化工龙头“万华化学”，怎么可以这么优秀？

“恒力石化”这家公司被我删掉了，以后不会再关注！

今天讲“万华化学”，本来是准备顺便分析化工行业的，但是这个行业比较特殊，因为大部分产品都涉及到大宗商品。

所以关注化工行业不得不关注期货，我写了好几百篇文章，还从来没说过期货，因为风险太大，并不适合个人投资者。

说得不好听一点，在股市里面，只要不加杠杆，公司不退市，本金亏损只是多与少的问题，至少不会有本金外的亏损。

期货不一样，真亏起来，是可能倾家荡产的。

而且股市即便腰斩再腰斩，只要不卖，那只能算是“账面浮亏”，你要真拿个十年八年的，很可能就赚回来了。

期货亏了就是亏了，没有价值投资一说。

期货对个人投资者最大的吸引力，是真可能一夜暴富，虽然概率很小，但是相比A股最高10%的涨幅来说，确实不是一个等级。

但是也足够刺激，很可能一夜之间就啥都没了。

所以我不建议普通投资者去掺和这东西，没必要。

不过期货的价格，就反映了原材料的成本，所以生产原材料是大宗商品的公司，天生就适合做期货，而且也必须做期货。

比如化工产品PTA，就是比较热门的产品之一。

不过不管是企业还是机构，锁定期货的能力，普遍较差。

那么我们去研究这类企业的时候，就必须要考虑到期货的影响。

所以做一个预告，下一篇，我会系统性完整的分析“化工产业链”，比如MDI、TDI、PX、PTA等重点产品做一个详细的讲解，并且还会说相关的期货逻辑。

内容比较长，就不放在今天这篇万华化学里面了，感兴趣的朋友可以关注。

下面开始讲万华化学。

每次说到万华化学，都忍不住要夸一下，真是好公司。

之前我写过一个财务知识系列，把财报三大表的主要会计科目和常用的财务指标，都详细说明如何分析、计算及应用，采用的案例是长江电力，因为他的财报最简单。

不过要说哪家公司的财报写得最好，那必须是万华化学，没有之一。

简洁明了，一目了然，没有废话，该解释的又都很到位，毫无遮遮掩掩。

万华化学成立比较早，或者说其前身成立比较早，是1978年成立的“烟台合成革厂”转型而来。

我国早期是没有化工技术的，化肥都生产不出来，化工厂是一家都没有。

现在这些化工企业，很多都是当年做衣服鞋子起家的，万华化学当年的口号是：“让每一个中国人都能穿得起皮鞋”。

皮鞋的主要原材料是聚氨酯（PU），这也是万华化学选择MDI方向的原因，顺着产业链往上爬。

MDI是生产PU的原材料，但是当时我们并没有生产MDI的能力，所以花大价钱从日本买回来生产设备，还是别人淘汰下来的。

这就导致一个问题，设备动不动就来脾气，说停工就停工，招呼都不带打一个的，产能根本上不去，大半时间不是维修，就是在维修的路上。

这个时候牛人出场，名叫“丁建生”。

这位不但技术牛，经商也厉害，家族基因好。

丁建生实在看不下去了，一拍桌子，什么玩意，花了四五个亿就买回来这破东西，欺人太甚，不要了，我们自己搞。

于是丁建生发布招贤令，愿意跟着我研发新设备的，每人奖励3万元。

那个年代的3万，绝对的重赏。

很快10位大学高材生响应而来，研究团队这就算组成了。

研究方式也很简单，就是把日本那套设备拆了，一个零件一个零件的测绘和搞清楚原理。

然后依葫芦画瓢仿造出一台一模一样的，所以短短半年时间，就完成了这项工作。

设备是解决了，但是工艺是学不来的，只能自己摸索。

化工产品的工艺主要是化学反应的控制，需要大量的计算和统计，最后找出最优的配比方案。

这个时候我们的“银河计算机”闪亮登场，现在看来是老古董，当时也很落后，不过有一个能自动运算的就不错了。

皇天不负苦心人，小米加步枪还真把我们自己的MDI生产设备给搞出来了。

产能虽然不大，只有区区1万吨，但是你们可知道，这标志着我国是第五个能自主研发生产MDI的国家，很了不起。

前四个是美国、德国、英国和日本。

技术是突破了，但是当时国企的制度缺陷，是企业运营效率和竞争力的最大拦路虎。

丁建生的这个厂子，同样面临这样的困境。

其实问题所有人都知道，但是制度问题只能从根上去解决。

后来国家决定改革国企，选出10家公司作为试点先锋，很巧，这家皮革厂光荣上榜。

首先改的是名字，“烟台万华合成革”成立，毕竟当时主要还是做皮革。

但是这个名字显然不符合化工产品的特征，随着MDI的产能越来越高，在1998年新成立了“烟台万华聚氨酯股份有限公司”。

公司发展虽然很快，但是相比于国际巨头来说，还犹如新生儿。

没有谁是一帆风顺的，万华的出生，就注定要接受市场残酷的洗礼。

2000年，美国IT泡沫破灭，导致经济危机，MDI需求迅速直线下滑。

可是全球那么多产能怎么办呢？

还能怎么办，只能往中国跑呗。

于是大量产能涌入我国市场，而且由于供大于求，价格大幅度下滑。

万华才刚刚起步，当然不是对手，面临生死危机。

丁建生果断申请“反倾销”，国家果断支持。

于是那次MDI反倾销成为了我国加入WTO后的第一案例。

万华也因此获得了短暂喘息之机，2001年上市募资，公司也改名为“烟台万华”。

拿到四个多亿的融资后，产能迅速扩大，而且为了集中火力，剥离所有业务，只保留了MDI，很显然是要在这个上面硬扛国外巨头。

2003年，丁建生主动撤销反倾销申请，你们要来就来吧，看我老丁如何灭你们。

狭路相逢勇者胜，万华果然扛住了国外巨头的冲击，并且在战火中迅速成长。

羽翼逐渐丰满，飞得越高，自然看得更远，丁建生的目光穿过国门，看向了世界。

2008年金融危机，匈牙利的“borsod-chem”化学公司扛不住了，万华口水流了一地。

不过这家化工企业可是全球第八大聚氨酯公司，虽然由于金融危机现金流断了，体量可是摆在那，跟万华根本不是一个级别的。

但是丁建生可是猛男，管你多丰满，我还就要收了你。

于是就有了化工历史上非常经典的收购案，肯定是进了教材的.

具体过程我之前分析万华的时候就说过，今天就不说了。

吞下这个庞然大物后，万华直接成为了MDI全球巨头，被称为化工界的华为。

其实MDI的技术护城河是很深的，跟PX和PTA不一样，我国到现在为止，具备生产MDI能力的民族企业，也只有万华化学一家，其他的都是外资。

包括ADI也是。

所以把万华放到华为一个层次，不要觉得是夸张。

称王之后的万华，真可谓是一往无前，锐不可当，谁挡路就灭谁。

比如瑞典国际化工，曾经想阻挡万华抢占全球市场，想了个阴招，把自己的专利卖给其他公司，让原本只有少数公司掌握的技术，开枝散叶。

意思是我得不到的，你也别想得到。

这还得了，一怒之下，万华化学直接把“瑞典国际化工”给收了，花了9.25亿，但是值得，MDI产能直接做到了全球第一，高达210万吨/年。

也就是这一年，万华化学反向并购万华化工，这才有了我们现在眼前的万华化学。

也就是这一年，万华化学发布未来10年的目标。

2年时间进入世界化工20强，5年时间进入世界化工10强，10年时间成为世界化工第一。

根据2022年的排名，万华化学位列第17名，第一个目标已经完成。

2024年能否进入前十，让我们拭目以待。

产品分析就放在下一篇分析行业的时候详细讲解，下面说说万华化学发布的三季度财报。

我之前多次说过，在化工周期股里面，万华化学是周期性最弱的公司之一，如果在国内市场，这个之一都可以去掉。

公司2023年前三季度实现营收1325.54亿元，同比增长1.64%；归母净利润127.03亿元，同比减少2.66%。

万华前三季度加权平均净资产收益率为15.70%，同比减少3.51个百分点，但是在下行周期依然可以做到这么高的ROE，足以说明公司的优秀。

另外，销售毛利率16.76%，同比增加0.04个百分点，销售净利率10.45%，同比减少0.46个百分点。

单从3季度来看，公司营业收入449.28亿元，净利润41.35亿元。

三季度的利润同比 28.21%，环比-8.42%；平均净资产收益率为5.01%，同比增加0.55个百分点，环比减少0.57个百分点。销售毛利率17.43%，同比增加4.44个百分点，环比增加2.03个百分点；销售净利率10.25%，同比增加1.91个百分点，环比减少0.39个百分点

以上是万华化学今年1-9月份的主要经营数据和利润情况，可以看到，三季度开始逐渐好转，毛利润无论是同比还是环比，都得到了一定的改善。

在核心产品方面，MDI价格保持平稳，盈利能力稳定。

根据百川盈孚价格数据，2023年3季度聚合MDI平均价16647元/吨，环比 8.27%；纯MDI价格21245元/吨，环比 12.43%。

随着经济的企稳，万华的MDI盈利将会继续改善改善，万华化学目前拥有MDI产能300万吨，在行业内话语权进一步提升。

原材料方面，2023年3季度，5000大卡煤炭价格767元/吨，环比2季度-5%，纯苯价格761元/吨，环比2季度 12.5%。

公司的新项目建设，也是稳步推进的。

在产业链布局方面，匈牙利硝苯业务装置开车成功，双酚A项目投产改善 PC产业链配套，叠加原装置不断优化工艺，完成烟台巨力的收购布局等，公司对现有项目进行竞争力强化。

但是，公司三季度工业园110万吨MDI装置、匈牙利BC公司35万吨MDI装置以及TDI装置检修，一定程度上影响MDI、TDI的产量和出货量。

对于价格预期来讲，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，目前价格、价差仍处历史偏底部区间，在需求回暖后有较大价格弹性。

公司20万吨POE及4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024年投产，到时候柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。

资金方面，新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。

乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。

对于万华化学的弱周期性，我们可以通过下面的这几张图片数据直观地看到：

通过上面的营收和利润的增长可以非常直观地看到，即便是在强周期的化工行业，万华化学依然可以做到跨越周期阶梯性稳定增长。

在每一轮景气度比较低的时间里，公司进行逆势扩张，然后在下一轮高景气度周期享受市场占有率提高的红利。

这个操作，和前些年的海螺水泥的发展路径比较相似，在低迷周期进行低成本扩张，不断做大营收，降低单位生产成本，形成强大的竞争力。

而另外一个方面，由于公司产品的竞争力优势，导致2016年之后，公司的现金流表现就一直不错：

从而使得万华化学在高负债率的化工行业，能够保证了资金的安全稳定，有能力进行逆势扩张，而又不大幅举债，形成一个良性的循环。

下面，再通过几个点，做做一个系统性的总结。

① 持续加大研发投入，产品竞争力继续提升。

万华作为龙头企业，其品牌效应和供应链优势明显，但是在研发方面，公司在最近几年尤其是2021年之后，出现了一个明显的提升，对于产品竞争力的提升，长期受益。

直接表现为聚氨酯 新材料产能逐步落地，将会增加未来业绩成长性。

② 经济有望持续回暖，逆势扩张弹性可期。

9月份中国制造业PMI为50.2%，环比提升0.50pct，自今年4月以来首次恢复扩张，表明我国经济逐步回暖。

根据百川盈孚，截止1月13日，我国MDI工厂库存为14.99万吨，处于近三年以来13.20%分位。

伴随着经济复苏，低库存下MDI弹性可期。

万华化学在资本开支方面，截止9月30日，公司在建工程466.90亿元，固定资产为918.30亿元，在建工程/固定资产50.84%，公司持续底部逆势持续扩张，成长空间不断打开。

在建工程增加，商誉增加，代表公司内生增长和外延扩张两条路并行发展，打开了下一个阶段的成长空间。

也就是说，万华化学依然是一家具有想象力的高成长公司。

③ 扩产和延伸扩大石化及新材料布局，完善产业链一体化同步进行。

匈牙利宝思德化学技改，福建公司扩产，收购烟台巨力这些动作，将进一步巩固公司在聚氨酯行业内的市场地位，推动公司市占率的再度提升。

在石化方面，万华超过200亿建设万华化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，打通C2/C3/C4三大石化原材料，增强了石化业务产业链协同性。从而实现产品结构互补，同时也为下游新材料业务的发展提供了必要的原料。

③ 估值。

由于化工股周期性特征明显，因此直接估值是非常难的事情，从PB和PE两个方面对比来看：

对比可以看到，PB略低于PE的10年分位，因为当前正在景气度低迷周期，这个容易理解。

对于一家优秀的，具有稳定增长预期的龙头公司来讲，任何中位值买入并长期持有，盈利的确定性都比较大。

从数学概率逻辑上来讲，也会远大于50%，因为估值会随着未来业绩的释放而逐渐降低，因此分位点也会持续下移。

一旦公司的产品景气周期到来，如果再出现资本市场回暖的话，那么就会发生戴维斯双击的行情。

而认识到这个底层逻辑，也就可以很好地把握这个机会，赚戴维斯双击的双倍收益。

这才是分析公司基本面的最大价值和意义。

知识决定钱包！

我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。

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