中国中铁研究报告（大基建守正出奇,矿产开发异军突起）

1.1 我国交通基础设施建设领域的“开路先锋”

1）供给：钼资源分布高度集中，全球供给约束刚性

“工程换资源”模式下，资源业务与工程项目有机联动，矿产资源板块异军突起。中铁资源集团有限公司 成立于 2007 年，公司之初即坚持资源先行战略，通过风险勘查、合作勘查、投资收购等多种形式获取矿产资源， 实现了保有资源储量的高速增长。目前公司拥有/控制的铜、钴、钼的资源储量已处于国内矿业企业的前列，其 中铜约 769.4 万吨、钴约 58.6 万吨、钼约 64.2 万吨（截至 2022 年年报）。集团公司矿业资产主要分布在刚果 （金）、蒙古等国家和国内的黑龙江、内蒙古等资源大省。

1）供给：矿端带动精炼铜增长见顶回落，稀缺性逐渐凸显

发力大水电，把握水利发展机遇期。2022 年全年我国完成水利建设投资 10893 亿元，增长 43.8%，一批重 大战略性工程前期工作加快推进，积极构建国家水网和省市级水网，同时，受新能源装机容量大幅增加、双碳 目标驱动，我国有一大批抽水蓄能电站开工建设。公司着重发力水利水电业务，于 2020 年收购了江西省水利规 划设计研究院，重组为中铁水利集团，收购滇中引水公司股权，发力大水电业务，打造“第二曲线“，2022 年 新签合同也取得了同增超 200%的成绩。

布局“第二曲线”增量市场成果喜人，新签合同额同增 81.2%。除了传统优势基建领域外，为增强竞争力， 打造新增长极，主要包括水利水电、生态环保和清洁能源三大业务。2022 年公司该板块新签合同额 3018.9 亿元， 同比高增达 81.2%，其中，水利水电新签合同 985.6 亿元，同比增长 223.3%；生态环保新签合同 752.2 亿元，清 洁能源板块新签合同超 400 亿元。

“一带一路”建设背景下海外工程有望持续高增长。2022 年公司实现海外业务收入 584.4 亿元，同比增长 6.7%，海外新签合同金额 1837.8 亿元，同比增长 21.1%；新签合同金额占比达到 6.1%，高于 5.1%的营收占比； 海外在建项目合同总金额 3354.8 亿元，占总在建项目 8.0%，公司的海外工程业务正处于快速过程中。2023 年 恰逢“一带一路”十周年，在第三届“一带一路”国际高峰论坛和沙特、伊朗历史性和解的催化下，公司海外 工程业务有望延续高速增长态势，尤其是在传统优势的非洲地区取得亮眼的表现。

2.3 房地产开发板块逆势增长，未来受益行业供给侧出清

1.3 业绩长期稳健，ROE 处于同业较高水平

3.1 铜：铜矿稀缺性逐渐凸显，远期价格空间打开

1.2 股权激励定高业绩目标，将创建世界一流专精特新示范企业

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

房地产开发业务实现逆势增长。2022 年，公司房地产开发业务实现新签合同额 751.9 亿元，同比增长 29.6%， 在行业下行周期实现逆势增长，新获取土储面积 130.6 万平。营收方面，2022 年房地产业务实现营收 534.6 亿 元，同比增长 6.4%，结转毛利率 17.1%，同比下降 5.1 个百分点，受房价下行和低毛利项目进入结转期影响较 大。

资金来源充足，市政及其他业务带动公司营收、新签双增长。“十四五”期间，我国城市基础设施投资将 达到全社会固定资产投资的 8%以上，从 2019-2022 年专项债资金来看，城市建设投资强度在不断增强，从 2019 年的 1927 亿上升至 2022 年的 17271 亿，占全年专项债投资金额比例从 10%提升至 43%，2022 年撬动总投资高 达 15 万亿（专项债投向城市建设项目合计投资额）。公司持续深耕城市综合开发领域经营，市政业务成为公司 基建建设业务营收和新签合同金额增长的主要来源，2019-2022 年，公司基建建设业务营收增量 2520 亿元，其 中市政及其他业务贡献 1702 亿元，占比达 68%，新签合同额增量 8713 亿元，市政及其他业务贡献 6275 亿元， 占比达 72%。

股权激励促进公司效益提升，高解锁标准彰显公司信心。2022 年 1 月公司向公司管理层、中层管理人员及 核心骨干人员合计 732 人以 3.55 元/股的价格授予 1.78 亿股，约占公司 A 股总股本的 0.98%，进一步建立、健 全公司长效激励机制。在以房建、基建为主业的建筑央企中，公司的股权激励解锁要求对业绩增速要求最高， 彰显公司对高速稳健发展的信心：1、2022/2023/2024 年扣非加权平均净资产收益率不低于 10.5%/11.0%/11.5%； 2、以 2020 年为基准，到 2022/2023/2024 年的扣非净利润复合增长率均不得低于 12%；3、以上两项指标不低于 同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；4、完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。

铜钼价格上涨，资源业务有望高增。营收端，2022 年中铁资源集团营收达到 248.91 亿元，同比增长 28%， 2022 年净利润为 56.31 亿，同比增长 63.7%，2022 年归母净利为 50.79 亿，同比增长 68.6%。2020 年以来，公 司主营的矿产品铜、钼价格整体处于震荡上升通道，2023 年钼、铜年平均价格较 2022 年增长 71.3%、1.7%，资 源板块业绩高增确定性较强。

充分受益于基建投资持续发力，预计 2023 年基建投资增速 10%。2023 年政府工作报告指出，今年 GDP 增长目标约为 5%，2022 年全国共发行新增专项债超 4 万亿，投放政策性金融工具近 7400 亿元，以 20%的项目 资本金比例计算，最高可撬动超 7 万亿资金投向基建，新增相关信贷超过 5.9 万亿元。2023 年财政部提前下达 新增专项债额度 2.19 万亿，较去年增长 50%，2023 年专项债额度 3.8 万亿元，同比增长 4.1%，为基建稳增长注 入蓬勃动力；2023 年一季度地方政府共发行新增专项债 13568 亿元，发行规模处于较高水平。我们认为，受资 金来源充沛拉动，2023 年基建投资增速仍将维持高位，达到约 10%的增速。

2.1 大基建板块受益于国内基建投资持续发力和“一带一路”政治环境改善

交通基建业务地位稳固，在手订单充沛。公司作为我国铁路建设的“开路先锋”，在铁路、公路建设上保 持极为稳固的地位，2022 年铁路建设实现营收 2369.5 亿元，同比增长 9.7%，市场份额维持在 45%以上，新签 合同 5157.8 亿元，同比增长 19.0%；公路建设实现营收 1916.4 亿元，同比增长 5.5%，高速公路市场份额约 10%， 新签合同 3483.1 亿元，同比增长 18.0%；城市轨道交通市占率维持在 35%以上。

1）考虑到境内基建工程资金来源充沛，海外工程可期，我们预计公司 2023-2025 年的新签合同增速为 7.3%/6.6%/6.3%，其中基建建设业务新签合同增速为 7.3%/6.6%/6.3%，保持平稳增长，勘探设计新签合同 增速为 5%/30%/10%，装备制造业务新签合同增速为 15%/20%/20%，疏浚业务新签合同增速为 15%/10%/10%。 2）2019-2022 年，公司新签合同增速分别为 28%/20%/5%/11%，在手合同充沛，我们预计公司 2023~2025 年的营收增速为 7.6%/7.6%/7.5%。 3）毛利率保持平稳，受矿产资源开发运营影响小幅提升，2023-2025 年公司毛利率分别为 10.1%/10.3%/10.3%。 4）近年来公司成本管控效果显著，我们预计公司 2023-2025 年管理费用率、销售费用率维持在 2.7%的水 平。

在交通基建方面技术实力雄厚，3 家子公司入选创建世界一流专精特新示范企业名单。公司技术实力雄厚， 尤其在隧道施工开发、桥梁建设和电气化铁路建设方面达到世界领先水平，是相关领域建设的主力军。2023 年 2 月 28 日，国资委在前期创建世界一流示范企业试点工作的基础上，开展创建世界一流示范企业和专精特新示 范企业“双示范”行动，中国中铁子公司中，中铁工业、中铁大桥局和中铁电气化局凭借专精领域的经验、技 术实力成功入选，未来有望进一步加强相关领域内的技术和实力优势。

领先的基础设施承包商，围绕基础设施建设成功打造纵向一体化的大基建板块。公司始终在中国基础设施 建设行业处于领先地位，是全球最大的建筑工程承包商之一，设业务涉及铁路、公路、市政、房建、城市轨道 交通、水利水电、港口航道、机场码头等工程领域。公司围绕基础设施建设这一核心板块，向上游延申资源开 采、钢结构制造、勘探设计和装备制造，向下游拓展投资运营项目，实现“投建营”一体化，以 BT、PPP、BOT 等模式投资建设了大批基础设施项目，成功实现“一个板块经营，多个板块受益”的经营理念。

我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 361/398/430 亿元，对应 EPS 分别为 1.46/1.61/1.74 元， 2022-2024 年公司归母净资产分别为 3309/3627/3970 亿元，对应 BPS 分别为 11.52/12.81/14.20 元。我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下主要假设：

钼需求对应我国制造业升级大周期，本质是由“铁元素”消费（基建地产为主要驱动）升级到“合金元素” 消费，钼下游需求大多是较高景气领域主要集中在军工航天、汽车、新能源设备（例如碳酸锂、氢氧化锂反应 釜）、风电铸件、石油石化天然气管道、LNG 储罐及船舶制造，需求前景较好。

双重供给风险扰动支撑钼价未来成长性有保障。钼二元供给结构由海外铜钼伴生矿和国内原生矿构成，海 外多个铜钼伴生矿矿山受品位下滑不可抗力影响，海外钼供给呈现收缩态势，国内产能较为稳定，新增产能无 法弥补现有产能下滑，全球钼供给呈现刚性。

供给端收缩，消费端扩张，全球钼市供不应求的局面延续，预计 2023 年全球钼市场供需缺口将达到 2.17 万吨。

公司实际控制人为国资委，控股股东为中国铁路工程集团有限公司。作为全球最大交通基建工程承包商， 公司集基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发、海外业务以及其他业务于一体， 实施有限相关多元化战略，位列《财富》世界 500 强第 35 位，ENR 最大 250 家全球承包商第 2 位。 围绕基础设施建设打造“建筑纵向一体化”，资源业务表现不俗。2022 年，公司实现主营业务收入 11543.6 亿元，同比增长 7.6%，实现毛利 1155.7 亿元，毛利率 10.0%。其中，基础设施建设板块实现营收 9835 亿元， 实现毛利 827.8 亿元，占比分别为 85.2%和 71.6%，毛利率为 8.4%，是公司的核心产业。除了基建板块，公司 围绕建筑主业，打造勘探设计、装备制造和地产业务，形成“建筑纵向一体化”和“主业突出、相关多元”的 产业布局，2022 年勘探设计、装备制造和地产业务营收占比为 1.6%、2.2%和 4.6%，毛利率分别为 28.3%、20.6% 和 17.1%，毛利占比分别为 4.6%、4.6%和 11.9%。值得一体的是，公司资源开发板块铜、钴、钼保有储量在国 内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列，2022 年实现营收 75.0 亿元，营收占比 0.7%， 毛利占比 3.6%，毛利率高达 55.6%。

2）需求：新旧消费动能转换，消费中枢有望上移，供需格局持续向好

营收、归母净利润和新签合同额等多项指标均位居行业前列，盈利能力稳步提升。公司是全球规模最大的 基础设施建设集团，2022 年实现营收 11543.6 亿元，实现归母净利润 312.8 亿元，新签合同 30323.9 亿元，均位 列建筑央企前列。2012-2013 年，公司营收从 5604 亿元增长至 11536.4 亿元，CAGR 为 8.4%，归母净利润从 93.7 亿元增长至 312.8 亿元，CAGR 为 14.3%，利润增速高于营收增速，盈利能力稳步提升。

未来有望受益于行业供给侧出清。2022 年我国商品住宅销售金额为 11.7 万亿元，同比下降 28.3%，克而瑞 百强房企总销售金额 7.3 万亿元，同比下滑 46.7%，受风险事件影响，房地产开发行业正经历结构性变革，月度 销售超百亿企业从 50 家下降至不足 20 家，国企和央企地产价值凸显。公司凭借雄厚的实力和信用，在行业供 给侧出清的背景下有望充分受益，一方面竞争弱化带来盈利能力提升，另一方面市占率也将有所上升。

全球铜消费分散在建筑（28%）、电力电网（28%）、消费品（21%）、交通（12%）、机械（11%）等领 域，与海外相比，我国用铜结构集中在电力电网（49%）、空调制冷（16）、建筑（8%），有较大的优化空间。 现有的新能源相关的光伏、风电、新能源汽车等用铜新领域正在高速发展，新消费扩展有望弱化电力电网、地 产在消费中的占比。到 2026 年光伏、风电、新能源汽车领域用铜量分别达 126 万吨、106 万吨、198 万吨，三 者构成的新能源在精炼铜消费的占比从 2021 年的 8%提升至 2025 年的 15%。同时，将全球的精炼铜消费中枢推 至 2.5%之上，全球精炼铜供需格局在 2023 年之后持续向好，2025-2026 年缺口在 22 万吨、52 万吨。

交通基建相关高端装备制造领域处于领先地位。在长期的经验积累和持之以恒的努力下，公司在交通基建 相关的装备制造领域竞争力突出，是全球销量最大的盾构机/TBM 研发制造商，是全球最大的道岔和桥梁钢结 构制造商、国内最大的铁路专用施工设备制造商。公司在技术含量较高的高速道岔（250 公里时速以上）市场 占有率 64%、普速道岔市场占有率 46%、重载道岔市场占有率 56%、城轨交通道岔市场占有率 70%，大型钢结 构桥梁市场的占有率为 60%以上，高速铁路接触网零部件市场的占有率为 60%以上，城市轨道交通供电产品市 场占有率约 50%。

公司是我国交通基建领域的“开路先锋”，实控人为国资委。公司最早可以追溯到 1894 年中国第一个桥梁 制造工厂——山海关造桥厂。1950 年铁道部工程总局和设计总局成立，后于 1958 年合并为铁道部基本建设总 局，形成公司前身；2000 年,与铁道部实行政企分开，于 2007 年成功在沪港两地上市。

3.2 钼：制造业及军工材料升级重要添加剂

2.2 积极谋求新增长点，发力市政、水利水电工程等领域

毛利率长期保持平稳，净利率保持上升趋势，盈利能力提升。2022 年公司毛利率 10.0%，受地产毛利率大 幅下降影响，较 2021 年下降 0.2 个百分点，过去十年均在 9.1%-11.2%的区间内，基建建设/勘探设计/工程设备/ 地产/其他业务 2022 年毛利率分别为 8.4%/28.3%/20.6%/17.1%18.0%，除地产外其他业务板块毛利率均无大幅波 动。2013-2022 年公司净利率从 1.8%上升至 3.0%，归母净利率 CAGR 达 14.3%，比营收 CAGR 高出 5.9 个百分 点，盈利能力得到极大提升。十年间，期间费用率从 5.06%上升至 5.41%，但资产减值的减少和所得税率下降保 证了净利率的持续提升。

（报告出品方/作者：中信建投证券，竺劲、王介超、尹欢科）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

公司 ROE 处于同业较高水平，现金流优于同业平均，国资委考核导向变化使得经营质量有望进一步提升。 受益于利润率提升，公司 2022 年加权平均 ROE 为 12.1%，较 2021 年提升 0.5 个百分点，在同业中处于较高水 平，高于同是以基建建设为主业的中国铁建、中国交建和中国中冶。2023 年 1 月国资委将央企考核指标从“两 利四率”调整为“一利五率”，新增营业现金比率和 ROE 两项指标，更加关注央企的经营质量和盈利能力，在 国资委考核引导下，公司经营质量有望得到进一步提升。

铜矿成本上升，铜价刺激不足，铜矿渐入短缺。地壳中铜元素含量约 0.01%，铜矿勘探平均品位 0.5%左右， 铜矿开采品位过去 100 年时间里从 2%逐渐下滑到 0.43%，从大自然中提取原矿富集成铜精矿的成本越来越高。 同时，智利、秘鲁等主要矿产国的天气条件、社区冲突有所恶化，铜矿开采干扰率及不确定性因素上升，也使 得铜矿获得成本增加。 2015-2020 年铜价重心围绕 6000 美元波动，对铜矿企业做主动性资本性开支的刺激有限，年度资本性开支在 480-630 亿美元水平，铜矿产能增长滞后资本性开支约 5 年，2018-2019 年投资达峰对应铜矿增量在 2023 年 达到峰值 83 万吨，增速 3.7%。2024-2026 年铜矿增量面临腰斩，分别为 48 万吨、24 万吨、32 万吨，对应增速 2.1%、1.0%、1.4%。这无法满足在化石能源向电能升级潮流中扮演重要角色，消费中枢上移至 2.5%之上的全球 铜需求增长，铜矿资源的稀缺性日益明显。 冶炼利用率提升，瓶颈有望打开，精炼铜增速 2023 年见顶。全球粗炼和精炼有效产能均在 2022 年达到顶 峰，尽管 2023-2026 年分别有 518 万吨和 385 万吨的粗炼及精炼产能在建拟投产，但基本够填补老产能的退出， 以产能利用率提升来满足精炼铜产量提升需求。2022 年粗炼环节受新投产能推迟，在产产能干扰率提升，粗炼 存一定瓶颈，不能完全将 61 万吨铜矿增量完全转为粗铜增量，精炼铜增量也不及预期。2023 年冶炼端瓶颈有 望打开，铜矿增量能往下传导，预计精炼铜产量达 2555 万吨，增速 3.3%，增速为未来 5 年最高，与铜矿增速 达峰一致。

在手合同充沛，新签合同平稳增长。2022 年，公司总在手合同合计 49311 亿元，同比增长 8.4%，对公司营 收保障倍数达 4.4，为公司未来业绩稳健增长打下充实的基础。2022 年公司实现新签合同额 30323.9 亿元，同比 增长 11.1%，其中基建、设计、制造、房地产和其他板块新签合同额分别为 26659 亿元、279 亿元、632 亿元、 752 亿元和 2001 亿元，整体保持平稳增长。