供需博弈令利率上行受阻的逻辑在减弱

观点

从发行量和净融资额看债券供给：2023Q1利率债（国债、地方政府债、政策性银行债）净融资额并不低，信用债（企业债、公司债、中票、短融、PPN）净融资额因贷款投放力度加强而出现超季节性走低。通常而言，债券发行存在季节性特征，因此我们将2023Q1的债券的总发行量和净融资额与2019年以来Q1进行比较。2019-2023年Q1利率债的总发行量分别为3.3、4.0、3.6、5.2和5.3万亿元，净融资额分别为1.8、2.5、0.9、2.5和1.8万亿元。总体而言利率债一级市场的发行和供给并不低，分类别来看，地方政府债发行前置以支持基建，从而对冲经济压力，成为利率债供给的主力，2023Q1总发行量和净融资额分别为1.9和1.6万亿元。2019-2023年Q1信用债的总发行量分别为2.2、3.0、3.2、3.3和3.2万亿元，净融资额分别为0.6、1.7、0.6、1.1和0.5万亿元。由于贷款利率持续下行，2023年信贷实现“开门红”，对信用债的发行有“挤出”效应。2023 Q1信用债的平均票面利率为4.16％，与之对应，2022Q4金融机构的企业贷款加权平均利率为3.97％，对于企业而言更倾向于选择成本较低的融资方式。

从机构配置规模看二级市场情绪：根据各机构在中债登的债券托管规模，可以发现2023Q1末与2022年年末相比，国债托管量增加2755亿元，地方政府债托管量增加15546亿元，政策性银行债托管量增加3588亿元，企业债券托管量减少966亿元。机构的2023Q1债券托管量变化与券种的净融资额密切相关，国债、地方政府债和政策性银行债2023Q1的净融资额分别为489、15722和2257亿元，表明二级市场的配置力量在一季度较强，与一级市场的全场倍数高企相呼应。

2023年以来，债券市场维持“低波动”，一方面疫后存在经济复苏预期，另一方面“资产荒”逻辑依然在演绎过程中，配置力量压制利率上行动力。在此我们将从债券供需博弈的角度，探究利率上行受阻的原因。

事件

我们预计二季度利率债供给将保持高位，加之一二级利差走势表明投资者情绪边际走弱，供需博弈给债券带来的支撑在减弱。一方面，往年二季度会迎来利率债的供给高峰，2019-2022年Q2的利率债总发行量分别为39410、55981、54840和68261亿元，利率债发行的季节性特征主要受地方政府债发行节奏的影响，我们预计今年的财政发力将维持前置，从而支撑二季度地方政府债券的发行量。另一方面，一二级利差是投资者对于未来债券市场预期的体现，4月以来有上升趋势，表明需求侧的情绪有所减弱。因此，供需博弈这一阻碍利率上行的因素有所减弱。

本文源自券商研报精选

从全场倍数和一二级利差看一级市场情绪：全场倍数是指参与招标的机构认购总规模与计划发行规模之比，全场倍数越高，可一定程度上表明金融机构投资债券的意愿强，情绪好。全场倍数表明2023Q1国债和地方政府债的认购情绪均较强，以10年期为例，2023年3月国债的平均全场倍数为4.74,2019年以来仅次于2021年5月、8月和11月，彼时演绎的也正是“资产荒”的逻辑；地方政府债的平均全场倍数为24.96，仅次于2022年2月。一二级利差，即一级中标利率与二级市场到期收益率之差，若投资者的需求大，预判债市会走牛，则会报更高的价格，接受更低的利率，从而令一二级利差压缩。2023年以来的国债的一二级利差呈现“U”型的先降后升走势，以一季度末为分水岭，但整体在较窄的范围内波动，表明当前国债一级市场的一致预期并不强，一季度的情绪较好，目前出现边际走弱。国开债的一二级利差走势与国债基本一致，但波动范围较大，主要是由于3月23日发行的国开债票面利率仅为2.7402％。

风险提示：宏观经济不及预期，债券供给量超预期，投资者交易情绪火爆程度超预期。