4月PMI点评：需求偏弱，景气分化

核心观点

4月PMI数据清晰的体现了服务业和工业景气的分化。今年以来，随着国内疫情防控平稳转段，消费服务业开始呈现“报复式”复苏，“五一”假期的服务消费景气度在4月的基础上有望进一步拔高；然而投资、出口需求则呈现边际走弱趋势，商品消费也在恢复性反弹后进入较为平稳的阶段，这意味着工业需求可能逐渐承压。这一结构可能指向一段时间内私人部门投资、融资需求动力不足。我们认为在恢复和扩大需求的关键时期，积极的宏观政策基调有望延续，以支撑经济持续修复，短期内政策没有转向风险。

事件：4月30日国家统计局发布4月中国采购经理指数运行情况。4月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2％，比上月下降2.7pcts，低于临界点。非制造业商务活动指数为56.4％，比上月下降1.8pcts，高于临界点。

4月PMI主要指标显示，制造业市场需求出现回落，非制造业保持较高景气水平。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为50.2％和48.8％，环比分别下降4.4pcts和4.8pcts，生产继续扩张而市场需求出现回落。2、价格层面：原材料购进价格指数为46.4％，比上月下降4.5pcts，出厂价格指数为44.9％，较3月下降3.7pcts，整体价格水平有所回落。3、建筑业：建筑业商务活动指数为63.9％，较上月小幅下降1.7pcts，连续三个月位于高位景气区间，建筑业生产活动持续较快扩张。4、服务业：服务业商务活动指数为55.1％，低于上月1.8个百分点，连续三个月位于较高景气区间，服务业恢复态势稳定向好。5、各规模企业：大、中、小型企业PMI分别为49.3％、49.2％和49.0％，分别低于上月4.3pcts、1.1pcts和1.4pcts，均下降至临界点以下，复苏趋势有所停滞。

第一，延迟需求和脉冲式回升过后，制造业产需有所回落。今年一季度工业增加值增长最快的是2月份，同比增长18.8％，很重要的一个原因是12月份和1月上旬工业需求的延迟释放，导致2月工业增加值脉冲式回升。随着这一部分积压需求的回落，工业需求再度回归偏弱运行。

第二，外需偏弱对制造业不利。3月强劲的出口金额增长并没有反映在当月的工业出口交货值中，从4月的制造业PMI和PMI新出口订单中，工业领域的出口需求似乎也没有明显改善。

第三，高频制造业数据虽持续好转，但表现弱于往年季节性。工业相关的高频数据走向印证了制造业生产端的恢复。但是，考虑到PMI是一个环比季调指标，如果其中某个分项回升的幅度弱于季节性，那么该项指标的PMI也会位于荣枯线以下。

库存和价格指数均下降至临界点之下。4月原材料库存指数和产成品库存指数分别小幅下降0.4pct和0.1pct 至47.9％和49.4％。受近期部分大宗商品价格波动等因素影响，4月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.4％和44.9％，较上月分别下降4.5pcts和3.7pcts。由于价格水平波动较大，企业采购意愿减弱，本月采购量指数降至49.1％。

建筑业主要依靠基建支撑，行业预期平稳向好。随着气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快，4月建筑业商务活动指数63.9％，较上月小幅下降1.7pcts，仍处在景气度较高的水平。其中，土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0％，表明随着重大工程建设有序推进，土木工程建筑业施工进度不断加快。从市场预期来看，建筑业业务活动预期指数小幅回升至64.1％，仍位于高景气区间，建筑业企业对行业发展预期平稳向好。

服务业延续复苏势头，接触型服务业恢复预期较为明确。4月服务业商务活动指数环比小幅下降1.8pcts至55.1％，连续三个月位于较高景气区间，一季度消费复苏的态势得到了延续。从市场需求和预期看，新订单指数为56.4％，保持在较高景气区间，反映出服务业市场需求持续释放；业务活动预期指数为62.3％，连续四个月位于高位景气区间，说明企业对市场恢复发展的预期向好。从行业来看，交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60.0％，体现出居民出行以及消费意愿的持续快速复苏，接触型服务业恢复态势良好。预计5月份服务业仍将保持较快复苏。

债市策略：4月PMI数据清晰的体现了服务业和工业景气分化、市场需求相对偏弱的格局。这一结构可能指向一段时间内私人部门投资、融资需求动力不足。当前经济运行状况如4月政治局会议所言：“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。我们认为在恢复和扩大需求的关键时期，积极的宏观政策基调有望延续，以支持经济持续修复，短期内没有转向风险。对于债市而言，在经济内生动能偏弱，货币政策不急于转向的环境下，利率调整风险较为有限。收益率曲线短端、同业存单利率仍有下行空间，债市的做多窗口仍未关闭。

风险因素：欧美发达经济体衰退风险；新冠疫情反复；国内政策力度不及预期。

正文

制造业和服务业PMI呈现显著分化

4月的PMI数据，清晰的体现了服务业和工业景气的分化。过去疫情三年，投资和出口需求拉动的工业生产是中国GDP增速的主要支撑，服务业受到疫情防控措施的约束整体偏弱。今年以来，随着国内疫情防控平稳转段，服务业尤其是消费服务业开始出现“报复式”复苏，“五一”假期的服务消费景气度在4月的基础上进一步拔高；然而投资、出口需求则呈现边际走弱趋势，商品消费也在恢复性反弹后进入较为平稳的阶段，这意味着工业需求可能逐渐承压。4月PMI数据所体现的这一特征或许是今年全年的缩影。

制造业：产需回升速度弱于季节性

4月制造业产需指数均有所回落，反映的是4月制造业的回升速度弱于季节性，市场需求不足仍是核心制约。4月PMI生产指数和新订单指数分别为50.2％和48.8％，比上月回落4.4pcts和4.8pcts，降幅相对较大，新订单指数也降至荣枯线以下。各大类行业PMI均有较为显著的回落，结构上装备制造业景气度相对偏强，而高耗能产业相对偏弱。

4月制造业PMI的大幅回落在意料之外，却又在情理之中：

第一，延迟需求和脉冲式回升过后，4月制造业产需有所回落。观察今年一季度的工业生产情况，工业增加值增长最快的是2月份，同比增长18.8％，可能很重要的一个原因是12月份和1月上旬工业需求的延迟释放，PMI在手订单亦体现出类似特征，导致2月工业增加值脉冲式回升。随着这一部分积压需求的回落，工业需求再度回归偏弱运行。

第三，高频制造业数据虽持续好转，但表现弱于往年季节性。4月的全国钢厂高炉开工率延续了开年之后不断抬升的态势，超过了过去两年同期的水平。PTA开工率在整个四月都保持79％左右的较高水平，同样超过了过去两年同期的数值。半钢胎开工率在春节后恢复到了2年内的最高水平，此后得以延续，整个4月保持在70％以上。4月份全钢胎开工率超过去年同期的水平，并逐渐缩小与2021年同期的差距。这些高频数据的走向均印证了制造业生产端的恢复。但是，考虑到PMI是一个环比季调指标，如果其中某个分项回升的幅度弱于季节性，那么该项指标的PMI也会位于荣枯线以下。

库存和价格指数：均下降至临界点之下

原材料及产成品库存指数均有所回落。4月原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.9％和49.4％，分别较上月下降0.4pct和0.1pct。企业端采购意愿有所下降，4月采购量指数为49.1％，降至临界点之下。企业采购意愿和库存指数同时下降。

原材料和出厂价格有所下降，均处于临界点之下。受近期部分大宗商品价格波动等因素影响，4月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.4％和44.9％，较今年3月分别下降4.5pcts和3.7pcts。

供货商配送指数保持在临界点之上。供应商配送时间指数较上月小幅下降0.5pct至50.3％，仍高于临界点，制造业原材料供应商交货速度继续加快。

建筑业：基建投资支撑

建筑业主要依靠基建支撑，行业平稳向好。随着气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快，4月建筑业商务活动指数63.9％，较上月小幅下降1.7pcts，仍处在景气度较高的水平。其中，土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0％，表明随着重大工程建设有序推进，土木工程建筑业施工进度不断加快。从市场预期来看，建筑业业务活动预期指数小幅回升至64.1％，仍位于高景气区间，建筑业企业对行业发展预期平稳向好。

服务业：复苏态势延续

服务业复苏态势稳定向好，恢复预期较为明确。4月服务业商务活动指数为55.1％，环比小幅下降1.8pcts，连续三个月位于较高景气区间，一季度消费复苏的态势得到了延续。从市场需求和预期看，新订单指数为56.4％，保持在较高景气区间，反映出服务业市场需求持续释放；业务活动预期指数为62.3％，连续四个月位于高位景气区间，说明企业对市场恢复发展的预期向好。在调查行业中，交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60.0％，体现出了居民出行以及消费意愿的持续快速复苏，接触型服务业恢复态势良好。电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、租赁及商务服务等与企业生产活动密切相关的行业发展态势良好，商务活动指数持续位于57.0％以上较高景气区间。我们认为，服务业复苏的逻辑没有发生变化，上半年将会保持当前的复苏态势。

债市策略

4月PMI数据清晰的体现了服务业和工业景气分化、市场需求相对偏弱的格局。这一结构可能指向一段时间内私人部门投资、融资需求动力不足。当前经济运行状况如4月政治局会议所言：“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。我们认为在恢复和扩大需求的关键时期，积极的宏观政策基调有望延续，以支撑经济平稳复苏，短期内政策没有转向风险。对于债市而言，在经济内生动能偏弱，货币政策不急于转向的环境下，利率调整风险较为有限。收益率曲线短端、同业存单利率仍有下行空间，债市的做多窗口仍未关闭。

风险因素

欧美发达经济体衰退风险；新冠疫情反复；国内政策力度不及预期。

本文源自券商研报精选|研报精选