浙商宏观李超（出口延续强势,结构重于趋势）

来源：浙商证券宏观研究团队

展望2023年Q2至Q4，我们预计实际GDP增速分别为7.5％、4.1％和5.3％，Q2增速较高主要源于低基数影响，预计全年实际GDP增速略高于5％目标达到5.3％，结构层面，消费、基建和制造业投资相对较强。我们认为，随着内需平稳修复，预计下半年进口将保持稳步增长态势，全年人民币计价进口同比增速达到6％。节奏层面，考虑2022年基数影响和2023年内需变化走势，我们预计Q2至Q4进口增速大概率呈稳步增长后小幅下行特征，Q2至Q4人民币计价增速分别为8％、8.4％和5.4％。

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本文源自券商研报精选

经济弱修复，内需尚不强。我们认为，当前经济仍处于弱修复阶段，经济内生动力尚待修复，4月中采制造业PMI指数录得49.2％，较前值回落2.7个百分点，是历史上4月份回落幅度最大的一次，同期新订单指数大幅下降4.8个百分点至48.8％，侧面验证内需不强观点。制造业景气水平回落，与民间投资增速较低、制造业企业营收利润率水平较低及产能利用率自2021年以来持续下行形成呼应，PPI和CPI的相对较弱也能反映。为此，4月底政治局会议明确表示“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”。我们认为，经济仍处于弱修复状态，内需仍有不足导致4月进口数据边际回落。

>；；>；；4月贸易顺差维持较强

2023年4月以人民币计价出口同比增速16.8％，与我们预测的17％较为接近，延续强势表现；结构层面，1-4月，机电产品同比增长10.5％，占出口总值57.9％，劳动密集型产品同比增长8.8％。我们认为，出口表现较强，一方面继续验证我们此前观点，供给优势带来出口韧性，结构重于趋势，重点关注结构背后的产业逻辑，另一方面也与2022年4月出口低基数有关。

>；；>；；出口延续强势，结构重于趋势

进口价格对4月进口数据也有扰动。价格变动对名义进口同比增速也有影响，CRB指数同比对进口价格同比有较好的指引，特别是与我国进口结构关联度较为紧密的CRB工业原材料、金属、食品等分项价格；受高基数影响，2023年以来CRB指数同比持续回落，4月同比变动-14％，一定程度上也对4月进口数据产生扰动。

其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。

>；；>；；结构重于趋势，关注产业逻辑

其二，新兴市场国家现代化的现实需求叠加近年来我国外交、外贸等领域开拓布局，有望推动“中国制造”出口新兴市场国家，一带一路、东盟等是重要出口对象。

其一是海外供给面临多重约束和冲击，脆弱性提升，而我国供应链优势随着经济修复有望进一步提升，疫情后民企出口显著改善可以找到验证，1-4月民营企业出口增长20.2％，占出口总值的63.3％，增速显著高于同期国有及其他部门；另外，根据国新办新闻发布会表示，一季度有进出口实绩的外贸企业数量同比增加了5.9％，同比增加2.5万家企业。

内容摘要

>；；>；；内需逐步企稳，进口渐进回升

另一方面，近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略，秉持“高举和平、发展、合作、共赢的旗帜，恪守维护世界和平、促进共同发展的外交政策宗旨，坚持在和平共处五项原则基础上发展同各国的友好合作，推动建设新型国际关系，推动构建人类命运共同体”的外交政策，作为第三世界和新兴市场国家的重要代表，在国际秩序体系中的话语权和分量逐年提升，大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了“中国制造”出海，进而带动出口增长。我们认为，伴随着新兴市场国家的现代化进程推进，我国制造业产品及企业出海将有持续积极表现。

2023年4月以人民币计价进口同比-0.8％，前值6.1％，略低于市场一致预期及我们预测。经济仍处于弱修复阶段，内需不强，进口价格下降也有拖累，我们预计Q2起随着经济逐步回升，进口有望逐步回暖。

供给韧性凸显，出口延续高增。“外需决定出口”一般性规律是业界判断出口走势的重要参考依据，从2022年Q4至2023年Q2，除了类滞胀的经济走势和快速加息、缩表对海外经济体的冲击外，形如硅谷银行、第一共和银行等一系列潜在金融稳定问题和信用收缩的扰动导致海外经济体经济增长前景进一步下调，2023年4月IMF外发了最新的世界经济预测，IMF预计2023年美国、欧元区、日本、英国等发达经济体的实际GDP增速分别为1.6％、0.8％、1.3％和-0.3％，分别较2022年变动-0.5、-2.7、0.2和-4.3个百分点。

1）重点关注海外消费降级和企业降本带来的出口机会。三年疫情和海外发达经济体天量流动性投放加剧全球贫富分化，发达经济体出现收入K型分化导致消费升级与消费降级并存，前者映射奢侈品的消费积极增长和涨价，后者则驱动消费者更加偏好“性价比高”的商品，此前在20世纪70年代美国面临高通胀背景下，日本生产的汽车、家具家电、影音设备等依赖性价比优势大幅抢占美国市场。此外，全球滞涨背景下企业经营面临挑战，积极推进降本战略，我们梳理美股超过四分之一的公司在2022年Q4开始缩减营业成本。

结构重于趋势，关注产业逻辑。结合前文逻辑，相比于整体出口趋势，我们提示更应关注结构表现，结合海外经济表现和产业发展走势，我们继续提示重点关注三大出口结构表现：

4月出口延续强势，我们继续坚定提示结构重于趋势，关注供给优势带来产业逻辑，独立于全球衰退和外需利空，通过份额提升或者产业发展带动相关品类出口积极增长。

其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电及家具等领域的中高端品类或将受益。

在海外衰退预期较强背景下，我国4月出口延续高增特征，继续验证我们不断提示的“供给优势带动我国出口韧性”的观点，我们自2022年Q4以来持续提示关注供给侧逻辑：

>；；>；；风险提示

分析师：李超/张浩

3）关注新一轮科技周期和全球碳中和进程的演绎。全球碳中和科技革命具备独特的产业发展逻辑，与全球宏观经济周期不同步，当经济处于下行阶段而产业发展处于积极增长阶段，其相关品类出口也较为积极，机电产品占我国出口近六成比例，其产业变化与科技周期高度相关，特别是全球半导体周期；近期半导体周期已经接近底部拐点，随着ChatGPT等终端应用场景和云计算、大数据、物联网等业态的进一步发展，未来库存筑底回升以及算力需求的大幅提升有望带动半导体周期触底回升，从而带动相关品类的出口增长。此外，全球碳中和进程下，我国在新能源制造领域具备超强能力，新能源车、光伏等新能源相关领域的出口保持较高的成长性。

2）关注新兴市场国家经济发展与“中国制造”出海带来的出口支撑。新兴市场国家也是我国出口的重要新兴增长点，特别是一带一路国家及东盟地区，1-4月东盟作为我国第一大贸易伙伴，我国对东盟出口1.27万亿元，增长24.1％；同期，我国对“一带一路”沿线国家合计出口2.76万亿元，增长26％。我们认为，我国对新兴市场国家出口表现强势，一方面部分资源相对富裕的新兴市场国家，得益于大宗商品牛市带来的利好，经济处于快速增长阶段，结合雁阵理论和我国作为世界第一生产制造国的角度来看，新兴市场国家从产业发展和现实需求角度，对“中国制造”的依赖度不断提升，相应带动我国相关品类出口。

低基数对4月出口数据也有支撑。2022年4月我国出口受外生因素冲击出现一定回落，同期越南等国发挥供给替代实现了出口的高增，2023年4月出口数据表现较强得益于低基数支撑，同时越南等国高基数，也导致4月中越出口表现差异较大。

在海外消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注，一方面是得益于我国供应链的强大稳定性，在生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本，另一方面我国作为全球第一大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域有突出优势，特别是纺服、轻工、机械、家电、家具等高端品类有望受益。

结构层面，机电产品、劳动密集型产品继续保持较强增长。1-4月，我国出口机电产品4.44万亿元，增长10.5％，占出口总值的57.9％。其中，汽车2045.3亿元，增长120.3％；手机2829.5亿元，下降3.2％。同期，出口劳密产品1.31万亿元，增长8.8％，占17.1％。其中，服装及衣着附件3304.6亿元，增长10.6％；纺织品3078.4亿元，下降0.8％；塑料制品2351.5亿元，增长12.6％。

核心观点

中美贸易摩擦超预期恶化，疫情变异冲击全球，海外经济超预期下滑。

其三是海外供给受到不同程度的冲击。海外供给压力进一步提升，发达经济体货币政策的较快收紧导致短期出现了一系列的金融稳定问题，高利率环境对企业、非银机构等扰动还未消除，潜在的信用收缩对海外供给是增量冲击，罢工、供应链重塑等扰动仍存，海外供给脆弱性提升也侧面凸显我国供给优势。

其二是在全球滞胀环境下，我国供给优势将在产品性价比、供应链成本、企业议价能力提升等层面有所凸显，成为出口韧性的重点来源，这种供给侧优势在产业层面更为突出，一方面在劳动密集型等我国传统优势行业领域（轻工、纺服、家具、家电等），2019年HS分类中我国相关领域占比份额超过30％；另一方面在我国产业政策鼓励下高技术制造业持续发展下，机电产品出口也在全球占据重要地位。另外，得益于供给优势带来的议价能力提升，我国出口价格指数自2022年以来持续高于同期进口价格指数，也有体现，截至2023年3月出口及进口价格指数分别达到107.0和99.6（上年同期为100）。

2023年4月贸易顺差维持较强。2023年4月贸易顺差902.1亿美元，高于3月的881.9亿美元，维持较高水平。我们认为，此前市场对2023年外贸出口相对悲观进而拖累经济增长，事实上开年以来贸易顺差整体高于2022年同期水平，市场可能对外贸拖累经济增长过于悲观，在内需弱修复和供给优势奠定出口韧性的背景下，我们预计贸易顺差仍将维持积极增长特征，经常项目顺差的稳定性有助于我国经济平稳增长、化解国际收支压力和缓解人民币汇率贬值预期。