（大锅饭,时代结束,城投分化即将开始）

第三轮：2020年12月-2022年6月

5.新增投资项目的收益率。时代变了，瞎投资是真的会出事的。

4.既有债务的平均利率水平。在高增长不再的时代，不佳的债务结构可能是致命的；

自2015年以来，债务置换工作历经三个轮次。

第一轮：2015年-2018年

这也意味着，我们大家早已熟知的城投债务逻辑已然不复存在，累积的数据与观点，也仅剩下了参考意义。

2020年底，资金用途从偿还到期政府债券，变为偿还政府存量债务，“特殊再融资债”也成为了本轮置换隐性债务的重要地方债品种；

这一转变，也体现出了债务管控不放松，且还在进一步细化的前进方向。

其中，贵州、辽宁、江苏、浙江、山东等省政府债务置换规模较高，都超过了7000亿元，是存量债务较多的省份。

在这一轮置换过程中，国家利用了“特殊再融资债”来置换隐性债务，就在2020当年的年底，再融资债券的用途也发生了转变；

利用低息、长期的地方政府债券置换高息、短期的隐性债务，从而达到降低地方存量债务成本、优化债务期限结构的目的。

但置换之后，新增的债务性质也被改变，地方财政不再替城投债完全兜底，无脑的刚性兑付政策，也成为了过去式。

1.人口净流入。很好理解，人口的聚集直接等于资源要素的集中；

如果回头看一下地方债务的化解过程，我们不难看出，隐性债务化解的过程，已从过去的地方置换，改为为当下的因地制宜、遏增化存；

这三年期间，利用了“置换债”置换“非政府债券方式举借债务”，全国各地政府共发行置换债12.24万亿元，完成了既定目标的86%。

这一年中，“置换债”被用于开展建制县隐性债化解的试点工作。

贵州、湖南、云南、甘肃、辽宁、内蒙古等6省，都有部分建制县被纳入试点，共计发行了1429.24亿元置换债来用于缓解隐性债务。

2.房地产库存去化周期。也很好理解，没有流动性的土地市场对城投来说是致命的；

目前，未来城投的走势还得进一步观察，不过已可以确定的是，同区内部之间的分化很快就会出现；

3.核心业务的毛利率。非常关键，也是未来分化的重要指标；

目前来看，城投的未来与几项地方指标息息相关：

第二轮：2019年

如今，如何重构、建立新的城投债务逻辑以及城投发展的基石为何？成为了当下新的重点！

因此，过去“大锅饭”式的城投政策，即将成为往事！

所谓地方债务置换隐债，是指：

这一期间，全国累计共有28个省份参与，发行了约1.12万亿元，自2022年以后，再无任何一笔特殊再融资债发行。

当下，债务置换隐债正在如火如荼的进行之中，城投的公开债务风险也在不断降低；