华泰固收解读4月政治局会议（强调,需,和,实）

树立信心：“两个毫不动摇”抓手更明确，稳外贸着墨更多

短期关注发改委关于恢复和扩大消费的政策文件，其提及了三个重点：“稳定大宗消费”、“提升服务消费”、“拓展农村消费”，针对大宗、文旅等服务消费可能出台部分定向支持政策，如消费券、税收补贴等，但“平稳增长”的背后意味着大规模刺激政策的概率短期并不高。

强调“需”和“实”——4月政治局会议点评

产业政策：壮大新动能，鼓励AI，平台迎“暖风”

总指导思想不变。恢复和扩大需求是关键，未提“供给侧”，要求是“乘势而上”。发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来。一季度经济活动正常化，景气度回归扩张区间，GDP增长4.5％，好于市场预期。但总量修复的背后是结构性问题突出，地产领先数据和大件消费等反映居民长期信心的指标恢复仍慢，整体上还需要保驾护航，因此宏观政策不急于退出，重点在推进政策激发微观活力，而非“强刺激”。

对平台经济的表述更为积极，在“支持健康发展”的基础上最新提出“鼓励探索创新”。从2020年开始，对平台经济的监管经历了“专项整改——支持健康发展——鼓励探索创新”三个阶段，本次会议首次提出鼓励头部平台企业探索创新，无疑是在此前健康发展的基础上更进一步。预计在数字经济、人工智能等领域，平台企业仍是主力军，平台企业有望迎来一段较长时间的政策友好期，在企业经营和股价上可能都会有所体现。

从往年经验看，如果一季度没有重大意外事件冲击，宏观政策尤其是货币和财政大多会延续中央经济工作会议和两会的提法，重心在于落实，本次政治局会议即是如此，具体看：

总量性政策加码概率不大，政策基调更为关注经济循环的回归，基本面和政策前景对债市仍不存在大的风险。一方面，内生循环的回归需要时间，而政策也意在为此提供时间，短期“内生动能弱复苏”的格局不会有大的变化；另一方面，市场也会倾向于关注就业、收入、耐用品消费等偏后端的指标，数据背离、交易确定性等逻辑仍会持续，短期债市基本面风险不大。

市场启示

形势判断：客观务实，肯定过去、正视问题

投资方面，“发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”的表述基本与去年中央经济工作会议保持一致，预计后续以推进前期政策落实为主：一是，基建投资按照年初安排稳步推进，基建预计是新开工收敛 续建项目支持 实物工作量可观的组合；二是，产业方面的表述更为明确和积极，预计高技术产业带动下制造业投资仍有韧性；三是，地产方面仍可根据销售持续性博弈针对性政策。

整体来看，地产政策的大基调没有变化，在“房住不炒”的基础上“支持刚改需求，促进房地产市场平稳健康发展”，但有几点调整值得关注：第一，将“房住不炒”重新置于首要位置；第二，删去“防范化解优质头部房企风险，改善资产负债表”等明确支持企业的表述；第三，提到“城中村改造”、“平急两用公共基础设施建设”以及“保障性住房”等关键词。

（6）会议三次提到风险，包括风险隐患持续化解，要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作。

宏观政策强调“合力”

继续坚持“两个毫不动摇”，抓手更为明确，一是破除影响不同所有制企业公平竞争的法律法规障碍和隐性壁垒，二是要从根本上解决企业账款拖欠问题。如果具体举措能够持续落地，有望推动企业家、特别是民营企业家信心持续改善。

2）地产政策放松不及预期，地产需求仍在逐渐企稳的阶段，若政策克制可能难以形成正向循环。

第二、经济修复的定性较为务实，认为经济运行好转主要是“恢复性”的， “内生动力不强”、“需求不足”等困难依然存在，后续仍需继续巩固成效。

明确“大兴调研之风”的根本目的在于帮助企业和基层解决困难。不过从实地调研→研究分析→政策发布可能需要一定时间，节奏上仍有较大的不确定性，关键看急迫性。

（3）MLF/OMO降息概率不大，经济增速在向潜在产出回归，实体融资成本已经很低。

货币政策方面，继续强调精准有力，二季度经济进入同比低基数阶段，通胀压力不大，汇率稳中有升，宏观杠杆率预计阶段性企稳，货币政策整体处于“舒适区”，短期进一步加码的必要性不强，但还需为经济保驾护航。当前关键问题在于降低银行负债成本以及保证信贷社融的持续性。二季度货币政策工具有哪些看点？

风险提示：

第一、整体取向偏乐观，经济“好于预期”，“三重压力”得到缓解，实现良好开局。一季度GDP增速超过市场预期，整体经济呈现修复态势，本次会议也将去年底中央经济工作会议上“需求收缩、供给冲击、预期转弱“这三重压力“仍然较大”的表述改为了“得到缓解。

财政政策表述是“积极的财政政策加力提效”。3月财政两本账收入端均出现回暖，支出也较为积极，反映出复苏特征。一季度数据发布后，全年5％左右的目标完成难度已经不大，预计财政政策继续以“休生养息”为主，在“高质量发展”的要求下，财政强刺激的必要性不大。后续支出更多向兜底民生倾斜。下一阶段重点关注房企拿地情况，这将决定财政支出的持续性，此外需要关注政策性金融等“准财政”工具发力可能。

本次政治局会议对于“稳外贸稳外资”的着墨明显增多，“把吸引外商投资放在更加重要的位置，稳住外贸外资基本盘。”一方面，外资对应产业链偏高端位置，对于我国产业链稳定至关重要，关键在于产业链不脱钩。另一方面，伴随着我国产业转型升级，我国在“新三样”等产品上的出口优势显现，进一步推动高技术产品的出口优势对于总需求、企业利润、就业、收入等要素均相对积极。

金融机构如何防风险更需关注。2019年至今，银行风险事件偶有发生，地产金融化问题暴露，近期海外银行业风险事件暴露更是加大了监管对金融脆弱性的关注。从过去十五年金融监管历程来看，金融统一、协调监管是大势所趋。今年金融监管和机构行为变数重重，可能是债市最大的预期差之一，关注监管对空转套利等的态度。

正文

1）美国通胀持续超预期。美国通胀韧性超预期，美国高通胀或引发美联储持续收紧货币政策，对全球流动性形成冲击。

内需是“经济持续向好的关键所在”

（4）存款降成本是关键，大概率通过自律机制引导存款利率下行。

（2）降准空间仍有限，二季度MLF到期量不大，当前资金面水平整体平稳，信贷扩张逐渐度过最快阶段，流动性缺口看似不大。如果有超预期风险事件，不排除降准维稳的可能。

会议强调，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，把内需修复的持续性放在了“关键”位置。不过，表述中并未提及具有直接拉动效果的总量性政策，政策基调还是以促进经济循环回归为主：一是，出行链有低基数和高景气度，“恢复性”需求对今年的消费增长提供了较为坚实的底线，总量超出预期，总量政策并无超预期表述；二是，表述中提及“改善消费环境，促进文化旅游服务消费”，通过增加供给进一步强化出行链的景气度和持续性，意在为内生动能的改善提供时间上的安全垫，等待“就业-收入-消费”的良性循环回归。

会议对经济形势判断较为客观务实，一方面给予整体经济修复情况较高的评价，另一方面也强调了经济向好更多体现疫后的“恢复性”动能，实际内生动能不强等问题仍存在，因此后续仍需继续巩固成效。

本文源自券商研报精选

第三、最新提出经济转型升级面临“新的阻力”，可能与国际贸易和技术摩擦等因素有关。

建设以“科技自立自强”为根基、以“实体经济”为支撑的现代化产业体系，特别提及培育壮大新能源汽车、人工智能等新发展动能，并且侧各有侧重。我国的新能源产业体系已经较为完善，更多强调巩固和扩大优势，重点落在“推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造”，并未提及促进汽车消费可能略低于部分投资者预期。通用人工智能作为新兴科技发展方向，更多强调“营造创新生态”，不过同时也提到要“重视防范风险”。

本次政治局会议客观务实，沉着应对。休养生息仍将继续，需求重于供给，治标更重视治本。从债、商、股反映的预期看，市场对经济修复预期较低，关注预期差。对于债市而言，基调强调需求，政策强调合力，财政和地产保持定力，尚无明显的风险点，但也难有趋势性机会，中期谨防监管引发脉冲冲击。股市角度，高质量发展 经济弱修复 存量资金博弈=主题投资为主，关注消费、科技、安全、新能源、平台板块。本周调整源于长假效应 业绩期收尾 高频数据、地缘风险等，节后预计有所好转。

（1）信贷重点在于“稳定性”与“持续性”，一季度信贷超额完成，二季度节奏预计平滑，结构上继续优化，向重点领域支持，居民融资恢复持续性是关键。利率方面，考虑到银行息差压力，信贷利率继续下行的空间有限，但短期也难以上行。

中期继续关注“就业-收入-消费”循环的回归。（1）就业数量方面，我们认为在出行链和基建链的带动下改善前景仍然相对积极，继续“稳定农民工等重点群体就业”；（2）就业质量和收入水平更为重要，因此本次政治局会议提及“就业优先”、“多渠道增加城乡居民收入”，尤其提到“扩大高校毕业生就业渠道”，为收入改善提供积极的政策支持；（3）消费倾向也是经济循环的关键一环，且修复相对偏慢，因此推动“社会预期持续改善”、“大兴调查研究，奔着问题去”等都是积极表态，不过修复尚需要时间。

地方债务风险无疑是重点，今年以来城投端融资口径有所收紧，尤其私募、定融等迎来监管约束。目前中央层面的防风险态度明确，复苏初期财政腾挪空间有限，尾部城投风险仍需规避。

地产基调无变化，不会重新收紧，但会保持定力

财政与货币措辞无变化，但继续强调合力，短期货币政策仍要保驾护航。强调文旅消费。大兴调研之风之后，期待更多接地气政策。

如何理解地产政策的几条思路？第一，告别“高周转、高杠杆、高负债”时代，顺序调整等暂不构成负面表述，地产良性循环尚未回归，短期内地产政策撤回的概率还不高；第二，“保交楼”仍是政策重心，对房企的资金端也会进一步持续和落实；第三，地产销售持续性是地产良性循环回归的关键，但在销售持续性被证伪之前，地产政策加码概率较低；第四，我们倾向认为今年地产销售中枢会较去年有所抬升，但城市间分化或相对严重，当前低能级城市销售情况明显降温，针对低能级城市的针对性政策在低基数度过后或有一定的博弈机会，但因城施策的政策预计对市场预期影响不大。

（5）流动性继续维持合理充裕，市场利率围绕政策利率波动是核心原则，而如果存款利率下调较为顺畅，也会对资金成本形成一定传导，资金利率整体易下难上。