天风证券(天然气气价重估,继续看好三桶油,A,H,价值重估机会)
对比历史,2020年以前
在天然气提价的第三年,中国的天然气门站价相比国际气价仍有45%的深度折价。即使考虑中国石油新的年度合同提价,我们估算的实现均价比国际市场也还有21%的折价。
5. 投资观点
根据新浪财经,中石油已发布2023-2024年度管道气价格政策。相比2022年度方案,新方案压减了低价气量,同时提高了合同内气价。中国石化则压减了合同气量。
天然气需求对价格呈现弹性还是刚性?如果单看一年数据极易受到天气因素的影响(2022年中国、欧洲、美国天然气消费增速分别-3%、-15%、 5%,与中国欧洲暖冬、美国冷冬关系很大)。如果拉长时间维度,这一问题美国:页岩革命塑造增长格局。2)欧洲:俄乌战争或将对未来天然气影响深远。3)中国:政策驱动的燃气需求黄金十年。
我们初步估算,中国石油年度合同均价同比提高0.17元/方左右(以各省门站价为基数计算)。注:此均价计算只包含了年度合同范围内的涨价幅度,考虑到合同外部分主要参考现货市场,而现货价格同比有所回落,预计天然气实现价格平均涨幅可能略小于该数字。(以上为天风证券测算,不代表上市公司观点)
本文源自券商研报精选
与一般商品不同,天然气的自然垄断属性和消费刚性,决定了其长期需求取决于供给。历史上,国内天然气价格高于国际市场的阶段(2015-2020年),恰恰是中国天然气消费增长的黄金阶段。
2. 国内天然气,供给创造需求
4. 2023年合同气价涨幅估算0.17元/方
2022年中国天然气需求出现了有数据以来首次负增是什么原因?容易被简单的解释为高价抑制需求,实际并非如此,甚至可能反过来是低价抑制了需求。
中国的天然气市场化改革是从2011年起步的,至今已逾十年。 2011 年国家发改委在广东广西两省试点天然气价改,“为进一步理顺天然气与可替代能源比价关系,引导天然气资源合理配置,促进节约用气,决定在广东省、广西自治区开展天然气价格形成机制改革试点。”当时选取了上海作为计价基准点,用可替代能源(LPG和燃料油)热值价格的90%,作为天然气上海门站价。
1. 天然气需求,弹性还是刚性?
2021年开始,两大公司天然气陆续出现提价,2022相较2020年,中国石油、中国石化提价幅度分别0.42元/方和0.46元/方,涨幅分别36%和34%。
市场担心的问题是“天然气提价之后,是否会抑制消费?”。从图6看出,中国的天然气相比煤炭的热值溢价一直很高,历史平均约在1.6。尽管如此,在煤改气政策驱动下,天然气需求还是维持了高速增长。到2022年,我们直观感受是天然气出现了明显提价,但是从气/煤比价关系来看却下降到了0.94左右。因此,我们认为天然气提价不会简单地抑制消费,未来的天然气消费增速仍然有可能首先决定于政策驱动,其次决定于与替代能源比价而非天然气价格本身。在煤价相对高位的背景下,天然气消费对其价格上涨或呈现刚性。
风险提示:天然气价格改革不及预期的风险;国际天然气价格暴跌的风险;国际油价大跌的风险;中国石油、中国石化成本不及预期的风险。
2022年中国天然气需求负增,当然存在天气因素和疫情抑制工业需求因素,还有一点非常重要的原因是,本该进口的LNG资源可能被转口贸易去国际市场了。 2022年,中国LNG进口同比减少220亿方(-20%) ,就是因为国内气价显著低于国际,使得LNG长协持有者可能将资源转口到海外,抽紧了国内供给。
3. 天然气市场化“元年”或为2020,直到2022才被关注
从中国石油、中国石化天然气实现价格来看,尽管2020年是天然气市场化“元年”(从国家定价目录移除),但是当年并未体现出涨价。由于2020年爆发的疫情影响国内外天然气消费,出现了不同程度的憋库压力,尤其是当年海外LNG现货价格跌至有史以来的低位。
随着市场化推进,国内能源品价格重估有望成为推动公司价值重估的动力。中国石油、中国石化在油气当量结构中,天然气产量占比分别达到了46%和43%,天然气提价的重要性上升。继续看好三桶油(A H)价值重估机会。
我们提出这样的观点“中国的天然气低价抑制需求”。这看似是个诡异的论断,但并不难理解,因为中国天然气市场是供给决定需求。天然气行业(尤其是管道气)具有自然垄断属性。由于前端CAPEX较大,且国内气源垄断属性,以及进口气源涉及地缘属性,一旦一条管道路由和对应气源确定,就很难形成竞争。从国内具体情况来看,内陆地区的气源供给和管道路由几乎没有市场竞争,沿海地区由于有LNG进口具备一定的竞争性。在这样的市场格局中,只有给予合理的价格,能够覆盖上游企业成本和合理利润的价格,才能刺激供给增长。反之,不合理的低价,会抑制供给进而抑制消费,2022年的需求负增就是典型案例。
自从2021年开始的天然气提价已经持续了两年。市场担心的问题是“天然气提价之后,是否会抑制消费?”我们认为天然气提价不会简单地抑制消费,未来的天然气消费增速仍然有可能首先决定于政策驱动,其次决定于与替代能源比价而非天然气价格本身。在煤价相对高位的背景下,天然气消费对其涨价或呈现刚性。
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