天风证券：天然气气价重估，继续看好三桶油（A H）价值重估机会

1. 天然气需求，弹性还是刚性？

天然气需求对价格呈现弹性还是刚性？如果单看一年数据极易受到天气因素的影响（2022年中国、欧洲、美国天然气消费增速分别-3％、-15％、 5％，与中国欧洲暖冬、美国冷冬关系很大）。如果拉长时间维度，这一问题美国：页岩革命塑造增长格局。2）欧洲：俄乌战争或将对未来天然气影响深远。3）中国：政策驱动的燃气需求黄金十年。

市场担心的问题是“天然气提价之后，是否会抑制消费？”。从图6看出，中国的天然气相比煤炭的热值溢价一直很高，历史平均约在1.6。尽管如此，在煤改气政策驱动下，天然气需求还是维持了高速增长。到2022年，我们直观感受是天然气出现了明显提价，但是从气/煤比价关系来看却下降到了0.94左右。因此，我们认为天然气提价不会简单地抑制消费，未来的天然气消费增速仍然有可能首先决定于政策驱动，其次决定于与替代能源比价而非天然气价格本身。在煤价相对高位的背景下，天然气消费对其价格上涨或呈现刚性。

2. 国内天然气，供给创造需求

2022年中国天然气需求出现了有数据以来首次负增是什么原因？容易被简单的解释为高价抑制需求，实际并非如此，甚至可能反过来是低价抑制了需求。

对比历史，2020年以前

我们提出这样的观点“中国的天然气低价抑制需求”。这看似是个诡异的论断，但并不难理解，因为中国天然气市场是供给决定需求。天然气行业（尤其是管道气）具有自然垄断属性。由于前端CAPEX较大，且国内气源垄断属性，以及进口气源涉及地缘属性，一旦一条管道路由和对应气源确定，就很难形成竞争。从国内具体情况来看，内陆地区的气源供给和管道路由几乎没有市场竞争，沿海地区由于有LNG进口具备一定的竞争性。在这样的市场格局中，只有给予合理的价格，能够覆盖上游企业成本和合理利润的价格，才能刺激供给增长。反之，不合理的低价，会抑制供给进而抑制消费，2022年的需求负增就是典型案例。

2022年中国天然气需求负增，当然存在天气因素和疫情抑制工业需求因素，还有一点非常重要的原因是，本该进口的LNG资源可能被转口贸易去国际市场了。 2022年，中国LNG进口同比减少220亿方（-20％） ，就是因为国内气价显著低于国际，使得LNG长协持有者可能将资源转口到海外，抽紧了国内供给。

3. 天然气市场化“元年”或为2020，直到2022才被关注

中国的天然气市场化改革是从2011年起步的，至今已逾十年。 2011 年国家发改委在广东广西两省试点天然气价改，“为进一步理顺天然气与可替代能源比价关系，引导天然气资源合理配置，促进节约用气，决定在广东省、广西自治区开展天然气价格形成机制改革试点。”当时选取了上海作为计价基准点，用可替代能源（LPG和燃料油）热值价格的90％，作为天然气上海门站价。

从中国石油、中国石化天然气实现价格来看，尽管2020年是天然气市场化“元年”（从国家定价目录移除），但是当年并未体现出涨价。由于2020年爆发的疫情影响国内外天然气消费，出现了不同程度的憋库压力，尤其是当年海外LNG现货价格跌至有史以来的低位。

2021年开始，两大公司天然气陆续出现提价，2022相较2020年，中国石油、中国石化提价幅度分别0.42元/方和0.46元/方，涨幅分别36％和34％。

4. 2023年合同气价涨幅估算0.17元/方

根据新浪财经，中石油已发布2023-2024年度管道气价格政策。相比2022年度方案，新方案压减了低价气量，同时提高了合同内气价。中国石化则压减了合同气量。

我们初步估算，中国石油年度合同均价同比提高0.17元/方左右（以各省门站价为基数计算）。注：此均价计算只包含了年度合同范围内的涨价幅度，考虑到合同外部分主要参考现货市场，而现货价格同比有所回落，预计天然气实现价格平均涨幅可能略小于该数字。（以上为天风证券测算，不代表上市公司观点）

5. 投资观点

与一般商品不同，天然气的自然垄断属性和消费刚性，决定了其长期需求取决于供给。历史上，国内天然气价格高于国际市场的阶段（2015-2020年），恰恰是中国天然气消费增长的黄金阶段。

自从2021年开始的天然气提价已经持续了两年。市场担心的问题是“天然气提价之后，是否会抑制消费？”我们认为天然气提价不会简单地抑制消费，未来的天然气消费增速仍然有可能首先决定于政策驱动，其次决定于与替代能源比价而非天然气价格本身。在煤价相对高位的背景下，天然气消费对其涨价或呈现刚性。

在天然气提价的第三年，中国的天然气门站价相比国际气价仍有45％的深度折价。即使考虑中国石油新的年度合同提价，我们估算的实现均价比国际市场也还有21％的折价。

随着市场化推进，国内能源品价格重估有望成为推动公司价值重估的动力。中国石油、中国石化在油气当量结构中，天然气产量占比分别达到了46％和43％，天然气提价的重要性上升。继续看好三桶油（A H）价值重估机会。

风险提示：天然气价格改革不及预期的风险；国际天然气价格暴跌的风险；国际油价大跌的风险；中国石油、中国石化成本不及预期的风险。

本文源自券商研报精选