社融-M2剪刀差,这次不一样
社融-M2剪刀差一直是市场观察全社会资金供求的一个指标之一。年初以来,剪刀差已经出现回升,似乎指向实体对资金的需求走强,但是这和经济修复幅度偏弱、通胀偏低又有一定背离。故此我们详细回顾了2008年以来剪刀差收窄-走阔的5轮周期,发现本轮剪刀差回升原因与以往不同,背后是财政支出强度边际走弱,这可能意味着其向通胀等经济指标传导时间更久。
社融&M2:一体两面,差异在财政、表外、直融等。
社融&M2剪刀差背后:监管松紧与财政强弱。早年表外融资、政府债融资等因素影响较大,本轮财政支出扩张影响较大。
在社融-M2剪刀差下行阶段:2008年主要是实行稳健的财政政策,政府债融资规模收缩,对社融拉动减弱;2010年、2014年、2018年、2021年均受加强金融监管、规范表外业务的影响,非标融资趋弱,下拉社融增速,此外2021年也有政府债预算较2020年边际收窄的影响;2022年则是实施大规模留抵退税,财政支出扩张上拉M2增速,带动社融-M2剪刀差继续下行。
在社融-M2剪刀差回升阶段:2009年是四万亿刺激之下,调增政府赤字、允许融资平台融资等因素共同作用,政府债、表外融资、企业债融资共同拉动社融;2012年是监管放松,非标重新扩张,上拉社融;2015年是政府债、企业债融资加速,上拉社融增速,外汇占款收缩下拉M2增速,共同带动剪刀差回升;2020年二季度开始,政府债融资放量,企业债融资加速,上拉社融增速;2023年以来剪刀差略有回升,财政支出强度边际走弱可以解释一半,其余可能是统计因素。
本轮剪刀差若持续回升,向通胀和经济传导或需更久。当前社融-M2剪刀差已经开始回升,以往剪刀差回升领先CPI同比约3-5个月,领先经济约1年;但本轮剪刀差回升背后是财政支出边际减弱,传导时滞可能更长。
本轮剪刀差若回升,资本市场更可能是结构性行情,债市或不同以往。以往几轮剪刀差回升时,中证1000/上证50触底回升,股市更像结构性行情;债市方面,短债往往下跌,长端则表现不一,若考虑到本轮修复没有地产参与,信贷扩张对债市资金的分流或许不及以往,债市表现可能也和以往不同。整体而言,考虑到本轮“转型”特征可能强于“修复”特征,资本市场可能更类似于2012-2013年左右的时期。
风险提示:国内外经济形势及政策调整超预期变化。
(王德伦为兴证资管首席经济学家)
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