天然铀行业研究报告（十年一遇的天然铀行业大周期）

资源禀赋

公司于2022年6月16日与中广核矿业发展签订一份新销售框架协议，内容有关公司于2023年1月1日至2025年12月 31日期间向中广核矿业发展及其附属公司销售天然铀，每年的最低采购量为1200tU，销售价格由40%的基价和60%的现 货指数构成。

2017年年初，哈原工宣布其控股的矿山2017年减产10%，以应对低迷的天然铀市场。2017年末，哈原工进一步宣 布旗下控股矿山将在2018至2020年期间减产20%。受此影响，谢公司的铀产量在2017-2020年有所下滑。

全球天然铀需求：急剧增长

原地浸出法为铀的主要开采方式，据世界核能协会（WNA），铀矿资源开采方式主要分为原地浸出法、传统采矿方 法（露天和地下采矿）及副产品产出，其中原地浸出法占比50%，露天及地下采矿占比46%，副产品产出占比4%。 铀精矿一般以U3O8（黄饼）形式出售。据世界核能协会（WNA） 的定义，铀的主要生产过程为通过露天采矿、和 地下采矿采出矿石后通过粉碎和研磨，进行浸出，分离固体后沉淀出浓缩铀，或直接通过原位浸出法分离出浓缩铀， 分离固体干燥后得到氧化铀精矿即U3O8（黄饼），其中含有85%重量的铀。据中广核矿业公司公告，国际常用天然 铀贸易单位为磅（lb），1 lb U3O8≈0.0003846 tU，即1磅天然铀约等于0.0003846吨纯铀。

铀矿增量：一次供应主要于2024、2025年投放产能

公司简介

全球15个国家拥有全球铀资源量的95%，剩余5%分布于另外24个国家。据核能机构（NEA）与国际原子能机构（IAEA）联合发布的《Uranium 2022: Resources, Production and Demand》报告显示，其中铀资源储量前三大国家分别为澳大利亚、哈萨克斯坦、加拿大，澳大利亚铀资源量占比达28%，哈萨克斯坦铀资源占比 达13%，加拿大为10%。

做价模式

铀的主要下游应用为核电站燃料消耗。据加拿大政府网站(GC)资料，铀主要用于生产核电站的燃料占比占总需求量 99%以上，低于1%的其他用途包括生产医用同位素和研究反应堆燃料。据世界核能协会（WNA），铀已经成为世界 上最重要的能源矿物之一，铀下游应用几乎完全用于发电，小部分用于生产医用同位素和海军推进。铀是一种天然存 在的元素，在地壳中的平均品位为百万分之2.8，地质储量较金、银及汞更丰富，与锡相近，但略低于钴、铅及钼， 海洋中虽也存在大量的铀，但浓度极低。

铀增量项目有限，整体全球增量增速缓慢。据核能机构（NEA）发布的《Uranium 2022: Resources, Production and Demand》，2023-2026投产项目基本集中 于2024、2025年，产能投放主要集中于巴西、印度、哈萨克斯坦地区，2024年产能合计投放2210吨，2025年合计将投放3900吨。此外，由于我们盘点的全球主要 铀矿项目2023年基本均下调了产量预期，部分项目2024年才开始复产放量，即Cameco的Cigar Lake、Key Lake项目由于设施维护等原因下调2023年的产量预期， Kazatomprom2024年生产计划提升，Paladin计划于2024年一季度恢复生产Langer Heinrich项目。因此我们认为2023年全球产量整体较低，2024年之后逐步有所 缓慢恢复。

谢公司主要拥有及经营位于哈萨克斯坦的谢矿及伊矿，由哈原工、中广核矿业分别持股51%、49%；奥公司拥有的中 矿及扎矿也位于哈萨克斯坦，持股结构与谢公司相同。上半年生产经营活动正常，未出现重大安全事故。另外，Fission 公司于2023年1月17日公布了PLS项目的可行性研究结果，结果显示PLS项目是一个优质的待开发项目。

Kazatomprom (哈原工）：全球最大铀生产商。据Kazatomprom公司公告，哈萨克斯坦是世界上最大、低成本的铀生产国。作为哈萨克斯坦国家原子能公司， Kazatomprom拥有哈萨克斯坦所有铀矿的优先开采权，Kazatomprom在天然铀的销售方面处于领先地位，是世界上最大、低成本的天然铀生产商和销售商。 Kazatomprom的竞争优势不仅得益于独家使用原位回收（ISR）采矿方法，该方法结构成本优势较大，拥有矿山包括哈萨克斯坦26个矿床的14项铀矿资产，能够在相 对较少的资本投资下大幅扩大其资源基础。据Kazatomprom公告，截至2022年12月31日，公司拥铀资源储量总计为58.88万吨铀，权益储量为31.29万吨铀。 Kazatomprom规划2023-2025年产量分别为2.1、2.53、3.1万吨铀。2022年公司铀产量占比全球的22%，据Kazatomprom公司公告，公司考虑到矿山开发和生产 限制，预计2024年的产量将比2023年的计划范围增加约2000至3000吨铀，到2025年铀产量预计在30500至31500吨铀之间，2024年至2025年的产量同比增长幅 度较大的原因为签订的中长单供货量较大。

经营情况

全球铀资源分布相对集中

Kazatomprom：规划2023-2025产量为2.1、2.53、3.1万吨

公司目前持有资产包括：（1）哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司49%的权益和产品包销权；（2）哈萨克斯坦奥尔塔雷 克公司49%的权益和产品包销权；（3）加拿大铀矿勘探公司Fission Uranium13.27%的股权、20%的天然铀产品包销权 以及额外15%的包销选择权；（4）中广核国际铀产品销售有限公司100%的股权。

公司2023年H1实现营业收入29.34亿港元，同比增长21.59%；实现净利润1.8亿港元，同比减少49.4%。天然铀 贸易方面，完成672tU从谢公司、奥公司包销铀产品采购与销售，实现贸易收入约7.85亿港元，平均销售价格为57.89 美元/lbU308，平均销售成本为54.34美元/lbU308。

Cigar Lake项目：据Cameco公司公告， Cameco持有Cigar Lake铀矿54.5%的权益，其余由Orano持有，矿山采用喷射钻孔法进行地下开采，矿山U3O8平均品位高 达17.21%，为世界平均品位的100倍，是世界上品位最高的铀矿。矿山储量为0.844亿磅天然铀（32460吨铀） ，矿山寿命可开采至2031年。 喷射钻孔法可有效提高Cigar Lake的采矿效率与安全性。首先将冷却至-40摄氏度的盐水通过管道输送至地下矿床，盐水通过大型管道循环，在大约一年内冻结周围的 岩石。准备好后，采矿机在冻结的岩石中钻孔，形成生产隧道，喷射钻孔系统进入该隧道，并在矿体中钻出一个导向孔，再将射流钻孔喷嘴插入导向孔中，系统开始使 用高压水射流在岩石中钻孔，将松散矿石冲入导向孔。经过一系列的处理，矿石最后以浆液的形式被泵送至地表。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

2023年H1，谢公司的谢矿和伊矿生产成本分别为25.75美元/lbU3O8 、21.99美元/lbU3O8，相较2022年有所上升； 而奥公司的中矿和扎矿生产成本分别为14.44美元/lbU3O8 、26.64美元/lbU3O8 ，中矿具有显著的成本优势。

Cameco：Cigar Lake Q2、Q3遭遇影响，下调23产量预期

（报告出品方/作者：华鑫证券，傅鸿浩、杜飞）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

中广核矿业是中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团下属上市子公司之一，亦是中广核集团旗下海外铀资 源开发的投、融资的唯一平台。中广核矿业是香港主板上市产量最大的铀业集团，同时也是东亚唯一的纯铀业上市公 司，主要业务为核能企业使用的天然铀资源的开发与贸易。

铀主要用于核电站燃料，以天然铀U3O8形式出售

核电装机需求将持续攀升。据《Extracting Minerals from Seawater: An Energy Analysis》，1GW核电每年 需要消耗170吨铀。据国家核安全局数据，截至2022年底，全球在33个国家和地区共运行422台核电机组，总装 机容量达378.314GW，据IAEA预计，到2050年全球核电装机量将达900GW，全球核电装机量将稳步增长。 二次需求增长空间有限。SPUT作为天然铀市场最主要金融机构，采购能力极受制于资本市场融资形势，2022年 金融机构采购量为8700吨铀，同比下降30%。基于美股市场的不确定性，未来几年金融机构的新增融资规模可 能将急剧减少，SPUT作为目前现货市场最大买家的影响力也将随之下降。据国家核安全局，以投资基金为主的 “二次需求”方面，短期内采购动力偏低，未来交易活跃度可能增加。美联储利率持续保持高位，SPUT本季度 的交易量几乎为零，由此带来新的“二次需求”也相应减少。因此天然铀二次需求增长空间有限。