云汉芯城IPO（半导体领域批发商,利润增长背后仅是账面富贵,研发占比不足1）

接下来走弱的行业环境，令人不禁反思：半导体上行周期中，云汉芯城经营活动现金流尚且为负，如今行业下行周期或已至，公司业绩还能持续增长么？倘若公司经营现金流净额持续为负，账面资金持续外流，公司后续经营中的花销又该谁来“买单”呢？

力源信息是国内传统电子元器件代理分销商之一，95%以上的收入来自于电子分销。招股书显示，早在2018 年 4 月，云汉芯城股份公司第一次股权转让之前，力源信息就持有其股份500.40万股，持股比例为10.25%，位列云汉芯城第三大股东。

盈利或仅是账面富贵

近3年，云汉芯城的主营业务毛利率分别为12.94%、11.05%和 12.16%，数据并不高。主营业务边际利润贡献低，如果公司想赚取更多利润，就必然要扩大营收规模，薄利多销。恰逢2020-2022年的半导体三年上升周期，云汉芯城随之客户规模翻倍，业务不断拓展，营收、净利润“乘风而起”。

云汉芯城B2B商城作为中介，一面从上游芯片原厂采购电子元器件，一面通过线上平台转卖给下游客户，通过买卖的价差获利。

报告期内，2019年至2021年，公司营业收入分别为8.27亿元、15.34亿元、38.36亿元，营收年复合增速高达115.37%；归母净利润分别为2019年亏损约3000万；2020年实现扭亏为盈，盈利3000万；2021盈利1.6亿元，同比增幅高达433%，其业绩表现与半导体行业发展同频波动。

2019-2021年，云汉芯城向力源信息采购电子元器件金额为285万元，244万元，868万元，对于2021年突增的采购金额，公司解释称；同期云汉芯城向力源信息销售产品金额为154万元、126万元和171万元。

存货账面价值分别为 3445万元、8263万元、2.21亿元，三年翻了6.5倍；

一般而言，被中止发行审核后，要求发行人3个月内补齐材料。如果未在规定的时限内完成则可能导致上市发行终止。按云汉芯城一年半内递交5次招股书（申报稿）的上市迫切程度来说，大概率会在6月30日之前完成财报资料更新，届时将是其第6次提交申报稿。

基于此，在上游原厂和下游需求之间需要分销商在其中协助，调节市场库存，起到“蓄水池”的作用，从而完成电子元器件在不同市场、不同区域、不同供货期限的调配。

此外，云汉芯城还存在关联关系中购销重叠的情况。

2020 年度、2021 年度，全球半导体产业市场规模分别达到 4404 亿美元、5559 亿美元，同比增幅为 6.80%、26.20%，处于高速增长态势。2022 年全球半导体市场规模预计将达到6332.38亿美元，增长13.9%。市场增长的同时，疫情原因，也加速传统线下分销转移线上，导致线上订单激增，短交期电子元器件现货需求在线上商城不断汇集。

深交所发行公开网站显示，最新招股书（申报稿）提交时间是2023年3月27日，却又因申请文件中“财务资料已过有效期”，被中止发行审核，时间定格在3月31日。

销售模式上，云汉芯城主要采用“先销后采”模式，即公司在接到销售订单后，再向供应商下发采购需求。采购的产品通过物流运输至公司仓库验收入库后，公司再按照交期要求向客户寄送产品。目前，公司90%以上的收入来自这一模式。

传统市场中，电子元器件分销商主要有授权代理商和独立分销商。而随着互联网的加速发展，第三类元器件分销商——线上分销商开始陆续涌现，云汉芯城便是代表之一。

由于上游电子元器件原厂高度集中，中游采购的云汉芯城话语权不高，供应端议价能力低，因此在信用政策上对方一般要求预付全部款项或给予小于等于30 天的账期；下游客户又以国内生产制造企业为主，通常给与1-3个月的付款账期。

2019年云汉芯城累计注册用户34万，2020年累计注册用户39万，2021年累计注册用户48万。累计注册用户不断增长的同时，交易客户数量也呈现逐年递增态势，2019年交易客户数量2.34万个，2020年2.63万个，同比增长12%；进入2021年，公司交易客户突破 4 万家，同比增长53%。

经营性现金流持续为负

2019年至2021年，公司筹资活动产生的现金净额分别为1000万，1.87亿元、1.34亿元，三年合计流入3.31亿元。值得一提的是，本次云天芯城上市拟募集金额约9.42亿元，其中，补充流动资金项目4.2亿元，占总募集金额的45%。从融资项目投入比重，也充分地反映了其对“补充流动资金”的渴望。

搞批发，自然赚得是“辛苦钱”。

目前，公司99%的收入来自于电子元器件B2B销售，用农夫山泉的话解释，“云汉芯城不生产电子元器件，我们只是电子元器件的搬运工。”也因此，招股书中将云汉芯城所属行业归类为批发业。

受市场需求增长放缓、去库存以及电子器件价格回归等多重因素影响，业内多数厂商均已出现了营收和净利润下滑情况。而随着市场需求的进一步萎靡，芯片公司倒闭或也不在稀奇。

赶上了行业上行周期

因此，销售端回款周期高于采购端的付款周期，导致云汉芯城在经营过程中存在一定期限垫资。从存货规模及应收账款的波动变化，可见其经营过程中对资金的需求颇大。

其实，购销重叠在电子元器件分销行业可能并不稀奇。这主要是由于电子元器件分销商作为电子元器件行业上下游对接的枢纽，业内企业常会在不同时期向同一主体采购或销售产品，导致存在购销重叠现象，是行业共性。

然而，云汉芯城净利润的优异表现，或仅是账面富贵，经营活动并未给公司带来充足现金流。

对此，公司解释称，经营活动产生的现金流量净额为负与经营模式、采购端与销售端账期错配相关。

2011 年，云汉芯城自主搭建的云汉芯城线上商城上线，精准定位下游海量中长尾需求的中小企业订单，为其提供供应链服务。

5月12日中午11时，OPPO旗下芯片公司哲库科技在线上举行了一场时长不足19分钟的全员会议，宣布“公司决定关停哲库，终止芯片自研业务。”这家成立于2019年，总投资高达500亿，内部员工3000人的芯片公司“一朝陨落”，或许仅是半导体行业走衰的一个缩影。

在电子元器件产业链中，上游原厂高度集中，生产模式通常以批量化规模生产为主， 且需要一定的刚性生产制造周期。而下游电子产品制造企业则相对分散，会受到市场因素影响而长短期波动，下游需求端与上游供应端产出存在一定错配。

电子元器件批发商

在其高速发展的2019-2021年，云汉芯城经营活动产生的现金流净额持续为负。报告期内，云汉芯城经营活动产生的现金流量净额分别为-7179.10 万元、-6878.03 万元、-5065.75 万元。

事实上，近些年云汉芯城一直靠筹资为日常经营输血。

也就是说，2019年公司亏3000万的时候，搭进去了7000万现金；而当2021年公司赚了1.6亿的时候，还搭进去了5000万现金。不管每年赚不赚钱，都得往里砸现金？

对比之下，应收账款和存货增速均超过了营收这三年年4.6倍的增长。以此模式，如果未来公司业务规模还继续成长，公司的应收账款、存货规模就会大幅增长，或将持续占用公司账面资金。

半导体是一个强周期行业，三年即一个小周期。诚如招股书所说，2020-2022年，半导体处于高景气周期，但三年过去，2023年半导体行业或正由盛转衰。2022年末，世界半导体贸易统计组织（WSTS）发布预期称，2023年半导体市场规模将同比减少4.1％，降至5565亿美元。 与之前的预期（同比增长4.6％）相比，突然转为负增长。

报告期内，公司应收账款分别为5656万元、1.76亿元 和 3.99亿元，三年翻了7倍；

2021年12月29日，云汉芯城（上海）互联网科技股份有限公司（简称“云汉芯城”）在深交所创业板的上市申请获受理。如今，一年半的时间过去，申报材料就已先后提交了5次，但云汉芯城仍未获得上会之机。