如何看待下半年融资修复的节奏

6月末票据利率再度明显下滑，半年期国股银票转贴最低降至1.40%，票据转帖利率与同业存单到期收益率利差扩大，反映当前信贷景气度依然较弱。6月最后几个交易日，票据转贴利率再度快速下滑，半年期国股票据转贴利率在上中旬平均为1.89%，然而29日快速下跌至1.40%，最后三个交易日平均利率为1.45%，较中上旬均值下滑了44bps。此外，票据转贴与6M期同业存单利差也持续位于高位。考虑到票据具有资金、信贷的“双重属性”，票据利率变化背后映射出月内信贷需求较弱的问题，导致银行不得不通过票据冲量。我们预计6月新增人民币贷款规模可能依然低于去年同期，去年6月社融口径下新增人民币贷款3.05万亿元，预计本月在2.5万亿元附近；结构上预计零售贷款新增额提振有限，企业中长贷对信贷的支撑力度或将边际下滑，票据融资占比可能有所提升。

6月PMI数据中产成品库存指数回落，部分周期性行业主动去库；但是，当前的低库存仍然是结构性的，并不必然意味着整个工业库存周期的反转，对应融资需求也难以快速提振。6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.2pct，低于临界点。非制造业商务活动指数为53.2%，比上月下降1.3pcts，高于临界点。产成品库存指数显著偏低或有明显下降的主要是钢铁和化工行业，其他不少行业的库存指数相对平稳或有一定上行，不同行业所处的库存周期位置并不完全一样。因此，这一边际变化并不意味着工业库存已经下调到周期底部，5月的PMI产成品库存指数还处在历史92.4%的分位，6月PMI仅仅是一个边际信号，去库存的过程不会一蹴而就，对应融资需求料也难以快速提振。

5月经济数据显示，生产端较4月有小幅改善，但需求端依旧偏软，经济运行状况弱于一季度；剔除基数效应后，经济复苏进入阶段性的瓶颈期，复苏斜率有所放缓。消费方面，商品零售表现依然偏弱；基建投资增速有所回升，但高基数下今年下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑，否则不排除基建投资增速下行的可能；5月房地产行业的销售额和竣工情况有一定好转，但主要源于去年同期低基数的影响，仍未出现实质性回暖，5月地产投资的情况与4月份相比变化不大，企业信心依然偏弱；在工业企业利润下行的背景下，制造业投资增速受到一定制约，短期内存在进一步放缓的可能性。

信用展望与债市策略

地方债发行或将在三季度提速，提振社会融资规模，推动经济持续回升向好。从发行进度来看，上半年新增地方专项债已经累计发行2.24万亿，占全年计划发行额度的58.9%，进度不及2022年同期，和2020年同期基本持平。新增地方一般债累计发行4200亿元，占全年计划发行额度的58.7%，进度和2020年、2021年同期大体持平。截止6月末，还剩余1.16万亿元新增专项债额度，近3000亿元新增一般债额度。从部分省区市公布的2023年7月或三季度的地方政府债券发行计划来看，融资开始逐步提速，叠加7月地方债到期规模相对较低，可能对社融整体有所支撑。财政资金的运用也将助力经济稳步改善。

（明明为中信证券首席经济学家）

当前稳增长的政策部署已经展开，但“宽信用”的兑现仍需继续观察，融资修复节奏依然不稳定，预计社融同比增速的显著回升还需等待至四季度。考虑到当前经济修复仍然面临压力，企业信贷需求较为疲弱，预计短期内金融数据难有大幅反弹。但是伴随后续一批稳经济政策措施落地，广义财政、结构性货币工具、产业政策等协同发力，信贷投放改善和社融增速回升都将逐步兑现。我们预计，社融同比增速将在三季度围绕9.2%低位震荡，大幅反弹仍需等待至四季度，全年社融同比增速可能落于9.5%-9.8%区间内。

6月信贷数据可能弱于去年同期

政策多管齐下，有望推动信用环境修复

货币政策仍有宽松空间，三季度或将降准，结构性货币政策工具扩容增新、政策性金融工具发力也将是可能的方向。降准操作已经成为央行弥补中长期流动性缺口、提供低成本资金的常规手段。展望全年，预计信贷增长将进一步消耗银行体系超储，降准仍然存在空间，考虑到MLF到期高峰将至，降准或有望在三季度落地。当下，经济已进入修复阶段，且修复过程中结构性问题有所凸显，在此背景下，结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要。6月16日中国人民银行决定增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，发挥精准滴灌作用，降低社会融资成本，支持经济内生动力恢复。后续结构性货币工具仍有望扩容增新，以更好地支持实体经济的重点领域。此外，政策性金融工具具有典型的逆周期特征，上半年在经济复苏较快时力度有所减弱，如果下半年出现经济动能下降、经济复苏不及预期的情况，预计政策性金融工具等准财政工具将有望再度重启扩张，以替代财政发力。

短期内融资需求修复仍存阻力

当前经济恢复基础仍不牢固，政策加码稳增长已毫无悬念，6月MLF降息10bps，LPR报价时隔9个月跟随下调，然而我们认为这只是政策组合发力的起步阶段；针对经济形势新变化，6月16日召开的国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究、提出了一批政策措施。目前来看，我国的政策工具箱内依然有许多可供选择的举措：

预计各类产业政策将从消费和投资两方面入手扩大需求，侧面抬升居民和企业的融资意愿。消费方面，从近期各部委下发的文件来看，或许会通过支持新能源汽车、加快充电桩建设以及发放消费券等途径来提振需求。此外，考虑到收入是消费的基础，稳就业、增加居民收入也是未来可能的政策方向。投资方面，或将继续通过推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设，来充分发挥政府投资和政策激励的引导作用，有效激发民间投资活力。

二季度贷款需求指数再度下滑，企业对于经营预期仍存担忧，主动扩产经营的意愿不强，导致融资需求走弱。根据央行的调查统计，二季度企业贷款需求指数由一季度78.4下滑至62.2；分类型来看，大型和中型企业大约下滑10个点，小型企业则下滑了12个点。当前经济需求端景气度仍待提振，企业对未来预期仍存顾虑，同时4月以来地产、基建投资增速下移，叠加二季度信贷项目面临储备不足问题，都会导致企业贷款需求走弱。

短期基本面角度尚不支持长债利率中枢快速回升，但政策预期扰动或导致长债利率面临波动格局；进入四季度后随着经济动能明显反弹，利率或将有所回升。下半年融资需求和经济内生动能或会暂时经历磨底的阶段，短期内利率大幅回升的风险不大，甚至可能受货币宽松刺激而进一步下滑；不过财政政策、产业政策等发力情况以及投资者对政策的预期，有可能给市场带来一定的扰动。随着政策的蓄能逐步释放，经济内生动能或在四季度触底回升，债券市场对经济基本面的预期或将反转，进而推升利率水平，届时需警惕调整压力。

风险提示：货币政策和财政政策不及预期；经济复苏节奏与预期不符；融资需求改善情况与预期不符。

3月以来，国股行与城农商行的票据直贴利差明显压缩，反映出信贷投放进程的分化加大，中小银行面临更大的信贷投放压力。在票据利率整体下行的阶段，我们注意到城商行的票据直贴利率下行幅度更大，与国股行直贴利率的利差从20bps收缩至13bps，说明目前信贷投放主体中，国股大行依然是主力军，而城农商行面临的压力更大，一些地方中小实体的融资需求更加疲弱。