天风宏观（我们可能正在经历一个短暂的信用收缩）

主观方面，我们预计财政、准财政重新驱动基建发力的窗口可能在今年7月（详见报告《基建怎么了？》，2023.5.23），而央行重新发力宽信用可能会在8月（详见报告《逐字逐句重点解读一季度货政报告》，2023.5.17）。

主观方面，我们预计财政、准财政重新驱动基建发力的窗口可能在今年7月，而央行重新发力宽信用可能会在8月。客观方面，我们预计乐观情况下，6-7月能够完成本轮存量隐性债务的甄别、审计，从而结束地方融资平台债务的被动收缩。因此，我们预计三季度开始，信用可能会结束短暂的收缩过程，重新回到扩张的趋势上来。

反映在结果上，基建融资已经开始走弱。基建相关的融资出现收缩，最直接的体现是5月城投债净偿还293亿元，较去年多减361亿元，明显弱于往年同期，仅仅略高于2018年。4月基建投资出现了明显下滑（详见《基建怎么了？》，2023.5.23），从高频数据看，螺纹钢表观需求量、石油沥青开工率、水泥熟料开工率仅持平于去年同期，基建下滑的趋势在5月仍然存在。

二季度信用被动收缩之二是地方政府融资平台，隐债化解的推进也可能加剧信用的边际收缩。

客观方面，我们预计乐观情况下，6-7月能够完成本轮存量隐性债务的甄别、审计，从而结束地方融资平台债务的被动收缩。

风险提示：

二季度房地产融资继续收缩的趋势仍然难以扭转。从 30 大中城市新房销售数据来看，随着积压需求在前期的集中释放，地产销售的修复斜率预计仍将继续走弱。

除贷款外，房地产的债权和股权融资也没有起色。去年底，监管部门推出支持房企融资的“第二支箭”和“第三支箭”，通过央行再贷款支持民营房企发债融资，并且放松了涉房企业的股权融资。但是民营房企债券净融资除了去年12月短暂转正外，今年以来仍然延续着此前持续负增长的趋势。

信用收缩的压力已经初现端倪。在去年同期基数明显偏低的情况下，今年4月新增人民币贷款同比仅多增734亿元，其中新增居民贷款同比多减241亿元，信贷增速也结束了连续4个月的回升势头。

因此，我们预计三季度开始，信用可能会结束短暂的收缩过程，重新回到扩张的趋势上来。

信用要从收缩重新转向扩张，也需要以上部分因素发生反转，即主观上政策开始引导信用扩张，客观上地方融资平台的信用收缩基本结束。

央行《一季度中国货币政策执行报告》 增加了“总量适度、节奏平稳”的要求，针对信贷投放强调了“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，同时删去了“保持信贷总量有效增长”，体现了主动控制信用扩张的意图。（详见《逐字逐句重点解读一季度货政报告》，2023.5.17）

2023年《政府工作报告》中提出，“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量，化解存量”，指明了今年隐债化解的核心思路。化解地方政府债务风险的目的是收敛风险，而非引爆风险或者消灭债务。

本文源自券商研报精选

综合来看，二季度可能会面临短暂的信用收缩，社融增速及信贷增速大概率会持续下滑。其中既有政策有意控制信贷、基建节奏的主观因素，也有地产、化债等带来的客观因素。

二季度信用被动收缩之一是房地产部门，房地产融资还有继续下滑的压力。

主动的信用收缩体现了政策的收放，而被动的信用收缩往往与风险相伴。

然而种种迹象表明，4月的信用收缩只是开始，二季度我们可能将经历一个短暂的信用收缩。收缩的原因既有主动，也有被动。