从未见过它的到来

贝尔斯登的倒闭是全球金融稳定六个月侵蚀的开始，最终导致雷曼兄弟于2008年9月15日倒闭，引发了可能是历史上最大的金融危机。可以肯定的是，1930年代的大萧条导致了经济活动的更大崩溃。但作为日常商业促进者的短期金融市场从未在全球范围内关闭。随着投资者从兴奋转向恐惧，流动性很强的市场在一夜之间枯竭，导致全球经济活动萎缩。

尽管如此，校准风险的数学模型肯定比半个世纪前的“经验法则”判断更好地指导风险评估。直到今天，就目前而言，很难对此类模型的概念框架挑剔。斯科尔斯和他已故的同事菲舍尔·布莱克（Fischer Black）开发的优雅的期权定价模型在今天的有效性或有用性并不亚于1973年开发时。但在2008年金融危机前的几年里，私人风险经理、美联储和其他监管机构的兴奋程度越来越高，未能确保金融机构有足够的资本，部分原因是我们都未能理解随着雷曼危机后爆发而即将暴露的风险的潜在规模和全部程度。特别是，我们未能完全理解所谓的尾部风险扩张的规模。

另一个强大的动物精神是时间偏好，即对今天资产的所有权比对未来某个固定时间对同一资产的所有权更高的价值的倾向。明天兑现的承诺不如今天传达的承诺有价值。投资者主要通过最明显的对应物体验这种现象：利率和储蓄率。与避险情绪一样，时间偏好也被证明非常稳定：事实上，在公元前五世纪的希腊，利率与今天的利率水平相似。从1694年到1972年，英格兰银行的官方政策利率从2%到10%不等。在1970年代后期的通货膨胀期间，它飙升至17%，但此后又回到了个位数。

预测总是有点像抛硬币。但是，如果经济学家更好地将动物精神整合到我们的模型中，我们可以提高预测的准确性。在可能的情况下，经济模型应该衡量和预测系统的人类行为和企业文化的趋势。建模将始终受到缺乏相关历史先例的限制。但分析师对金融市场如何运作和失败的了解比我们在2008年危机之前要多得多。

从本质上讲，这就是2008年发生的事情。到2007年春季，债务市场的收益率利差急剧缩小;评级为CCC或更低的“垃圾”债券与十年期美国国债之间的利差已降至极低水平。几乎所有市场参与者都意识到风险越来越大，但他们也知道泡沫可能会持续扩张多年。因此，金融公司担心，如果它们过早裁员，它们几乎肯定会失去市场份额，也许是无法挽回的。2007年7月，花旗集团董事长兼首席执行官查尔斯·普林斯（Charles Prince）在一句著名的评论中表达了这种担忧：“当音乐停止时，就流动性而言，事情将变得复杂。但只要音乐还在播放，你就必须站起来跳舞。我们还在跳舞。

杰塞尔悖论

为什么金融危机让经济学家大吃一惊 艾伦.格林斯潘 于2013年

1960年代的平静日子，当时人们非常乐观地认为计量经济学模型提供了准确判断未来的新功能，现在早已一去不复返了。由于经常被现实所困扰，预报员现在对我们超越眼前地平线的能力缺乏信心。我们将永远需要超越我们的方程式来应用经济判断。预测者可能永远不会接近德尔斐神谕或诺查丹玛斯的幻想成功，但我们肯定可以改善过去令人沮丧的表现。（译自外交事务杂志，有删节）

也许对预测最关键的动物精神是风险厌恶。选择承担哪些风险和避免哪些风险的过程决定了市场的相对定价结构，而市场又引导储蓄流入投资，这是金融的关键功能。冒险对生活至关重要，但问题是冒险越多越好。如果是这样，对低质量债券的需求将超过对“无风险”债券（如美国国债）的需求，高质量债券的收益率将高于低质量债券。它不是，他们也没有，人们可以从中推断出显而易见的事实：冒险是必要的，但这不是绝大多数人积极寻求的东西。

当羊群行为诱使几乎每个投资者都像杰塞尔的笑话中那样行事时，经典的市场泡沫就会形成。空头变成多头，推动价格不断上涨。在原型案例中，在市场的顶端，每个人都变成了信徒，并且完全投入，没有未转换的怀疑论者可以从第一个新卖家那里购买。

金融公司接受了他们无法及时预测危机爆发的风险，从而进行裁员。然而，他们认为风险是有限的，认为即使危机发展，对异国金融产品看似永不满足的需求也只会慢慢消散，使他们能够在不亏损的情况下出售几乎所有的投资组合。他们错了。他们没有认识到，市场流动性在很大程度上取决于投资者的风险厌恶程度，而风险厌恶是推动金融市场的最主要的动物精神。在危机爆发之前，投资者避险情绪的下降导致信贷收益率利差越来越窄，交易量越来越大，造成了流动性的表象，并产生了企业几乎可以出售任何东西的错觉。但是，当恐惧引发的市场紧缩开始时，随着买家的撤退，流动性在一夜之间消失了。事实上，在许多市场，在2008年危机最严重的时候，出价几乎消失了。

如果金融公司保持充足的资本，它们本可以保护自己免受风险承担增加的成本——换句话说，如果它们为下雨天做好了准备的话。令人遗憾的是，它们没有这样做，而且它们缺乏准备所造成的危险没有得到充分认识，甚至在商业银行部门也是如此。例如，2006年，联邦存款保险公司代表所有美国银行监管机构发言，判断“超过99%的保险机构达到或超过了最高监管资本标准的要求。

从预测者的角度来看，问题不在于行为是否理性，而在于它是否足够重复和系统，以便进行数字测量和预测。挑战在于更好地理解著名行为经济学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）所说的“快速思维”：人们倾向于基于快速反应判断，如果不是全部的话，他们对金融市场的日常决策。没有人能幸免于恐惧和欣快的情绪，这是投机市场的主要驱动力之一。但是人们对恐惧和欣快的反应方式不同，这些反应创造了特定的、可观察的思维和行为模式。

近几十年来，这些假设已经得到了检验，因为许多千载难逢的现象发生的频率太高，无法可靠地归因于纯粹的偶然性。最生动的例子是1987年9月19日史无前例的股价崩盘，推动道琼斯工业平均指数在一天内下跌了20%以上。没有传统的概率分布图可以预测崩溃。因此，许多经济学家开始推测，金融风险的负尾比假设的要“肥”得多——换句话说，全球金融体系比大多数模型显示的要脆弱得多。

除了时间偏好的稳定和可预测的影响之外，另一种动物精神也在这些长期趋势中起作用：“炫耀性消费”，正如经济学家索尔斯坦·凡勃伦（Thorstein Veblen）在一个多世纪前所说的那样，这是一种更现代的成语“跟上琼斯”所捕捉的羊群行为形式。储蓄和消费反映了人们为最大化幸福所做的努力。但幸福更多地取决于人们的收入与同龄人的收入，甚至与榜样的收入相比，而不是他们的绝对表现。1995年，研究人员询问哈佛大学公共卫生学院的一组研究生和工作人员，如果他们的同龄人收入为该金额的一半，他们是否会更快乐地每年赚5万美元，或者如果他们的同龄人的收入是这个数字的两倍，他们是否会更快乐地赚取10万美元;大多数人选择了较低的工资。这一发现与经济学家多萝西·布雷迪（Dorothy Brady）和罗斯·弗里德曼（Rose Friedman）1947年的一项引人入胜的研究结果相呼应，该研究表明，美国家庭在消费品和服务上的支出份额在很大程度上不是由其收入决定的，而是由其收入与全国平均水平相比如何决定的。调查显示，2011年平均收入家庭的支出占其收入的比例与1900年平均收入家庭相同，尽管按通货膨胀调整后计算，1900年的收入仅占2011年数字的一小部分。

薄冰上的肥尾巴

风险承受能力的界限最好通过金融市场收益率利差来衡量，即私营部门债券收益率与美国国债收益率之间的差异。令人惊讶的是，随着时间的推移，这种点差几乎没有变化。例如，在内战后不久，主要公司债券和美国国债之间的收益率利差与二战后几年相似。这种显著的等效性表明，美国避险程度的长期稳定。

事实上，正如雷曼兄弟倒闭后所表明的那样，尾巴是病态肥胖的。由于低估了这种风险，金融公司未能预料到当金融体系受到震动时，需要多少额外资本作为足够的缓冲。

2008年的金融崩溃提供了大量关于负尾部风险的新数据;挑战将是利用新数据对金融结果的范围和概率进行更现实的评估，重点是那些对金融体系和经济构成最大威胁的财务结果。人们可以希望，在未来的金融危机中——肯定会有一场危机——经济学家、投资者和监管机构将更好地了解肥尾市场是如何运作的。这样做需要更好的模型，这些模型更准确地反映了人性的可预测方面，包括风险厌恶、时间偏好和从众行为。

随之而来的金融危机代表了经济预测的生存危机。预测宏观经济发展的传统方法——计量经济学模型，其根源在于约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的工作——在最需要的时候失败了，这让经济学家非常懊恼。在危机爆发前夕，美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board）复杂的预测系统没有预见到全球经济面临的主要风险。国际货币基金组织（IMF）开发的模型也没有，该模型直到2007年春天才得出结论，自2006年10月以来“全球经济风险已经下降”，“美国整体经济保持良好......[而且]其他地方的迹象非常令人鼓舞。2008年10月12日，就在危机开始前三天，摩根大通（可以说是美国首屈一指的金融机构）预测，2009年上半年美国GDP增长率将加快。2006年10月，《经济学人》对大多数专业分析师和预测家在危机前的观点进行了最好的总结：“市场资本主义，运行世界经济大部分的引擎，似乎做得很好。

这种羊群行为也推动了投机的繁荣和萧条。当一群人进入牛市时，市场变得非常容易受到我称之为杰塞尔悖论的影响，以杂耍喜剧演员乔治·杰塞尔的名字命名。在他的一个例行公事中，杰塞尔讲述了一个持怀疑态度的投资者不情愿地决定投资股票的故事。他首先购买了一家很少交易的夜间公司的100股股票。惊喜，惊喜——价格从每股 10 美元上涨到 11 美元/股。受到鼓舞，他已经成为一个明智的投资者，他买了更多。最后，当他自己的购买成功将价格提高到每股30美元时，他决定兑现。他打电话给他的经纪人卖掉他的头寸。经纪人犹豫了一下，然后回答说：“给谁？

物质世界中的精神

从广义上讲，动物精神经济学涵盖了广泛的人类行为，并与行为经济学中相对较新的许多学科重叠。这项研究旨在纳入一个比长期使用的完全理性的经济人模型更现实的行为版本。有证据表明，这种对人们在市场上日常活动中的行为方式的更现实的看法，追溯了一条经济增长的道路，如果人们是真正理性的经济行为者，则经济增长的道路略低于。如果人们按照标准经济学教科书中假定的理性水平行事，世界的生活水平将明显提高。

被现实抢劫

但是，经过几年对严重危机时期动物精神表现的仔细研究，我开始相信，人们，特别是在极端经济压力时期，以比经济学家传统理解的更可预测的方式行事。更重要的是，这种行为是可以衡量的，应该成为经济预测和经济决策的一个组成部分。事实证明，烈酒表现出的一致性可以帮助经济学家识别股票、大宗商品和汇率中新出现的价格泡沫，甚至可以帮助他们预测这些资产最终崩溃和复苏的经济后果。

“尾部风险”是指以非常低的概率发生的一类投资结果，但在它们实现时伴随着非常大的损失。经济学家认为，如果人们的行动只是为了最大化自己的利益，他们的行动将产生与他们提高生产率的能力相一致的长期增长路径。但由于人们缺乏无所不知，他们冒险的实际结果将反映与长期趋势的随机偏差。如果有足够的观察结果，这些偏差往往会以类似于连续抛硬币的结果的方式分布，遵循经济学家所谓的正态分布：带有“尾部”的钟形曲线，随着发生概率的降低而迅速逐渐减少。

时间偏好也会影响人们的储蓄倾向。对即时消费的强烈偏好会降低一个人的储蓄倾向，而对储蓄的高度偏好会降低消费倾向。在人类历史的大部分时间里，时间偏好对储蓄水平没有主要的决定性作用，因为在十九世纪末之前，大多数人不得不消费他们生产的几乎所有东西，只是为了生存。即使人们天生就倾向于这样做，也没有什么可以保存的了。只有当工业革命的创新和生产力增长将人们从长期饥饿的桎梏中解放出来时，时间偏好才成为一种重要且非常稳定的经济力量。考虑到尽管自19世纪末以来，实际家庭收入大幅增加，但平均储蓄率并没有因此而上升。事实上，自1897年以来的美国和平时期，个人储蓄占可支配个人收入的比例几乎总是保持在相对狭窄的5%至10%的范围内。

出了什么问题？为什么几乎每个值得注意的经济学家和政策制定者都对即将到来的灾难视而不见？包括我在内的那么多专家怎么没有看到它的临近？我逐渐看到，这些问题的答案的一个重要部分是一个非常古老的概念：“动物精神”，凯恩斯在1936年创造的著名术语，指的是“自发的行动冲动而不是无所作为”。凯恩斯谈论的是一种迫使经济活动的冲动，但经济学家现在使用“动物精神”一词来指代扼杀行动的恐惧。凯恩斯并不是第一个注意到非理性因素在经济决策中的重要性的人，经济学家在随后的几十年里当然没有忽视它们的重要性。问题在于，这种行为很难衡量，并且顽固地抵抗任何系统分析。几十年来，包括我在内的大多数经济学家都得出结论，非理性因素不适合任何可靠的预测方法。

这是我万万没想到会接到的电话。2008年4月16日一个寒冷多风的星期天下午，我刚打完室内网球回家。美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board of Governors）的一位高级官员正在电话中讨论董事会最近几十年来首次援引《联邦储备法》中晦涩但爆炸性的第3（29）条。 广义解释，该条款授权美联储向几乎任何人提供几乎无限的现金： 在这种情况下，美联储计划向摩根大通提供近290亿美元的贷款，以促进该银行收购处于破产边缘的投资公司贝尔斯登（Bear Stearns），该公司在前一周耗尽了近200亿美元的现金。

是什么解释了本应应对发展中危机的大量故障安全缓冲区的故障？投资者和经济学家认为，一个复杂的全球金融风险管理系统可以遏制市场崩溃。风险管理范式起源于哈里·马科维茨（Harry Markowitz）、罗伯特·默顿（Robert Merton）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）等诺贝尔经济学奖获得者的工作，被学术界、中央银行和监管机构彻底接受，到2006年，它已成为全球银行监管标准巴塞尔II的核心。全球银行被授权在一定范围内应用自己公司特定的基于风险的模型来判断其资本要求。这些模型中的大多数仅根据过去四分之一世纪的观测结果产生参数。但即使是涵盖过去五十年的复杂数字处理模型也不会预料到迫在眉睫的危机。