中信证券(我国当前房地产市场相比日本九十年代初有很多积极因素,但确实也需要政策积极干预,避免落入负循环的陷阱)
本文源自券商研报精选
▍日本出台了一些政策希望减轻房地产周期影响,但有得有失。
▍租金增长基本停滞,核心区租金回报率最高超过6%。
根据日本国土交通省,2009年日本的开发投资规模14.3万亿元,较1996年的峰值下跌55%。住宅投资占GDP的比例从5.6%的高点下降到最低2.7%,近期则恢复到3.2%左右。人均新开工面积从1.25平方米的高点下降到0.53平方米的最低点,此后在0.6平方米附近波动(按照全国人口计算)。虽然房价在下降,但由于供给增加,首都圈和近畿圈的销售规模一度增加(根据日本不动产经济研究所),到2005年后才开始再次明显回落。
▍我国当前房地产市场相比日本九十年代初有很多积极因素,但确实也需要政策积极干预,避免落入负循环的陷阱。
▍房地产开发投资规模缩水超过一半。
在日本超过十年的房地产下行周期里,OECD住宅价格指数衡量的房价水平下跌超过45%;根据日本统计局和日本国土交通省,地价下跌更多,开发投资规模较之高点缩水一半。住宅租金保持稳定,根据不动产经济研究所和Trading Economics数据,首都圈公寓租金回报率最高达到6.2%,全国租金回报率最高达到13%。日本政府在税收和产业政策方面积极努力,希望减轻房地产周期的影响,但那一轮地产周期仍然对日本经济造成了严重影响。
日本房地产市场上行时期租金持续上行,根据日本统计局和日本总务省调查,1991年全国房屋租金较之1970年上升108%,东京区民营住宅租金则比1970年上行305%。资产价格泡沫破灭后,租金表现基本稳定,从而推动住宅租金回报率不断走高。全国租金回报率从1990年最低值6.43%(当时日本长期国债基准收益率6.79%)上升到2009年13%的高点,当前约为9.4%。根据日本不动产经济研究所,首都圈公寓租金回报率从1990年2.9%的低点上升到2003年6.2%的高点,当前约为3.4%。
日本全国范围,OECD住宅价格指数在1991年一季度之后下跌超过18年,房价跌幅超过45%。根据日本统计局和日本不动产经济研究所,首都圈和近畿圈房价下跌幅度相似,但下跌时间仅有11年。土地价格跌幅超过房价跌幅,工商业类型土地地价下跌超过住宅用地。
我国人口众多,产业和人口在不同区域之间的流动潜力远超日本,大市场的内需深度也远超日本。我国周期性政策的回旋余地大,制度改革的空间也比较大。当前我国住宅投资占GDP的比例和人均新开工面积,更接近日本下行周期结束之后的位置,而不是下行周期开启时的位置。我们有理由相信,我国房地产市场能行稳致远,不会重走20世纪90年代日本的老路。当然,我国住宅的租金回报率确实明显偏低,政策干预房地产市场是完全有必要的,也已经开始取得积极效果。
日本政府多次改革土地税制度,试图通过增加或降低开发成本的方式影响区域供给和市场信心。客观上说逆周期调节政策避免了房价和地价过分硬着陆,但政策仍然显得有些滞后。日本的财政和货币政策明显转向和房地产市场情况相关,但也没有取得逆转周期的效果。1993年日本新增了定期租房制度,适当保护了房东权益,改善了房东置业和租赁的意愿。
日本房地产下行发生距离今天已经有超过30年时间,相关的历史经验和当前情况并不完全可比,不能简单套用日本房地产市场的一些机械性结论。
▍日本超过十年的持续房地价下行周期。
▍风险提示:
▍日本房地产市场在上世纪九十年代出现了较大级别较长时间的调整,本报告详细梳理调整过程中房价、销量、投资、开工、租金等因素的变动。
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