中信证券（医疗健康产业迎来刚性复苏,关注6大优质赛道）

生物疫苗板块2022年收入和利润端下降主要系2022年新冠接种销售减少的影响。扣除新冠影响（去除智飞生物、康希诺、康泰生物），疫苗板块2022年营收和利润均实现较大增长，2023Q1营收和利润增速下降主要系疫情影响常规疫苗接种所致。多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品即将进入收获期，填补国内市场空白。建议关注康泰生物（13价肺炎和四联苗放量，乙肝疫苗复产，人二倍体人用狂犬疫苗有望年中上市）、百克生物（鼻喷流感疫苗秋冬放量，首个国产带状疱疹疫苗上市放量）等。

▍医药零售：

▍ICL：

▍CRO：

▍血制品：

2020-2022年受疫情等因素影响，化工原材料和农作物价格维持高位，原料药和中间体生产企业成本端上涨明显，导致业绩承压。但2022年下半年以来，中国化工产品价格指数（CCPI）从高位持续回落，至今降幅已超过25％；行业内公司23Q1毛利率环比22Q4提升3.74 pcts，企业成本端的压力有望逐渐缓解，盈利能力有望迎来上行周期。中长期来看，国内带量采购的实施，推动了药品的销量，催生了更多的原料药和中间体需求，同时也大幅削弱了原料药企在终端制剂市场营销的劣势；具备全球化规模化竞争力，并向制剂一体化延伸的原料药企有望迎来更大成长空间。

2）常规IVD&高值耗材板块：逐月复苏，23Q2值得期待。该板块业绩基本和诊疗量成正比，总体上2022年12月、2023年1月承压，之后逐月复苏，但业绩复苏的进度有所差异，除了新冠治疗相关的产品，院外消费复苏快于院内。

2022年板块收入及扣非归母净利润增速分别为3.97％、0.63％，收入增速同比有所放缓，扣非归母净利润恢复正增长。2023Q1板块营业收入及扣非归母净利润增速分别为2.26％、6.58％，相较2022年同期有所增长，主要受益于集中带量采购、医保谈判降价等负面影响出清以及2023Q1疫后诊疗复苏。Pharma公司创新产品/新上市产品收入贡献持续提升，翰森制药创新药收入占比跃至53.4％（2021年占比为42.3％），先声药业创新药收入占比上升至65.3％（2021年占比为62.4％）。2022年板块毛利率66.45％，同比下降2.94 pcts；净利率14.93％，同比下降1.67 pcts。2023Q1板块毛利率62.67％，同比增加3.33 pcts；净利率15.01％，同比增加2.24 pcts，2023Q1盈利能力有所回升。2022年板块销售、管理及财务费用率有所下降，规模化效应日益显著。研发费用率13.69％，维持高水平研发投入加速创新转型。

▍医疗器械：

医保控费降价风险；市场竞争日益激烈风险；行业增速不达预期风险；疫情后需求复苏不达预期风险；细分领域样本代表性不佳风险；个股业绩不达预期风险。

▍Biotech：

受疫情管控措施，及疫情相关高毛利产品收入占比下降的影响，板块2022年收入增速为24.81％，而2022年净利润、扣非归母净利润增速分别为-7.99％/-8.58％，整体利润端增速慢于收入；23Q1季度基本延续2022年趋势，但展望2023年，随着疫情管控的放开，我们认为全国科研和研发活动的恢复及需求复苏的确定性较强，季度间有望呈现环比加速态势。中长期来看，科学服务及生物制药上游供应链作为研发及生产的"卖水人"，受益于中国科研经费稳定增长，国内市场整体有望持续扩容。同时，上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的潜在成本压力，强化内循环下国产替代有望进一步加速，而国际化也将带来更多市场空间，一方面越来越多的上游企业凭借产品/服务的综合优势，加速自身的国际化进展（体现为海外客户收入的持续高增长），叠加下游国内生物医药企业高质量产品的商业化/国际化进程，也给上游合作伙伴带来的潜在放量契机。

▍投资策略：

2022年板块收入及净利润增速分别为168.86％、113.18％，在新冠业务的拉动下短期激增；2023Q1板块收入及净利润增速分别为-39.95％、-78.34％，业绩下滑主要系新冠检测业务的大幅缩减所致，我们预计剔除新冠业务影响后的板块整体常规ICL检测业务增速约为20％~25％。随着新冠业务的出清，毛利率、净利率水平短期回落，但仍高于疫情前水平，预计后续迎来回升。2022年应收账款较去年同期大幅增长130.80％，主要源自新冠业务，预计后续在有序滚动回款中逐步出清。随着院端诊疗持续恢复，常规检测业务稳健增长、高端检验占比持续上升，在社会办医、医联体建设、DRGs、分级诊疗等政策利好的驱动下，ICL行业的市场空间有望在后疫情时代不断增长。

▍风险因素：

▍医疗服务：

2022年板块收入端和利润端增速承压，主要受2022年内多地疫情散发的阶段性冲击影响，且可选消费属性强的医院业务（如屈光、视光等眼科诊疗项目及种植牙、正畸等齿科诊疗项目）影响相对更大。2023Q1板块营收及扣非净利润增速分别达到19.56％/40.12％（且消费属性较强的眼科医疗等细分赛道均快速恢复），随着宏观环境趋好，我们预计2023Q2起仍有望保持复苏趋势。医疗服务板块2022年毛利率下降1.97pcts至41.22％，主要由于医院诊疗受到抑制所致。各项费用中销售、管理费用率分别上升0.78pct/1.52pcts至9.25％/14.70％，后疫情时期盈利能力有望显著恢复，我们认为2023年全年医疗服务板块基本面有望维持持续恢复趋势、全年业绩高速增长值得期待。

▍CDMO：

2022年，医药板块上市公司营业收入同比 10.23％，净利润同比 0.50％，较2021年增速均下降明显，疫情封控等因素导致的影响显著。随着疫情的缓解，2023Q1包括创新药械、中药、医药商业、医疗服务等板块，已经出现了明显刚性需求反弹态势。我们分别梳理了十五个细分赛道的总结：整体来看，疫情加速产业趋势的分化，创新驱动 专精特新制造仍是业绩高成长确定性强的主线优质赛道。并且，从2023年开始，中药板块的政策利好落地，以及国有医药企业在中央全面倡导“一利五率”提效的大背景下，也开始逐渐走出业绩加速兑现的明确态势，成为医药新热点赛道。

▍仿制药：

▍医药商业：

2022年板块收入端及利润端增速均有显著提升，彰显行业需求韧性及各家上市公司优秀经营管理能力。2023Q1板块收入及利润端增速同比仍均有明显同比提升。23Q1各家上市公司同比数据仍维持较高水平，且2022年内行业仍受各地防疫政策限制、医保系统切换、保健品医保支付政策调整等阶段性影响，预计2023Q2起，随着宏观环境趋好、全国集采持续推进，2023年板块业绩高确定性仍有望持续兑现。近期国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，我们判断门诊统筹资质或将成为重要竞争优势，具备与属地医保对接优势以及规范管理规范的连锁龙头望受益明显。

▍Pharma:

2022年CRO企业营收继续呈现高增长，整体增速达56.22％；23Q1则受到疫情/22Q1高基数影响增速有所放缓。整体来看，尽管医疗领域投融资存在波动，但创新的需求依旧，同时大型药企的并购和合作活动非常活跃，国内CRO公司预计中长期仍将持续获益于全球生物医药行业的创新浪潮。从业务数据上来看，CRO公司新签/在手订单饱满，在高基数上继续增长，常规业务中长期成长性有望持续；另一方面，规模效应和业务结构的变化，带来了CRO板块公司人均创收和创利（扣非）的持续提升，我们预计伴随着全球投融资环境回暖，头部CRO企业的全球化竞争力将进一步凸显。

中药板块营收和利润均实现大幅增长，主要系2022年年底和2023年年初对新冠相关OTC药需求增加以及中药利好政策逐渐落地。中药国企盈利能力保持平稳态势，各项财务指标稳健。中药非国企盈利能力逐步提高，经营质量良好。受益于消费升级和政策扶持，整体中医药行业需求仍持续向好，中药板块行情具备可持续性。

▍中药大健康：

2022年板块收入增速为-0.59％，收入端略有下滑主要系2021年部分公司的海外合作收入款项较高以及部分PD-1单抗产品医保 疫情影响下有所承压；若剔除一次性大额授权费的影响，Biotech板块2022年收入增速为32.89％，产品端仍然保持快速增长。随着疫情影响逐步消退，Biotech公司2023Q1剔除授权费的收入增速达到62.43％，商业化持续兑现。创新 医保 出海是增长的核心动力，泽布替尼、伏美替尼、奥布替尼、卡度尼利单抗等创新产品快速放量，创新研发正逐步进入兑现期。

▍原料药和中间体：

▍生物疫苗：

2022年板块收入及净利润增速分别为7.53％、6.85％，收入端及利润端增速较为平稳。2023Q1看，板块营收及净利润增速分别为15.56％、17.18％，收入及利润端增速同比仍均有明显提升。板块2022年毛利率小幅提升0.07pct至11.23％，净利率小幅下降0.01pct至2.58％，基本维持平稳；销售/管理/财务费用率分别小幅 0.02/-0.14/-0.06pct，随着规模效应增强有望逐步优化；经营现金流/营业收入同比提升0.35pct至3.41％，整体各项财务指标稳中向好。

本文源自券商研报精选

▍科学服务及生物制药上游供应链：

3）低值耗材板块：疫情相关业务逐步出清，2022年、23Q1业绩承压，后续关注常规需求复苏、国际化取得突破的个股性机会。

4）医疗设备板块：防疫放开后，装机加速，23Q1业绩快速复苏，后续有望保持稳健。

疫情影响下血制品刚性需求属性持续显现，血制品板块2022年收入增速为15.47％，净利润、扣非归母净利润增速分别为14.96％/12.46％。根据派林生物公司公告，2022年中国总体采浆量约10181吨，较2021年增长约7.8％，采浆量总体受疫情管控影响增长较为缓慢，我们认为国内血制品行业整体短期仍呈供求紧平衡态势。中长期来看，血液制品源自血浆属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，并且考虑到全球受新冠疫情影响血液制品进口供给收缩，给国产替代和海外出口创造了历史机遇，国内血制品企业稳健增长确定性强。

1）器械上游板块：受益大客户大单，2022年业绩较为靓丽，23Q1疫情相关业务出清后有望逐季复苏，后续需要重点跟踪大客户订单进展。

医疗器械板块2022年收入及净利润的增速分别为23.3％、18.7％，较为稳定。抗疫产品在2022年继续有所贡献。2023Q1板块收入及净利润的增速分别为-45.9％、-73.1％，抗疫业务出清中，常规业务持续恢复，各项财务指标有所提升，盈利能力稳健。具体而言：

2018年以来，仿制药公司受带量采购影响，业绩增速有所下滑。但随着存量品种集采的负面影响逐步出清，尽管毛利率有所波动，但销售费用率的大幅减少，相关公司净利率2022年以来呈现逐步上升态势。短期来看，随着诊疗的复苏，我们预计行业头部公司将延续营收端稳健，利润端快速增长势头；而中长期来看，相对高强度的研发投入（研发费用率从2020年7.22％上升至2022年9.10％），增量品种持续获批，产品规模化集群逐步形成，行业集中度有望进一步提升；并且依托仿制药经验，向改良型新药和创新药稳健转型升级亦有望提升相关公司估值，板块内公司有望迎来新一轮成长机遇。

2022年CDMO板块收入增速达到56.41％，其中22Q4/23Q1单季度增速为30.25％/21.26％，增速略有放缓，我们判断主要受到季度间（大）订单交付节奏以及疫情影响。CDMO企业的盈利能力则在2022年明显提升，我们判断这和整体产能利用水平的持续提升，以及规模效应/美元汇率影响的共同作用相关。23Q1在建工程增速有所放缓，而固定资产则呈现稳步提升趋势，我们预计此前投入的在建工程将于今明两年逐步投产，CDMO企业将逐渐进入产能稳步释放阶段；另一方面，合同负债/订单继续快速增长，后新冠时代常规需求成长性有望持续，新分子/新兴需求成为新增长点。中长期角度，全球新治疗技术的加速迭代发展趋势下，对于工艺开发和试验设计能力要求的提高，中国CDMO行业有望凭借在创新技术领域早期管线的不断投入和积累，中长期的增长引擎进入由“工程师红利” “引领创新红利”双核驱动时代。

建议关注 1）研发管线丰富的龙头药企和创新研发驱动的制药公司；2）疫苗产业链上的企业；3）消费升级趋势下的大健康消费龙头企业；4）医疗服务及商业药店领域的企业；5）“卖水者”逻辑下的药品产业链相关企业；6）直接受益于创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头。