艺术家纺龙头（富安娜,精耕直营扩张加盟,竞争优势能否显现）

无风险利率取十年期国债收益率 2.85%，风险溢价假设为 8.00%，β系数 为 1.2，假设债务结构维持当前水平，债务成本为 5.00%，永续增长率假 设为 0，计算公司的股权成本 ke 为 9.0%，WACC 为 8.9%。

近年来，公司以净利润率为电商运营的考核指标，重视盈利质量，主要从以下方面推动电商渠道发展：

根据 Euromonitor 预测，到 2026 年我国家纺市场规模将达到 547 亿美元，2022-2026 年 CAGR 预计可达到 8%。

4.3.2. 龙头差异化竞争，定位、风格与渠道策略各异

线下：直营门店精细化管理，持续赋能加盟商渠道

2023年业绩复苏确定性较强，持续高分红回馈股东。

毛利率

2016 年至今，家纺市场规模有所波动，主要由于疫情影响家纺需求释放。

3）电商：假设 2023-2025 年电商渠道毛利率维持在 46.5%。

随着消费观 念的转变，越来越多的消费者有望关注到家纺产品除基本功能之外的属性，并愿意为家纺产品的个性化与品牌化支付溢价，进而推动人均家纺消费金额提升。

此阶段，由于受到疫情影响，公司收入/归母净利的 CAGR 分别仅为 1.4%/-0.4%。

截止至 2021 年，我国家纺市场规模已处于全球领先水平。

消费者偏好发生变化。公司聚焦艺术家纺领域，产品丰富具备突出的艺术性，如消费者偏好发生变化，将影响产品销售。

国内家纺行业龙头，聚焦艺术家纺。富安娜是中国领先的家居用品公司，于 1994 年成立，主要从事床上用品及家居生活类产品的研发、设计、生产与销售业务，主营产品包括套件类、被芯类产品等。

目前国内家纺行业竞争格局较为分散（CR4<10%），随着消费者对于家纺产品的要求提高，以及头部品牌在消费者认知、渠道及供应链等方面的优势愈发突出，我们预计未来国内家纺行业集中度有望逐步提升。

在加盟商管理方面，公司采取扁平化架构，在货品筹备、经营管理、基地物流、营销策划等方面提供支持，帮助加盟商稳健健康成长。

20 世纪 90 年代，我国居民的家纺消费意识悄然觉醒，催生了许多家纺企业，如目前的行业 龙头罗莱生活、富安娜及水星家纺等。

3）采用新型营销方式：公司逐步加大在内容电商、直播购物、交互式视频营销等新型营销方式的投入，为后续线上公域销售转为私域逐步提升管理基础和信息化基础。

公司作为国内家纺行业龙头，差异化定位于中高端艺术家纺领域，具备产品设计卓越、渠道运营高质量、物流成本低且效率高等几大核心优势，有望显著受益于行业集中度提升。

快速发展阶段（2009-2015）：生产经营能力快速提升，加大电商投入力度。

收入

与众不同的观点：

表 2：可比公司 2023 年平均 PE 为 11.9 倍

婚庆需求不及预期，消费者偏好发生变化等

地域：家纺龙头具备地域性，富安娜以华南、华东和西南市场为主。

风险提示：

日常换新需求：家纺主要消费需求，消费频次与客单价有望提升

但从人均家纺消费来看，发达国家普遍在 60 美元/人以上的水平，美国人均家纺消费甚至达到 84 美元/人，而我国则显著落后，2021 年人均家纺消费仅为 27 美元/人，仍有较大提升空间。

线下新零售提升经营效率，计划开设超品形象店。公司的直营门店主要位于一线城市和二线省会城市，截至 2022 年年末，公司共有 471 家直营门店。

盈利预测：

综上所述，我们认为：

此外，公司的自建销售平台（包括线上官方商城、微信小程序商城等）于 2018 年开始运营，截至 2022 年末，注册用户数量为 65686 人，月均活跃用户数量为 9011 人，同比大幅提升。

我国家纺消费中约 40%出于结婚及乔迁需求。根据艾媒咨询数据，我国家纺产品需求以结婚、搬家、日常更新为主，其中日常替换占比最大（约为 40%），结婚和乔迁的需求占比均在 20%左右，因此结婚及住房销售情况是影响我国家纺消费的关键因素。

估值结果：FCFF 结果显示，公司股权价值 107 亿元人民币，公司每股合理估值为 12.90 元人民币。

预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.74/0.80/0.89 元。综合 PE 与 DCF 估值结果，目标价 11.23 元。

截至 2022 年年末，公司电商团队共 235 人左右，占公司总员工的 6%左右，团队成员在供应链、商品、物流管理等方面拥有深刻认知。

2）头部品牌的消费者认知逐步加深，且渠道、供应链优势愈发明显，中小品牌难以匹敌。

公司主营家纺与家具销售两大核心业务，80%以上的收入来源于家纺产品，其中套件及被芯为最主要的两个家纺品类，2022 年两者合计收入占公司总收入的 78.2%。

2000-2011 年，受居民消费水平提升及房地产行业快速发展等多重因素推动，我国家纺行业进入蓬勃发展的黄金时期。

一方面，公司全面布局线下新零售，培育新零售管理团队，为经销商提供新零售管理培训，并且先后开发了自有终端门店管理系统、客服支持管理系统，为公司线下新零售赋能。

重视研发投入，知识产权丰富。

2.2. 估值

公司的研发团队专注产品设计和工艺开发，能够根据市场需求，在面料工艺开发、主题设计等方面快速输出作品，是公司的核心战队。

公司近年来通过升级面料与填充材料来提升产品的功能性。例如，公司研发并升级“澜蕴纱”胶原蛋白面料，应用于床单套件等产品，赋予产品长效保湿等特性。此外，公司还推出了玻尿酸乳胶枕、人体工学乳胶枕等产品。

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1）优化商品结构：加大中高端产品投放力度，提升电商平台产品价格带，吸引高客单人群；面对线上消费主体年轻化趋势，布局年轻化商品。

核心假设：

维持高分红比例，积极回馈股东。

在产品定位方面，罗莱生活通过丰富的品牌矩阵覆盖高中低端各市场；富安娜定位中高端； 水星家纺定位大众市场；梦洁定位高端市场。

市场认为，家纺企业进行异地扩张的难度较大，行业格局将长期处于分散状态，公司市占率提升空间有限。我们认为，公司作为家纺行业龙头，品牌力较强且运营能力优异，有望吸引各地加盟商加入，市占率有望持续提升。

我国家纺行业具备产业集群特征，江苏南通市产业集群处于领先地位。

报告来自【远瞻智库】

其中，位于江苏省南通市的叠石桥产业集群与志浩村产业集群具备领先的规模优势，代表品牌为罗莱生活与紫罗兰家纺等，全年家纺工业总产值合计约 1150 亿元，2020 年市场交易 额约 2301 亿元，主要原因是江苏省南通市拥有历史悠久、劳动力资源丰富、配套产业发达及政府大力支持等优势。

在研发团队方面，截至 2022 年末，公司拥有 243 人的设计研发团队，占员工总人数的 5.82%。

同时，公司通过多种方式提高员工积极性，已实施两期股票期权激励计划、五期限制性股票激励计划、一期员工持股计划，激励对象共计约 1700 人次，多数激励计划已达到绩效考核指标。

2009 年，公司在深圳证券交易所上市，募集资金用于国内市场连锁营销网络体系建设、生产基地建设、企业资源计划（ERP）管理体系技术改造等项目，产能布局进一步完善，生产与管理效率持续提升。

罗莱生活以华东市场为主，主要客群为一二线高端消费者；水星家纺亦主要面向华东地区的消费者，但其优先在广大的三四线城市构筑“网格布局”，随后在一二线城市构筑“重点布局”；富安娜成立于深圳，以华南、华东和西南市场为主；梦洁家纺成立于湖南，因此其收入主要来自华中地区。

2）加盟

公司主要的销售渠道包括直营、加盟、电商、团购等。

在毛利率方面，直营门店直接面向终端销售者，毛利率水平最高，近年来基本稳定在 65%左右；加盟渠道毛利率基本稳定在 50%左右；电商渠道毛利率略低于加盟渠道，约为 45-50%。

2）深化柔性供应链管理：加强并夯实柔性供应能力，加快个性化产品及快反订单的交付能力，以此降低库存风险。

天猫、京东为主要销售平台，自有渠道快速发展。公司的电商销售主要基于天猫、京东等平台，2022 年公司在天猫和京东平台的销售收入分别占电商销售收入的 30%/35%。

在坚持精耕家纺业务的基础上，公司于 2016 年推出全屋艺术家居配置品牌“富安娜美家”，标志着公司向家居生活整体解决方案的提供者转型。此外，公司进一步完善生产基地布局，于广东惠州建设第五个产业基地。

1）体量：国内家纺行业中收入体量最大的公司为罗莱生活，富安娜位居第三名。

长期来看，伴随人们生活水平提高及消费观念的转变，公司客单价及消费频次均有望提升。

1）直营

竞争格局分散，龙头公司地位稳固，集中度有望进一步提升。家纺行业竞争格局十分分散，2021 年前四大企业合计市占率仅为 6.3%，但整体呈现上升趋势。国内家纺行业龙头公司主要包括罗莱生活、水星家纺、富安娜等，龙头公司凭借产品、渠道及品牌等方面的优势稳居行业前列。

3.2. 套件被芯产品为主，电商收入占比超 40%

此阶段公司收入/归母净利的 CAGR 分别为 13.2%/12.4%，业绩实现稳健增长。

分产品：套件及被芯产品贡献 70%以上收入，毛利率基本维持稳定。

同时，公司积极应对时代变化，2011 年开始加大对电子商务的拓展力度。此阶段公司规模迅速扩大，2009-2015 年收入/归母净利的 CAGR 分别为 17.6%/29.2%。

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2022 年疫情影响结婚需求，2023 年有望回补。2022Q2 及 2022Q4 本为结婚旺季，但由于国内疫情大范围反复，婚庆需求受到抑制，其中 2022Q2 结婚登记数同比下降 20%。

2022年 11 月，央行和银保监会联合下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，随后我国房地产支持政策密集出台，分别在信贷、债券融资、股权融资方面为房地产行业融资提供支持。

b）店效：假设 2023-2025 年每年店效增长 3%。

截至 2021 年，我国家纺市场规模约为 376 亿美元。对比发达国家，我国家纺市场增速领先，人均消费仍有较大提升空间。

另一方面，公司加大电商平台经营力度，强调精细化运营，致力于提升电商渠道盈利能力。

预计到 2026年我国家纺市场规模有望达到近 550亿美元。

我国家纺消费中日常更新/婚庆/乔迁需求占比分别约 40%/20%/20%，我们预计 2022 年受疫 情影响的婚庆需求有望于 2023 年结婚旺季回补，推动家纺终端销售逐步改善，同时目前加盟商库存仍处于较低水平，伴随终端销售复苏，加盟商补库意愿有望大幅提升，2023 年业绩复苏确定性较强。此外，公司多年来持续高分红回报股东，2018-2022年分红比例由80%提升至93%，处于服装家纺行业领先水平。

2）管理费用率：假设 2023-2025 年管理费用率维持在 4.2%。

（报告出品方/分析师：国泰证券 张爱宁）

费用率

协助加盟商成长，打开下沉市场空间。截至 2022 年年末，公司共有加盟店 999 家。公司注重加盟渠道发展，将其视为发展下沉市场的关键。

线上：自有渠道快速发展，重视盈利质量提升

3）研发费用率：公司重视产品研发与创新，假设 2023-2025 年研发费用率维持在 2.5%。

婚庆需求不及预期。婚庆需求是家纺产品需求的重要来源之一，若疫后婚庆需求恢复不及预期，将会影响公司销售收入增长。

3.1. 国内家纺龙头，深耕行业多年

短期来看，2023 年公司婚庆产品销售有望于结婚旺季明显改善，同时目前加盟商库存仍处于较低水平，伴随终端销售逐步复苏，加盟商补库意愿有望大幅增加。

DCF 估值

1）2023-2025 年：根据我们的盈利预测，预计收入分别为33.9/37.5/41.4亿元，分别同比 10.1%/ 10.6%/ 10.3%；

日常换新为目前国内家纺消费占比最高的需求，消费者往往购买新的家纺产品以淘汰老旧的家纺产品，基本归属于一种刚性需求。

由于公司现金流较为充裕，同时可预测性较强，适用于 DCF 估值。

公司电商渠道经营稳健，假设 2023-2025 年电商收入增速维持在 10%。

外延扩张阶段（2016-2017）：大步进军大家居领域，推出富安娜美家。

同时，公司知识产权丰富，截至 2022 年年末，公司拥有包括发明专利、实用新型专利、外观专利、软件著作权、版权共 1408 项。

随着消费观念的转变，越来越多的消费者关注到家纺产品除基础实用性之外的属性，愈发重视产品的个性化、设计性与功能性，且为之支付溢价的意愿提升。

2.1. 盈利预测

同时，近年来套件的毛利率基本稳定在 55%左右，优于公司平均毛利率；被芯的毛利率基本稳定在 52%左右。

定位：家纺龙头差异化竞争，富安娜定位艺术家纺。

面料及填充物创新，升级产品功能性。

根据 2020年经验，疫情会影响结婚需求，并在后续结婚旺季回补。

从全球范围来看，2007-2021 年主要发达国家家纺市场规模的 CAGR 基本在 1.5%以下，而我国家纺市场规模的 CAGR 高达 8.6%。

乔迁需求：2023年至今商品房销售弱复苏，预计乔迁需求波动较小

本阶段公司通过新零售升级引领管理革新。

股权结构清晰稳定，实际控制人持股 39.75%。

5.2. 渠道：线下新零售提升效率，线上高质量快速发展

1994 年，公司董事长林国芳与董事陈国红共同创办公司的前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司，生产经营床上用品、装饰布和绗缝制品。

销售渠道：家纺龙头渠道策略存在差异，富安娜直营渠道占比最高。

相比于国内其他家纺龙头，公司差异化定位为艺术家纺领域，产品具备较强的艺术感。例如，2022 年公司以梵高、莫奈、毕加索为题材，开发了《星空》、《向日葵》、《莫奈印象》等系列产品；在中国文化系列中，作品融入了绣花、新国绣等设计手法，以“千里江山”为题材，开发了《江山》系列产品。凭借优良的产品设计，公司曾获中国国际家用纺织产品设计大赛银奖、中国纺织工业联合会科学进步奖、中国企业产品创新设计最佳时尚设计奖等。

公司实施积极的利润分配政策，重视对于投资者的回馈。

3.3. 股权结构集中，维持高分红比例

公司总仓储面积超 20 万平方，通过四大平行仓的布局，有效提升了物流运输时效并降低了运输成本，2020-2022 年公司运输费用率从 3.2%下降至 2.8%。

2）2026-2032 年：假设公司收入增速为 0；

公司聚焦艺术家纺，旗下自有品牌包括“富安娜”（时尚经典系列）、“VERSAI 维莎”（艺术轻奢系列）、“馨而乐”（年轻温馨系列）、“酷奇智”（儿童系列），满足不同客户群体的消费需求。

从2006-2022年数据来看，家纺公司收入增长与商品房销售额、商品房销售面积增长具有一 定相关性。具体而言，商品房销售的增速与下一年度家纺公司收入的增速呈现出一定的同步性，说明商品房销售的增长能够带动家纺产品需求增长（滞后期通常为一年），从而推动家纺公司收入增长。

我们假设公司未来发展分为三个阶段：

5.1. 产品：设计创新强调艺术性，材料创新升级功能性

3）2032 年及之后：永续增长阶段。

新零售升级阶段（2018 年至今）：加快新零售布局，线上线下同步发力。

财务：罗莱生活体量最大，富安娜盈利能力领先。

1）销售费用率：假设 2023-2025 年销售费用率维持在 26.00%。

公司持续布局线下新零售，先后上线自有终端门店管理系统、客服支持管理系统等，有效提升经营效率。

公司目前拥有一个经营管理基地（深圳龙华总部基地）、两大生产基地（四川南充及广东惠州）及四大物流基地（扬州宝应、常熟、南充、惠东）。

根据上述假设，预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 33.9/37.5/41.4 亿元，分别同比 10.1%/ 10.6%/ 10.3%；归母净利润分别为 6.1/6.6/7.4 亿元，分别同比 14.3%/ 8.7%/ 11.4%。

我国家纺行业呈现出明显的产业集群特征，截止至 2021 年我国共有 14 个家纺产业集群，分别位于山东、江苏、上海、浙江与广东，各产业集群具备不同的特点与代表品牌。

根据公司的业务类型，我们选择罗莱生活、水星家纺作为可比公司，考虑到富安娜 2022 年业绩增速受疫情影响小于可比公司，盈利稳定性更强，给予公司 2023 年略高于行业平均水平的 13 倍 PE，合理估值为 9.56 元人民币。

婚庆需求的回补有望推动家纺产品需求提升。

2023 年 1-2 月/3 月我国住宅商品房销售面积分别同比下降 0.6%/增长 0.2%，呈现弱复苏态势。在此背景下，预计家纺乔迁需求将维持相对稳定的状态。

重视人才培训，股权激励提高员工积极性。

质量管理体系完备。公司品质管理部下包含评审验证、体系管控、供应商评估管理、检测中心、生产基地质量、终端质量等六个团队，通过产品研发评审、供应商质量管理、生产质量监控、退货质量分析等举措，形成从研发前端到终端销售的全质量管理闭环，充分保障产品质量及其稳定性。

业务初创阶段（1994-2008）：逐步建立多品牌矩阵，确立“艺术家纺”定位。

婚庆需求：2023 年结婚需求有望在旺季回补，刺激家纺消费

分渠道：电商渠道收入占比最高，直营渠道盈利能力最强。

根据民政部数据，2020Q1 受疫情影响，我国结婚登记数同比大幅下降 45%，2020Q2/Q4 结婚登记数分别同比增长 7%/5%，打破 2017 年起季度结婚登记数同比增速始终为负的情况，我们认为这主要由于 2020Q1 受疫情抑制的结婚需求于 2020Q2/Q4 结婚旺季释放。

a）门店数量：公司直营门店以开设大店为主要策略，假设 2023-2025 年每年新开门店 25 家。 b）店效：预计伴随疫情影响结束，公司店效有望恢复稳健增长，假设 2023-2025 年店效每年增长 5%。

1）伴随居民消费水平提高，消费者对于产品品质、设计感、功能性的要求逐步提升，中小品牌难以满足消费者需求。

1）直营：伴随终端消费逐步恢复正常，预计公司线下渠道毛利率有望稳步改善，假设 2023-2025 年直营渠道毛利率分别为 66.6%/66.7%/66.8%。

针对未来，公司计划聚焦经济发达区域、全国一二线城市铺开超品形象店，凭借直营门店品牌吸引力，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，注重推广高端系列产品。

我国家纺行业处于稳健增长阶段，市场规模超 370亿美元。家纺产品种类丰富，包括床上用品、盥洗用品、餐厨用品等。

4.1. 市场概况：国内家纺行业稳健增长，对标海外空间较大

同时，家纺品牌也纷纷加大在产品设计、功能创新等方面的投入，加速产品更新换代。我们认为，家纺产品不断的升级创新有望推动消费者提升家纺消费频次与消费客单价。

家纺公司收入增长与商品房销售增长具有相关性。

2012-2015 年，经济疲软导致我国家纺行业增速放缓，CAGR 约为 7.9%。

公司重视人才培养，打造内部讲师团队并开展员工培训，并将员工培养纳入管理层绩效考核，保障培训制度的运行。

在研发投入方面，2018-2022 年公司研发费用率由 1.4%提升至 3.6%，投入力度持续加大，且近年来高于同业主要竞争对手。

持续布局仓储物流运营，为公司新零售的物流效率打基础。

图 4：套件类及被芯类家纺产品合计占公司总收入 图 5：套件类产品的毛利率领跑公司整体

参考 2020 年经验，我们预计该部分受到疫情影响的结婚需求有望于 2023 年结婚旺季回补。

政策支持地产行业纾困，2023 年至今商品房销售整体弱复苏。

a）门店数量：公司通过加盟门店开拓下沉市场，假设 2023-2025 年每年新开加盟门店 125 家。

2022 年富安娜直营渠道（直营店 电商）收入占比约为 70%，而罗莱生活/梦洁股份/水星家纺的直营渠道收入占比分别约为 34%/57%/60%，较高的直营渠道占比有利于公司塑造品牌形象、更好地控制盈利能力。

4.3. 供给端：集中度有望提升，龙头差异化竞争

家纺行业集中度有望提升，龙头品牌竞争优势凸显。

公司成立至今已三十年左右，发展历程可大致分为以下四个阶段：

PE 估值

2）加盟：假设 2023-2025 年加盟渠道毛利率分别为 53%/53.2%/53.4%。

4.3.1. 竞争格局分散，集中度有望提升

我们预计家纺行业集中度有望进一步提升，主要由于：

重视盈利质量，秉承精细化运营。

2018-2022 年，公司持续加大电商投入力度，电商渠道收入占比由 28.5%提升至 41.6%，目前已成为 公司最主要的销售渠道；加盟渠道收入占比由 35.2%下降至 26.9%；直营门店收入占比基本稳定在 25%左右。

2）利润率：公司利润率处于行业领先水平，明显高于同业其他竞争对手，同时近年来在疫情下波动较小，盈利能力较强且具备突出韧性。

3）电商

近年来，公司分红比例始终位于较高水平，且呈现上升趋势。上市至今，公司已累计分红超 25 亿元。

本阶段，公司先后推出“馨而乐”、“VERSAI”、“圣之花”、“劳拉夫人”四个品牌（后两者已暂停运营），逐步建立多品牌经营体系，并确立了“艺术家纺”的品牌定位。

根据婚礼纪联合结婚产业观察发布的《2023 结婚全品类消费趋势洞察报告》，2023 年 1 月婚礼纪平台的用户活跃度较 2022Q4 提升 3 倍，2023 年各热门婚礼档期预约咨询量均大幅增长，其中国庆档婚礼预约咨询量环比增长 412%。

根据上述经验，较大程度的疫情会短期抑制结婚需求，该部分需求将在后续结婚旺季回补。

5.3. 供应链：自建物流基地提效降本，全方位开展质量监控

截至2023年3月31日，公司董事长林国芳先生为公司实际控制人，持股比例为 39.75%，股权结构较为集中；公司董事陈国红女士持股 14.72%，为公司第二大股东。

定位艺术家纺，设计创新打造差异化优势。

2022 年公司加强物流信息化建设，上线供应商预约入库管理系统，实现货品送仓环节的可视化和信息化管理，有效提升仓库周转和货品计划性。

在产品风格方面，罗莱生活主打欧式化；富安娜聚焦艺术风格；水星家纺的产品更加现代简约；梦洁股份涉及中式艺术、欧式古典更多种风格。

4.2. 需求端：日常替换需求主导，短期婚庆及乔迁需求有望提升