中信证券（继续看好出行链持续复苏下业绩兑现后的修复行情,维持三条投资主线）

全球疫情的不确定性；经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。

一线景区客流恢复超预期，23Q1业绩弹性已显现。23Q1一线自然景区客流恢复速度超预期，23Q1黄山风景区接待游客人次较19Q1增长42.8％；峨眉山接待游客人次较19Q1增长22.8％；丽江股份三条索道接待游客已经达到2019年整个上半年的67％。由于客流恢复迅速、一线景区客流普遍超过2019年同期，在自然景区高经营杠杆效应下，利润端同样超出预期，黄山旅游、峨眉山A、丽江股份、九华旅游、三特索道等公司23Q1净利润均创下历史1季度最高。休闲景区方面，天目湖收入/净利分别较19Q1增长35.3％/27.6％，受益于客流显著回暖以及疫情期间新增酒店的增量收益，23Q1业绩同样创新高；而宋城演艺、中青旅23Q1经营情况较常态化仍有一定差距，宋城与部分项目复园较晚有关（杭州、西安、张家界项目均于3月初复园），中青旅旗下乌镇客流恢复至19Q1的76％，团客、跨省游客仍处恢复过程中。

受益于线上化率提升、年轻群体率先出游，23Q1头部OTA交易量恢复速度快于行业。根据同程旅行2022Q4业绩会数据，春运期间公司火车票收入恢复到了2019年水平，机票收入比2019年增长30％，2月酒店间夜量比2019年增长100％，1~2月本地酒店占整体酒店销售间夜量的50％。3月出行淡季交易量有所回落，但公司预计整体收入比2019年同期仍有30％增长。我们预计23Q1公司收入同比增长接近50％。根据携程公告，年初至三月上旬，国内机酒预定量已超过2019年同期，出境游预定量同比2022年同期增长超过300％，恢复至疫情前水平的40％以上，公司预订量恢复速度快于行业。欧美市场持续稳定增长，亚太地区开放进一步加速APEC复苏，年初至今公司国际平台的机酒预定量保持3位数的同比增长。目前国际航空客运量运力有限，恢复至疫情前水平仍是短期瓶颈。

▍餐饮：复苏趋势明确但分化，降本增效效应延续。

顺周期业务承压明显，招聘处于蓄势恢复阶段。23Q1科锐国际/外服控股收入分别同比增长9.2％/31.6％，从结构来看，外包业务增速仍较好，科锐国际灵活用工同比增长约15％，外服控股收入增长亦主要由外包业务驱动，反映外包业务仍是当前人力资源行业景气度较高的赛道。23Q1科锐国际/外服控股归母净利分别同比-37.0％/ 5.6％，北京外企预计归母净利同比个位数增长，业绩增长差异主要与各公司不同业务结构有关，虽然外包业务均是各家公司的增长引擎，科锐国际降幅较大分析与高毛利的猎头业务收入下降较多有关，外服控股、北京外企仍实现较稳健业绩增长与其人事管理等传统业务相对稳定有关。我们认为，23Q1企业招聘需求尚处于蓄势恢复阶段，2023年3-4月招聘旺季相较2021年同期仍弱，人服公司阶段性经营压力仍存。但随着疫后经济回暖的预期及信心不断回归，我们判断Q2、Q3企业招聘需求有望保持回暖，全年增速或呈现前低后高格局。1-2年维度看，我们认为人力资源业务恢复过程或存波折、但恢复方向和大趋势仍较明确。

疫情期间效率提升进入兑现期，关注盈利端超预期弹性释放。百胜中国23Q1收入29.2亿美元/ 9.3％，剔除汇率影响后同比 18％，好于预期（vs彭博一致预期为28.1亿美元）。盈利端，23Q1经调整净利润2.9亿美元/ 186.3％，剔除投资净收益及汇率影响后经调净利同比增长148％，大幅超预期（vs彭博一致预期1.9亿美元），经调整净利率达9.9％。尽管23Q1同店仍未恢复至2019年水平，餐厅利润率已达20.3％，同比 6.5pcts、较19Q1亦提升1.8pcts，其中肯德基22.2％（ 7.0pcts）、必胜客14.2％（ 3.5pcts）。海伦司23Q1收入3.55~3.56亿元，毛利率72.1％~72.5％，净利润7400~7600万元，净利率20.8％~21.4％、超预期。从披露23Q1业绩的海伦司和百胜中国来看，在同店层面收入恢复的同时，利润率表现均显著超预期，反映在疫情期间头部餐饮企业修炼内功、重塑成本结构带来了相较疫情前实质性的效率提升，我们认为这一提升将会在收入继续复苏的背景下持续兑现。

▍人力资源：蓄势恢复，尚需时间。

2023年以来，出行链各细分行业均迎来高确定性复苏，节奏及幅度优于预期，最近的“五一”假期客流恢复亦超预期，旅游收入也已恢复至疫情前水平，反映休闲需求强劲。但出行链股价表现较弱与产业表现背离，我们认为与市场担忧持续性有关，我们总体乐观，认为出行链需求恢复在疫后1-2年具备刚性，短期供给尚未恢复影响宏观统计数据，但从公司个体表现我们认为将兑现较好结果。正如我们之前推演的疫后复苏三阶段：政策拐点预期主导的β行情—预期面向基本面过渡下的盘整—基本面兑现推动的α行情，目前处于基本面持续待检验的第二阶段，我们继续看好出行链持续复苏下业绩兑现后的修复行情。

五一离岛免税同比亮眼，相比高点平淡。根据海口海关统计，2023年五一假期5天海南离岛免税购物金额为8.83亿元，同比增长120％，但相较2021年“最好”五一假期5天9.93亿元的数据，下降了11.1％，表现相对一般（对应购物人次下降9.9％、人均消费下降1.3％）。我们分析价格政策、精品供给、代购行为等因素影响下购物转化率下降是数据表现平淡的直接原因。我们认为这些因素的影响更偏阶段性，下半年随着社会库存的消化、精品供给的补充，购物转化率有望稳定在较好水平。从中长期维度看，中国免税行业仍处快速增长阶段、疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑未变。考虑基数效应，海南离岛免税市场的边际经营拐点有望在7-8月左右出现，建议积极对待。

▍投资策略。

23Q1短期压力释放，静待高质量增长回归。23Q1中国中免收入同比增长23.8％、但归母净利同比下降10.2％，低于此前预期。低于预期原因我们认为一是机场租金计提高于预测；二是汇率波动影响下采购端成本提升超出预期，对冲了海南折扣力度收窄的正面影响，销售毛利率低于预期。正如我们之前判断，公司当前处于恢复通道中，仍属艰难时期，化妆品价格回弹压制转化，精品、手表等高客单高毛利商品缺货也对短期利润率造成负向影响。但我们仍然认为，短期的调整是为实现高质量增长蓄力，伴随海口国际免税城爬坡，年内三亚一期二号地、法式花园项目开业，河心岛升级，以及供给端补货改善及顶奢引入，销售额空间有望被打开。同时我们始终认为出境市场恢复对海南市场的分流有限。2023年虽可能面临短期压制，但公司受益消费回流的大逻辑并未改变，公司在疫情三年中获得的竞争实力的提升，有望使其获得更加稳健持续的快速增长。

▍风险因素：

▍OTA：交易量恢复快速，预计随出境恢复将有持续表现。

23Q1RevPAR恢复强劲，开店质量提升下展店相对稳健。23Q1国内头部酒店集团Blended RevPAR已基本恢复及超过2019年同期水平，锦江/首旅/华住分别恢复至19年的103％/92％（不含轻管理恢复100％）/118％，分月度来看，锦江1、2、3月分别至89％/115％/107％，首旅1、2、3月分别至77％/118％/99％，华住1、2、3月分别至96％/140％/120％。春节后酒店行业恢复速度超出前期预期，主要系春节错峰、商务出行集中释放的影响、股价亦呈上涨趋势，3月恢复度相比2月有所回落。海外恢复度受地区差异影响，锦江/华住海外RevPAR分别恢复至2019年同期的110％/94％。结构性调整需求下头部集团展店相对稳健，聚焦门店质量提升，23Q1锦江/首旅/华住分别新开195/210/264家（对应22Q1为232/190/303家），关店84/192/215家（22Q1为81/113/145家）。同时，后疫情时代下锦江开店质量要求提高，旧有经济型酒店在物业租约集中到期后会按需关店、升级；首旅仍将轻资产管理作为开拓下沉市场重要方向，料将进一步扩充开发团队，加大开发激励力度；华住继续强调推进精益增长战略，优化直营店质量。国内疫后明显恢复下经营杠杆利润释放显著、疫情期间降本控费成果初显，23Q1锦江/首旅毛利率较去年同期增幅显著12.5pcts/24.90pcts，达35.8％/30.66％，管理费用率同比下降5.1pcts/3.2pcts，达20.1％/12.0％。海外通胀和加息影响下，盈利能力仍承压，23Q1锦江卢浮集团净亏损2188万欧元（23Q1较22Q1收入多增3258万欧元，亏损减少202万欧元）。

客流复苏显著但不同业态间修复节奏有所分化。23Q1海伦司单店层面店均日销9,000元，同比 21％；387家同店的单店日销平均为1.12万元，同比 6％。百胜中国同店收入同比增长8％，其中肯德基同店收入同比 8％（TC 6％、TA 2％），必胜客 8％（TC 13％、TA -5％），均由客流恢复驱动。相比2019年同期，肯德基同店恢复至92％、必胜客96％，恢复趋势向好。其中节奏上，聚餐、聚集性质更强的酒吧、火锅等在1月春节前后呈现脉冲式修复，进入3月后数据环比回落。海伦司1月/2月/3月同店日销分别恢复至19年同期的110％/117％/90％；海底捞1月/2月同店分别同比恢复至100％/100％，3月整体翻台率环比略降，为2月的92％。而咖啡、茶饮、快餐等“一人食”品类恢复节奏波动小，奈雪的茶1月/2月/3月/4月/五一同店同比恢复至80％ /100％/115％/120％。而其中咖啡品类的性价比价格带受益于用户渗透率提升的行业红利期，表现尤其强劲，瑞幸咖啡23Q1在22Q1同店高增基础上仍然实现29.6％的同店增长。

▍酒店：受益供给结构头部集团经营恢复更优。

本文源自券商研报精选

▍免税：仍处多重因素压制下的艰难时期，看好下半年趋势回归。

新年以来，出行产业迎来快速反弹，商旅及休闲需求递次主导复苏节奏。从2023Q1各细分板块表现来看，景区、酒店境内业务业绩释放弹性普遍超预期，餐饮同店符合预期、受益成本结构优化业绩大多超预期，免税及人力资源板块略逊预期。虽然出行链股价表现近期较弱，但正如我们之前推演的疫后复苏三阶段：政策拐点预期主导的β行情—预期面向基本面过渡下的盘整—基本面兑现推动的α行情，目前处于基本面持续待检验的第二阶段，我们继续看好出行链持续复苏下业绩兑现后的修复行情。立足全年，维持三条投资主线：1）场景需求回补类，例如受益出境需求恢复的OTA、博彩，境内长途游目的地景区等。2）赛道龙头类，例如酒店、免税等，过去三年受益供给侧变化等、头部竞争优势进一步强化。3）自身优化类，例如餐饮等，部分公司有望超预期兑现业绩。同时提示后续顺周期的人力资源板块配置机会。

立足全年，综合梳理三条投资主线：1）场景需求回补类，例如出境线的OTA、博彩，境内长途游目的地景区等。2）赛道龙头类，例如酒店、免税等，过去三年受益供给侧变化、头部竞争优势进一步强化。3）自身优化类，例如餐饮等，部分公司有望超预期兑现业绩。同时提示后续顺周期的人力资源板块配置机会。整体而言，出行链景气回升明确，建议看重韧性及斜率、但也接受短窗口期的合理波动，优选业绩弹性消化当下估值能力强的各细分赛道优质龙头。

五一景区恢复强劲，多项目超疫情前。2023年五一景区客流火爆，按可比口径全国各大千古情演出场次恢复至2019年同期的160％，接待游客量/营收分别恢复至2019年同期的127.0％/121.4％；天目湖接待游客/实现收入较2019年同期增长15％/39％，若剔除新项目则收入增长18％；海昌海洋公园接待人次恢复至2019年同期的2倍以上，收入较2019年同期增长近80％；峨眉山接待游客较2021年同期增长42.1％、较2019年同期也有显著增长。黄山、乌镇虽按日均客流算较2019年同期稍弱，但单日客流绝对值也已达到较高水平。我们认为，全年景气度可持续，后续暑期、十一等旺季有望持续呈现火爆的客流接待场景，由于成本相对固定，因而景区板块全年业绩弹性超预期概率仍高。

▍景区：客流恢复强劲，经营杠杆效应下盈利表现超预期。