分化的PMI

4月经济是3月逻辑的延续，PMI数据与高频数据均表明当下经济复苏力度减弱，且行业间复苏呈现建筑业>；服务业>；制造业的分化格局。

消费品行业接近荣枯线水平，强于制造业平均水准。消费表现 弱或有两个原因，一是需求前期冲高造成的高基数，二是国内本轮消费修复分化，服务消费一直强于商品类消费，所以4月出行相关服务业依旧能够维持较高的景气度，但是消费品类制造业已经跌破荣枯线水平。

从历史经验上看，冲高回落与季节性因素在制造业上表现的更为明显，如2020年4月制造业PMI指数、生产指数和需求指数分别回落1.2、0.4和1.8个百分点，而服务业和制造业当时并未出现该情况。制造业PMI在4月下行后并未继续向下，而是在5月企稳，6月重新上行。今年4月在考虑短期因素后，制造业PMI或能够企稳在荣枯线水平，主要表现为复苏节奏放缓。

总的来说，4月PMI数据表明随着经济进入第二阶段，各行业正在向各自的潜在运行中枢靠拢，行业间的分化格局加剧。有政策支持的建筑业和疫后复苏韧性更强的服务业强于位于去库存周期的制造业。建筑业中基建强于房建；服务业中出行类服务业和信息服务业强于房地产业；制造业中装备制造业强于消费类制造业强于高耗能制造业。

而房建和基建的上游建材重合度较高（如水泥用途中，房地产占22％，基建占30％），受房建拖累，水泥发运率、沥青开工率、螺纹钢表观需求量等指标在4月进入震荡期或略走弱，这也表明目前建筑业的整体施工强度偏弱。考虑到目前政策进入观察期、地方政府土地出让收入大幅回落等，后续建筑业的韧性有待进一步观察。

大类行业上，建筑业、服务业、制造业复苏动能依次加快放缓，4月三大行业PMI分别下滑1.7、1.8和2.7个百分点，同时三大行业内部也明显分化。

专用设备等装备制造业企稳在荣枯线之上，强于制造业平均水准。3月受前期积压订单集中出口等因素影响，电力机械、器具及电气零件等商品出口同比增长17.4％，机电产品出口13.1％。这推动装备制造业3月PMI维持高位。但4月在集中出口效应减弱后，专用设备、电气机械器材等行业产需或有所回落，进而推动装备制造业PMI下滑。但受益于政策引导等，目前国内制造业投资依旧位于高位，一季度制造业投资同比增长7％。内需或支撑装备制造业景气度处于荣枯线之上。

各行业 PMI 环比回落，一是前期快速填坑造成了高基数效应， 2 月制造业 PMI 、 3 月服务业、建筑业 PMI 均创下过去 10 年来新高， 4 月随着“补偿性”修复结束，经济的环比动能下滑。

出行相关行业以及互联网及软件技术服务业是4月服务业维持韧性的主要支撑，房地产业则是主要拖累。

二是 4 月历来是产需淡季，有季节性因素影响，如 2015-2019 年间 4 月制造业 PMI 生产和新订单指数均值分别低于 3 月 0.12 、 0.4 个百分点。

当然，因为当下国内正处于主动去库存周期，企业营收、利润等均面临一定压力，这会导致制造业相比于基建和服务业面临更大的压力。

在经济环比动能放缓时，行业间的分化更值得关注。

相比于建筑业和服务业，制造业面临的压力更为明显。4月制造业PMI下滑2.7个百分点至49.2％，其中生产指数和新订单指数分别拉动PMI指数下滑1.1和1.44个百分点，是制造业PMI跌破50％的主因。

在经过1-2月经济快速填坑后，3月我们就指出当下国内经济已经进入了复苏斜率放缓的（详见《经济修复的斜率是否出现变化？》，2023.04.03）。

出行好与五一假期有关。“五一”作为今年以来居民的第一个中长假期，居民“补偿性”出行推动着以交通运输、住宿等为代表的出行相关行业维持较高景气度。央视新闻报道预计“五一”假期有超过2.4亿人次出游，将恢复到2019年的104％。美团也表示今年五一居民住宿预订潮相比于2019年提前了两周左右。受此影响，4月交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60.0％。

本文源自券商研报精选

但在基建投资维持韧性时，房地产投资或持续偏弱，3月房地产建安类支出同比[2] -11.1％表明当下地产施工强度依旧偏弱。4月随着地产销售回落，房地产施工强度或难以出现明显修复，对应于4月建筑安装装饰及其他建筑业的新订单指数、商务活动指数均处于50％以下 。

除出行类外，4月电信运营、互联网及软件技术服务业商务活动指数均保持在57％以上的较高水平，新订单指数均保持在60％以上的高位，高于服务业平均水平。电信运营、互 联网等行业之所以能够维持高位或与年初以来，人工智能等行业快速崛起并驱动相关行业加大在该领域的投入有关。 另外，年初以来多地也出台了相关政策鼓励人工智能、大数据等行业发展，这也有助于相关行业维持高景气度。 如4月政治局会议也明确表示要重视通用人工智能发展，营造创新生态。

三是经济复苏内生动能不足，产需偏弱。 4 月 PMI 超季节性回落表明除受季节性、补偿性等短期因素影响外，也表明当下经济内生动力不足。 4 月政治局会议也提到“我国经济内生动力还不强，需求仍然不足” 。

与出行相关行业、人工智能行业相反的是房地产行业。随着居民购房需求在3月集中释放，4月房地产销售有所回落。截止4月29日，30大中城市商品房成交面积日均值仅42.6万平方米，环比3月下滑11万平方米。受此影响，4月房地产业的新订单指数、商务活动指数均处于50％以下。

在制造业内部则呈现出装备制造业强于消费品业强于高耗能行业的分化格局。4月装备制造业、消费品行业和高耗能行业PMI分别为50.1％、49.8％和47.9％，低于上月2.9、2.1和3.2个百分点。

高耗能行业低于制造业平均水准。我们认为以黑色金属冶炼及压延加工业为代表的高耗能行业表现弱是因为缺乏终端需求，4月水泥发运率、螺纹钢表观消费量等高频数据均表明建筑业目前施工期强度弱，终端需求差。且短期内或难以见到明显好转。

建筑业的韧性主要来自有政策的支撑基建行业。今年专项债发行节奏继续前置，截止4月30日，wind口径新增专项债发行规模1.57万亿，超过去年同期1726亿元。统计局也表示“4月土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0％，表明随着重大工程建设有序推进，土木工程建筑业施工进度不断加快” 。

3月工业企业利润总额累计同比下滑21.4％，营业收入累计同比下滑0.5％，产成品存货同比从10.7％下滑至9.1％。同时，受此前存量需求释放，新增需求偏弱的影响，目前企业依旧面临着需求端的压力。4月企业新订单、新出口订单、在手订单分别回落4.8、2.8和2.1个百分点，调查反映订单不足的企业比重接近57％，为2020年4月份以来最高值。

但我们认为制造业跌破荣枯线或主要受短期因素影响，从高频数据等方面看，制造业尚处于缓慢复苏阶段。

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