人民币贬值空间还有多大（距成为国际货币还有多远）

其三，作为建立于美元信用之上的体系，美元的供给由美元信用决定，因此存在着“满足世界流动性需求”和“维持美元信用”的“新特里芬难题”。一方面，如果美元在全球的流动性不能够满足快速发展的新兴市场需求，全球经济可能面临通缩风险；另一方面，如果为了满足世界流动性需求，美债发行规模不断扩张，一旦美国行至X日，美债违约将会导致美元陷入信用危机。

从区域表现来看，首先是中国与其他金砖国家的双边货币合作取得重大突破。金砖国家是新兴经济体的典型代表，人民币在金砖国家的使用具有示范效应。比如今年3月，巴西与中国达成协议，双方直接以本币进行贸易结算，取消使用美元作为中间货币。

央行货币国际化指数的结果显示（见图6），近年来人民币国际化指数总体呈上升态势。截至2022年第一季度，人民币国际化综合指数为2.86，同比上升14%。同期，美元、欧元、英镑、日元等国际货币国际化指数分别为58.13、21.56、8.87和4.96。

首先要大力推动人民币在跨境大宗商品交易中的计价和结算。2021年，原油、铁矿石、铜、大豆等主要大宗商品贸易跨境人民币收付金额合计为4054.7亿元，同比增长42.8%。近期，深圳前海联合交易中心（QME）表示，将在天然气、原油等品种寻求突破，争取用5年左右时间，达到大宗商品跨境贸易年人民币结算量5000亿元人民币，不断扩大在国际大宗商品市场定价中的影响力。

当前以美元为核心货币的牙买加体系不可避免地面临着各种问题：

去美元化持续发酵

人民币国际化仍需努力

虽然人民币国际化取得了不错的进展，我们仍要深刻地认识到人民币国际化仍在初级阶段。根据货币国际化的发展规律，货币国际化必须经历周边化—区域化—全球化三个发展阶段，人民币国际化仍有诸多需要努力的地方。

再次，央行政策调控工具箱储备充足。央行对于汇率当下政策无明显的引导和调控意图，市场分析机构普遍估计逆周期因子变量没有发生大的变化。此外，央行其他的汇率调控工具也尚未动用。央行对汇率调控的工具箱中包含了诸如中间价窗口指导、调控掉期点、逆周期因子、增加外汇衍生合约保证金、大行干预即期市场、缩减离岸人民币池子、加强资本管制、强制部分央企结汇等，目前来看均未动用，政策工具箱储备充足。

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经济全球化趋缓，区域化合作更紧密则是人民币国际化的另一大推手。2008年全球金融危机后，全球化的速率趋缓；近年来的新冠疫情和俄乌冲突进一步强化了各国对于供应链安全的重视，出现了逆全球化的趋势。全球出口占GDP的比重由2008年的25.2%震荡走弱到了2021年的23.2%。全球国际直接投资占GDP的比重也由2008年的3.3%，下降到了2021年的1.6%。与此同时，区域经济合作进程则得到了加快，以亚太地区为例，2018年CPTPP（《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》）正式生效，2020年RCEP（《区域全面经济伙伴关系协定》）正式签署，等等。

此外，人民币在欧洲的使用也取得了新进展。今年3月，中海油和法国道达尔完成了首单以人民币结算的进口液化天然气采购。

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（芮萌为中欧国际工商学院金融与会计学教授）

回顾历史，近代以来大约经历了四轮全球范围内的货币体系的演变，分别是狭义金本位制体系、广义金本位制体系、布雷顿森林体系和牙买加体系。

根据中国人民银行发布的《2022年人民币国际化报告》，货币国际化被定义为一个国家或地区所发行的货币在该国或地区之外成为具有计价单位、交易媒介和价值储藏功能的货币。具体来说，货币国际化反映在支付货币、投资货币、融资货币和储备货币等国际货币功能上。为衡量人民币的国际化程度，央行在参考相关货币国际化指数和SDR审查指标的基础上，构建了货币国际化综合指数。央行的货币国际化综合指数包含四个一级指标，分别反映支付货币、投资货币、融资货币和储备货币功能。在二级指标中，用全球支付货币份额指标衡量支付货币功能；用国际银行业对外负债、外汇交易市场份额、外汇即期交易使用份额、利率衍生品市场份额指标衡量投资货币功能；用全球贸易融资货币份额、国际银行业对外债权、国际债券发行比例指标衡量融资货币功能；用全球外汇储备币种构成指标衡量储备货币功能。

近期人民币出现了一波快速贬值，年内首次破“7”，最低下探到了7.28（截至7月3日）。在我们看来，这次的人民币贬值是一次叠加了海内外因素的脉冲性贬值。

储备功能上，根据国际货币基金组织（IMF）数据，截至2022年一季度，全球央行持有的人民币储备规模为3363.86亿美元，人民币在全球外汇储备中占比为2.88%，较2016年人民币刚加入特别提款权（SDR）时提升1.80个百分点，在主要储备货币中排名第五位。据不完全统计，有80多个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。

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从长期来看，去美元化仍在持续发酵，根据谷歌数据显示，关于“去美元化”（Dedollarisation）的搜索指数在今年4月达到100分，创下2004年有数据以来最高值。美元在全球外汇储备中的份额也从2015年的高位65.8%持续下降至2022年的58.4%。在美元全球外储占比下降的大势下，美元指数终将呈现贬值。

数字人民币的阶段性试点成功也给予了央行信心，可以利用这一工具来开展去中心化的跨境支付结算。据悉，中国人民银行数字货币研究所正与香港金管局研究使用数字人民币进行跨境支付的技术测试；同时，该研究所还和香港金管局、泰国中央银行等联合发起了多边央行数字货币桥（m-CBDC Bridge）的研究项目，旨在探索利用分布式账本技术实现央行数字货币对的跨境交易全天候同步交收。由此可见，一个由多国央行主导的、基于各国央行数字货币的跨境支付结算网络已初具雏形。这一网络大致可以被认为是一个由通过各国央行审批下辖银行所构成的联盟链，参与的银行可以利用分布式账本技术完成去中心化的数字货币跨境交易结算。

首先，美国加息周期可能结束。美联储6月议息会议维持利率水平不变，符合市场预期。美国制造业PMI已经连续7个月低于荣枯线水平，5月更录得46.9的阶段新低。美国5月CPI大幅降至4.0%，意味着在当前5.00%~5.25%的基准利率下，美国实际利率已经有效转正，并且超过1%，为2009年9月以来最高水平。货币紧缩对于实体经济的效果逐渐显现，使得后续加息的必要性降低。

首先，从海外来看，近期美元指数异常坚挺，这离不开两方面因素的推动。第一是经济韧性的推动。美国5月新增非农就业33.9万人，远高于市场预期的19.5万人，3月和4月新增非农就业总共上修9.3万人，整体依旧呈现出偏强特征。根据美国亚特兰大联储GDPNow模型6月8日的最新预计，美国第二季度实际GDP环比折年率2.2%，衰退预期也理应推后。美国经济软着陆的可能性增加使得美债长端利率出现了上行，推动了美元指数升值。第二则是危机恐慌所致。前期美债上限的临近以及谈判初始阶段的不顺使得市场的避险情绪再起，同样推动了美元指数的短期上行。

再次要重点针对RCEP区域和“一带一路”沿线国家，加快金融基础设施的建设。2021年，中国与“一带一路”沿线国家人民币跨境收付金额为5.42万亿元，同比增长19.6%，占同期人民币跨境收付总额的14.8%。其中，货物贸易收付金额9982.71亿元，同比增长14.7%；直接投资收付金额6225.64亿元，同比增长43.4%。中国与“一带一路”沿线国家的人民币跨境收付金额有望随着双方经贸往来的加深稳步增长。此外，“一带一路”的高质量发展，也为我国推广CIPS系统等金融基础设施建设创造条件。

再次是人民币在东盟地区的使用全面扩展。6月2日，RCEP正式对菲律宾生效，至此RCEP已对15个成员国全部生效，全球最大的自贸区将进入全面实施新阶段。2022年，东盟已连续3年成为中国的第一大贸易伙伴。过去10年，中国与东盟之间跨境人民币收付增长近20倍，占同期人民币跨境收付的份额仅次于中国香港，东盟的新加坡、越南、马来西亚都是使用人民币结算较多的国家。绝大多数东盟国家已将人民币纳入其外汇储备。

汇率再破“7”原因几何

其次要加大向境外投资者提供人民币资产的力度，保持人民币资产对全球投资者的较高吸引力。截至2021年末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款及存款等金融资产金额合计为10.83万亿元，同比增长20.5%，其中人民币债券于2018年后成为境外主体持有的最大规模的资产，中国债市也被纳入彭博巴克莱全球综合指数。不过目前人民币资本账户的开放度还比较低，可以率先发展离岸人民币市场，央行发行离岸人民币央票力求常态化，一方面满足国际投资者对人民币资产的配置需求，另一方面完善离岸人民币收益率曲线。

其次，从国内来看，弱复苏下修复动能的不稳固使得经济数据出现了冲高回落的情况，弱现实与强预期的预期差使得市场对于中国经济修复的信心减弱，触发了人民币贬值。结合具体数据来看，2023年以来中国经济的修复进程并不平稳，PMI和社融数据出现了冲高回落，目前PMI已经连续两个月（4月和5月）回落到了荣枯线以下。社融增速较为疲软，4月和5月分别新增社融1.22万亿（市场平均预期1.72万亿）和1.56万亿（预期1.99万亿），连续两个月大幅低于预期。CPI和PPI保持在低位区间运行，CPI连续3个月不足1%，PPI在5月更是出现了-4.6%的下滑，内需较弱仍是当前中国内生动能无法释放的关键，市场对于经济复苏的不确定性和担忧在低于预期的数据下不断强化，拖累人民币破7。

我国可以更加积极地投入多边央行数字货币桥的建设，并且努力让更多的央行参与该支付网络的共同研究，提升金融基础设施的跨境支付能力，从而解决跨境支付中的效率低、成本高及透明度低等难题。一旦该网络最终成形，跨境的支付结算便可不再受到SWIFT式的单一中心的辖制，跨境交易的安全也将得到有效的保障，也将有利地推动人民币国际化的进程。

其次，从中国经济的角度来说，中国经济本身仍处在弱复苏的进程当中，市场担心的衰退风险更多的是对于复苏进程过于乐观的预期差。中国经济的复苏进程反复除本身需求较弱的原因以外，还有政策的出台相对克制的原因。随着央行在6月13日调低了7天逆回购利率10BP至1.9%，下调常备借贷便利利率10BP，按照利率曲线显示MLF和LPR也会随之下调，央行开启降息。降息可能使得汇率短期内受到进一步的压力，但汇率的弱势主要是因为中国经济低迷而带来的，降息有助于带动经济修复，使得人民币再度进入升值通道。

其次是中国与中东地区国家的双边货币合作取得新突破。中东地区能源储备丰富，而中国是重要进口国，双边货币合作具有重要意义。今年3月，中国、沙特和伊朗签署三方联合声明，沙特和伊朗也达成世纪和解。这一事件推动了中国进出口银行与沙特国家银行落地首笔人民币贷款合作，为人民币在中东投融资市场使用的打开了前景。

其二，美国的货币政策对其他国家，尤其是新兴经济体产生了严重的外溢影响。美国收紧货币政策时，资本从新兴经济体中回流，从而引发大宗商品价格暴跌、汇率快速贬值等危机。20世纪80年代的拉美债务危机、90年代的亚洲金融危机等，都与美国货币政策有着千丝万缕的联系。

不过，对于人民币汇率破7不用过分焦虑，我们判断人民币当前的贬值只是一个脉冲式的贬值，后续汇率持续贬值的风险和空间较小，主要原因如下。

从更加长期的角度来看，数字货币对于现行的国际货币体系也可能构成一定挑战。中国的数字货币发展也正在加速，数字人民币可以助力人民币跨境支付降低对SWIFT系统的依赖，进一步推动人民币国际化的进程。2014年，中国成立法定数字货币研究小组，2019年数字人民币开启第一批试点测试。数字人民币目前仅作为零售型的央行数字货币，定位M0。目前，数字人民币试点范围已扩大至17个省（市）的26个地区。截至2021年末，数字人民币试点场景已超过808.51万个，累计开立个人钱包2.61亿个，交易金额875.65亿元，试点有效验证了数字人民币业务技术设计及系统稳定性、产品易用性和场景适用性。

尽管目前的国际货币体系有着不可调和的矛盾和缺陷，但其他货币仍难以撼动美元的国际中心地位。然而俄乌冲突爆发后，美国联合其他西方国家冻结了俄罗斯约3000亿美元的黄金和外汇储备，同时限制俄罗斯的美元交易，致使俄罗斯无法动用外汇储备清偿外债，并于2022年6月发生了外债违约事件。一系列针对俄罗斯的金融制裁引发了国际市场的担忧，美元武器化对于美元在国际上的公信力造成了严重损害，“去美元化”的呼声甚嚣尘上。这也让人民币国际化迎来历史机遇。

其一，美国超发货币，导致其他国家持有的美元储备面临贬值风险。美联储自2008年国际金融危机以来实施了多轮量化宽松政策，其总资产由不到1万亿美元暴增至近9万亿美元，导致美元在全球范围内泛滥、通胀蔓延，造成经济过热等现象。

支付功能上，2021年人民币跨境收付金额36.61万亿元，其中，经常项目收付金额为7.95万亿元，占比21.7%；资本和金融项目收付金额28.66万亿元，占比78.3%。具体而言，直接投资、证券投资、其他投资分别占资本项目收付金额的20.2%、74.2%和5.6%。从历年人民币跨境收付金额的图中可以看到，经常项目即贸易结算带来的人民币跨境收付规模虽有所扩大，但更主要的增量规模来源于资本和金融项目，尤其是证券投资。可以看到，伴随我国资本市场的不断发展，人民币资产对境外投资者保持较高吸引力。尽管偶有反复，从趋势上看境外主体持有境内人民币股票、债券等金融资产的规模不断上升，外资流入境内资本市场的规模持续扩大，成交规模和定价能力边际提升。

融资功能上，离岸人民币债券的发行规模基本维持在一定水平，存量总额实现稳步增长。在欧美央行大幅加息的背景下，更多市场主题转向使用人民币融资。据Wind统计，2021年和2022年离岸人民币债券的发行总额分别为2274亿和2218亿元，截至2023年4月6日，离岸人民币债券存量总额达到5213亿元，较2022年底增长8.2%。