60万亿城投债到底是怎么形成的（有多大的风险）

在2010-2014年间，非标融资快速发展，城投有息债务日益失控。

这种思路的逻辑在于，把所有隐藏起来的城投债都堵住，要借贷就摆在明面上，通过地方政府自己来借，把所有风险都暴露出来。

一时间，城投公司如雨后春笋一般冒出来，城投有息债务爆炸式增长。1994-2007年，13年间城投有息债务合计约为1.7万亿，2008-2010年末，3年间城投有息债务暴涨至4.97万亿。

综上，地方政府根本不可能放任城投出险，一旦有风吹草动，就会出面协调。当前地方政府都有哪些解决或者延缓城投债务风险的方法呢？

所谓上有政策下有对策，围绕监管与反监管的第一次金融创新出现了。地方此时面临两方面的压力，首先，不搞基建GDP增幅可能下滑，其次，之前上马的项目如果资金不能跟上就会烂尾。于是，在银行贷款被管控的情况下，金融才俊们纷纷替地方着想，开发出了一系列创新产品。

2020-2022年间，为了对冲疫情的影响，我国再次以基建为主要抓手，通过大搞基建拉动经济延缓危机。这三年间，每年新增专项债分别为3.6万亿、3.6万亿、4.0万亿。

在围追堵截城投的同时，大力放开地方债的发行，鼓励各地方发行债券（显性债务）。

再次，这会冲击金融体系。银行是城投债务的主要资金方，特别是城商行持有大量城投公司债权。为什么城商行如此突出呢？因为很多地方的城商行是地方财政控股。地方左手控制城投公司，右手控制城商行，用城投去借钱投资基建拉动经济，用城商行给城投放款。城商业本是属地监管，业务和地方财政密切相关，手里面攥着大把的城投公司债权，一旦城投大规模出现，破产就是城商行唯一的路。随之而来的挤兑，以及各种社会问题，更是地方政府不可承受的。

城投债务有一个重大的风险，即多数城投项目是不产生收益的基建项目，比如亮化工程，在马路两边安装路灯，再比如修建公园，根本不可能通过门票回收投资。这样的投资从凯恩斯主义的角度看是必须的，因为它消耗了过剩产能（比如修公园消耗钢铁水泥等），可以拉动实体经济，缓解就业压力和增长压力。但是，这样的项目由于没法回收成本，因此只能靠不断地借新还旧来推迟风险。随着城投有息债务越来越多，借新还旧的比例也持续攀升，风险日益加大。

2014年9月，国务院发布43号文，以此建立对地方债务的系统性监管，核心思想是：堵住城投债务、开放地方债务。

2008年爆发全球金融危机，为了对冲金融危机导致的潜在投资下滑，我国采取了积极财政措施，“4万亿”是这个时期最主要的标签。在凯恩斯主义的指导下，我国大兴土木，大量基建工程上马。为了拓宽项目的融资渠道，2009年3月央行和银监会联合发文，支持地方组建投融资平台，通过各种渠道举债投资基建拉动经济。

在这段时间，城投、地方、开发商、银行形成了这样的利益共同体：地方以财政为担保、以城投为融资方，向银行拿贷款，获取贷款后找承建的建筑单位搞基建，拉动地方经济，吸引人口，推升地价和房价，进而用更高地价的土地获取更多的融资搞基建，以此形成循环。这样的循环是凯恩斯主义内在矛盾所必然导致的，把这样的循环理解为地方政府为了一己之私而搞形象工程，是肤浅的。

由于城投发展太猛，且初期地方政府多采用“抽屉协议”的形式承担担保义务或者承诺财政兜底，这使得地方的或有风险越来越大。2010年后，中央开始出台文件约束城投，要求加强银行贷款管理。

专项债成了基建最重要的抓手。按理来说，专项债应该有对应的项目收益，然而实际情况却大相径庭。经济下滑之下，有收益的项目日益减少，但为了拉动经济，又必须搞基建，必须把专项债的资金投出去。于是专项债成了事实上的一般债，多数专项债根本不可能靠项目收益还本付息。袁海霞在《2021年中国地方政府债券分析与2022年展望》中说道，“专项债项目收益水平偏低, 还本付息对土地出让收入依赖度较高, 在房地产持续严监管、 土地财政模式弱化的背景下, 依赖土地财政的专项债偿还风险增大。”

本文内容节选自我在“佐伊的读书圈”中写的系列文章《财税、债务和危机》。《财税、债务和危机》一共四篇，详细分析了我国当前债务问题。

本篇节选自系列文章《财税、债务和危机》的第四篇，在本篇中我将和您一起梳理我国城投债的历史和现状。

当前城投有息债务规模67万亿左右（上一篇文章测算规模53万亿，因部分地方声明隐债清零，其城投债务未计入隐债所致），如果城投债务大规模出险，会造成三方面的冲击。

由于不创造收益，很多城投只能不断展期或者借新还旧。不光是本金，很多城投利息都还不上。人民大学报告指出，2021年城投债还本付息达到3.6 万亿，借新还旧比率达到85%左右。另据机构统计，“2014-2021年，城投平台经营活动产生的现金流净额/带息债务大于1的，2021年仅0.02%”。也就是说，能完全靠项目自身现金流偿还本息的城投仅0.02%。该机构还统计了城投EBITDA/带息债务，即息税折旧及摊销前利润与有息债务的比值，2021年该比值中位数仅为5%，说明一半的城投，息税折旧摊销前利润还不足债务本息的5%。

所有讲城投债务历史的，都绕不开1994年的分税制。1994年分税制后，地方政府财政大权被中央收缴，综合财力大幅下降。兼之《预算法》约束地方举债，限制了地方政府通过投资拉动经济提升GDP的能力。官员的考核又和GDP息息相关，因此地方就试图通过某种“创新”来绕开监管，这就诞生了城投公司。

大概从几年前开始，城投非标融资出现违约。近年来，部分地方城投非标已经出现点状扩散式违约，网民把这些城投违约的城市称为“网红城投城市”。“东镇江、西遵义、南湘潭、北大连”，是传统的网红城投城市，“柳州、兰州、潍坊、昆明”是新晋的网红城投城市。不仅仅是这些城市，青岛、聊城、天津、成都下辖的简阳和都江堰等等，越来越多的城市开始出现城投债务压力。一旦出现标债违约，市场情绪很可能逆转，如果标债违约也常态化，将给经济带来巨大冲击。

城投债务的特点源于其项目的特殊性。

为了拉动经济，城投项目多和基建任务相关，仅有少数城投项目创造收益（比如棚户区改造项目），多数城投项目不创造收益，投向都是公益类的基建项目，比如建公园，亮化工程，等等。公益类基建项目很难产生收益，公园是免费的，市政改造都是没有收益的，安装路灯、马路养护，都没有收益。

2010年前后的银信合作是最初的金融创新。为了规避监管，银行以信托为通道，把贷款包装成理财资金对接的信托计划。这种创新很快被监管层发现，于是2012年出现了一种更重要的创新产品——资管业务。2012年券商资管和基金资管全面放开，资产成了最重要的通道，银行 券商/基金 信托，构建了一系列复制的交易结构，以逃避监管。

1998年国开行和芜湖建投走通了打捆贷款模式，其核心就是“城投借款、政府兜底、银行出钱、投资基建”。由于有政府财政兜底，银行可以放心大胆地放贷。1998年后，这个模式开始在各地推广，城投债务主要来自于银行贷款，规模也不算大。这是城投的第一个发展阶段，这个阶段持续到2007年。

其次，这会恶化融资环境。目前城投债务之所以能借新还旧，是因为政府信用还在。一旦发现城投还不上钱，政府就会想各种办法救市，比如强迫金融机构分配任务，要么给城投贷款，要么买城投的债券。2020年，某交通类城投欠了300多亿银行贷款，到期快还不上了。后来200多亿被省交通厅接了，余下100多亿被政府分担到该市其他城投头上，每个承担十来亿。如果城投大规模出险，表明政府已经不愿意或者不能够帮助城投腾挪资金了。如此，金融机构就会把当地所有城投和国企都拉入融资黑名单。比如前段时间，X省X煤违约，对整个省的债券发行都产生了影响，一度该省的很多公司的债券都很难卖出去，甚至影响到了其他省同类型企业，比如临近省份某能源企业差一点违约。一旦金融机构将该区域城投和国企都拉入融资黑名单，城投和国企庞大的到期债务就无法借新还旧，随时可能面临资金链断裂。

地方显性债务分成两种，一种债务对应没有任何收益的项目，称为一般债，一种债务对应有收益的项目，称为专项债。从政策引导看，是要用专项债取代城投债成为拉动基建投资的主力。

以下部分略……

要么卖地还钱，要么借新还旧，专项债走上了和城投债同样的路。

首先，这会对实体经济造成直接冲击。城投债务出险后，上下游供应商会出现大量坏账。不仅如此，由于城投之间互保现象严重，一个城投出事，会牵出一大片城投。大规模城投出险，会对本区域实体经济造成巨大冲击。

开放地方债务。这里所说的地方债务是以地方政府自己的名义借贷而形成的地方债，即显性地方债务。2015年后，新《预算法》明确了地方政府可以成为借贷主体。从此后，显性地方债快速增加。

不仅如此，很多看似有收益的项目，往往是弄虚作假。2015年前，企业债很多项目都是编的，一个项目在各种不同地方用，发改委也不做实质性调查，也不监管资金后续使用。以某市为例。该市以前靠卖地赚钱，从来没有发过债，后来由于某原因无法卖地，没钱了，想着去发债。由于该市以前没发过债，市里就一家大点的城投，资产又很分散，供水、供电等等都散在其他公司。为了发债，就要整合资产。机构进场后，财政局给了他们一个表，涵盖区里面所有大小项目，财政说，“你们看看，哪些资产够的，就放进去。”机构人员一边看，一边打钩，这个项目5个亿，那个项目3个亿，有些项目名字一看就不错，是能产生收益的，就紧着这些项目打钩。弄完后，机构人员把表单给财政，结果大跌眼镜，财政说这些项目大部分是编的，不能用。机构人员看剩下来的项目，要么是不产生收益的大项目，要么是产生收益的小项目。没办法，就把产生收益的小项目全都弄进来，但是一加，规模不够，评不了AA，发不了债。后来一看，有个景区还不错，景区里面有些特殊建筑，机构人员就找评估公司问，这个能评多少。大的评估公司不敢评，小的为了赚钱顺着机构意思往高了评。该市的情况，在前几年并非特例，很多地方都是如此。项目弄虚作假，自然是没有收益偿还债券本息的。

堵住城投债务。从2014年起，中央一直在清理城投债务（即地方隐性债务），但也有反复。比如2015年前后，经济下滑压力大，国务院就下放通知，要求银行不得对城投盲目抽贷，还要支持在建的存量项目。再比如2015年初，证监会放开发债主体准入条件，所有法人实体都能发债，以前只有上市公司可以向证监会申请发行发债，放开后所有法人组织都可以，这对城投债也是利好消息。

2018年资管新规后，实行穿透式管理，掐断了机构给城投违规输送资金的渠道，各种非标产品大幅下滑。并且，在严监管的氛围中，银行贷款和城投债增幅也受到冲击。