债市的破局点可能在政策端（6月流动性展望）

本文源自券商研报精选

2、6月潜在流动性缺口较小

风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。

由于最近经济存在再次探底的压力，市场对降息的预期再次升温。如果政策利率调降，可以为债市提供增量动能，长端收益率或将下破2.7％。但基于央行一季度货币政策执行报告中的表述，整体而言央行对货币政策的态度可能更偏中性，强调总量适度，结构平稳，保持利率水平合理适度。同时在专题1中提出“缩减原则”，珍惜货币政策空间。此外，5月以来人民币汇率贬值压力再起，目前已经触及半年内低点，这无疑将限制总量货币政策的空间。因此，我们依然维持短期货币政策总量宽松的想象空间有限观点不变，后续政策发力重点或将仍聚焦在财政等方向。

流动性方面，5月流动性先松后小幅收紧，整体压力较小。5月前半段，票据利率较低指向信贷投放较弱，同时基本面供需较弱，央行公开市场操作较为中性，期间虽有税期扰动，但资金面保持宽松。5月下旬后票据利率有所回升，同时跨月资金面有一定压力，受此影响，资金利率小幅抬升。截至5月30日，DR007中枢1.83％，环比4月下移23bp。

3月份后短端和长端债市收益率均经历了显著的下行，目前债市已经基本完全定价了弱现实，长端债券在2.7％的关键点位上方震荡，向下突破需要货币政策的进一步宽松或基本面的利好。

回顾5月，各项宏观数据继续走弱，信贷节奏放缓，通胀底部徘徊，PMI回落，新房销售面积处于低位，成交量与2022年5月基本持平，二手房成交量也有所回落，建筑钢材、整车货运流量等部分高频数据甚至弱于2022年同期，青年失业率创历史新高。市场对基本面的预期，已经从对分化式复苏的争议，转向了对经济复苏再次走弱的一致预期。在基本面低迷的催化下，长端债券收益率多次下探2.70％。

3、央行维持资金利率合理充裕的意图短期内可能不会转向

4、债市的破局点可能在政策端

其他方面，6月缴准压力环比增加，参考过去三年同期，预计环比增加约3400亿；6月居民和企业取现需求较弱，预计6月M0新增在100亿左右。近期人民币汇率波动再起，可能会对外汇占款规模产生一定扰动，但对流动性整体影响较小。

1、5月资金面维持宽松，复苏节奏持续放缓推动债市收益率进一步下行

向后看，我们认为债市收益率向上的概率可能更大一些。从货币政策上看，基于央行此前表态、海外央行加息态度以及人民币汇率压力，短期内降息概率不高，货币政策对债市的利好有限；从基本面情况看，在经历防疫政策优化后，基本面复苏节奏已经从高点回落，但政策端前期前置发力的政策效应或将在后续逐步显现，基本面的变化情况需要持续关注；除此之外，增量政策亦值得期待，后续可能将在财政、准财政等方面发力，7月的政治局会议是值得关注的重要政策窗口，这或将是债市的破局点，对债市产生一定的压力。因此，我们建议债市在短期保持谨慎，关注政策面的边际变化。

央行方面，当前稳增长依然面临较大压力，因此我们认为央行维持资金利率合理充裕的意图短期内可能不会转向。

政府存款方面，对于政府债融资，根据二季度国债发行计划，6月共有16只国债计划发行，预计发行国债7500亿元，净融资额约3300亿；目前根据部分已披露省份二季度地方债发行计划，6月专项债发行规模较5月有所下降，6月偿债规模近6000亿，压力环比大于5月，预计6月地方债净融资规模小于5月，在1000亿左右；对于财政收支差额，6月是财政支出大月，参考2019年以来广义财政收支情况，预计6月会形成1万亿左右的财政净支出。综上，综合考虑2023年6月政府融资和财政收支的潜在变化，我们预计2023年6月财政存款将减少5500亿左右，对流动性起到一定补充。