广发固收（城投债务风险化解的六种路径）

永煤违约之后，机构对于城投债投资的风控普遍更加严格，本身基本面较差、发生过信用负面事件的区域或城投平台往往面临着市场认可度迅速下降的局面，很难通过债券市场再融资，甚至连新增银行贷款和非标融资都变得困难，容易使得债务风险进一步加大。部分变为风险主体的平台并不是一文不值，过去借的大量债务也形成了一些资产，但后期资产没有形成应有的现金流，最终导致债务无法按时偿还，出现风险。在这种情况下，若能顺利再融资，盘活风险主体的优质资产，拉长时间来看，后期可能会慢慢回到正轨。

因此，我们梳理了各省拥有央行、政策行、商业银行和金融监管机构等从业经历的省政府领导情况。2023年新换届的领导里面，河南和海南负责金融工作的新晋副省长均有国有大行任职背景，上一段任职经历分别在建行和中行，或一定程度上为区域带来增量银行资金。

本文源自券商研报精选

借助再融资债是指用地方政府发行的长期、低息再融资债置换城投短期、高息和地方政府相关的债务，名义债务人由城投转变为地方政府，能够实质性缓解城投债务压力。我们曾在《债务置换预期下的城投债投资指南》中梳理了2015-2022年的3轮地方债置换的历程及影响，其中第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底至2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。

区域金融资源主要来自于本地城农商行和大行的分支机构，本地城农商行与地方政府关系密切，托底作用更强。国有行、股份行若在某一区域设立分支机构，业务对接会更加方便，更有利于落地贷款或者投债支持。此外，省内是否有金融背景的领导在一定程度上也能够给区域带来更多的金融资源。

对于存量债规模依然较大，而市场认可度低，很难在债券市场再融资的风险区域来说，通过非债券类债务展期重组，可以降低融资成本，缓解短期偿债压力，为经济基本面恢复腾挪出时间和空间，在发展中逐步解决债务问题。

摘要

在政策支持下，债务负担较重的遵义市成为首个试点城市。2022年12月30日，遵义道桥官宣155.94亿元银行贷款展期重组，基本覆盖了其所有银行贷款（详见报告《遵义道桥贷款重组展期，办法比困难多》）。2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》称，遵义道桥已与各家银行类金融机构就银行贷款重组达成一致，并完成签署相关补充协议。根据公告，“遵义道桥银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整至20年，利率调整至每年3％-4.5％，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。”此外，遵义道桥公告明确“本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场债券的偿付工作。”公司对于公开债券的保兑付意愿依然较强。

这些路径的实质是减轻城投短期的借新还旧压力，让债务更加容易滚续，以换取未来时间里，当地经济基本面出现改善，融资环境实质性修复的空间。

地方政府可以通过成立新的更高层级的平台，将风险主体的优质资产整合到新平台内，做大做强新平台的资产规模，提升信用评级。在此基础上，新平台再与金融机构开展合作，通过发债、银行贷款等多渠道融入资金，降低融资成本，盘活资产实现收益，从而化解债务风险。

具体来看，北京、上海、山东、山西、陕西发债省属国企数量较多，营业收入和净利润水平也普遍较高，其中山西资产规模较大的省属国企以煤企居多，其他省份则多为城投平台。浙江、安徽、湖南、江苏虽然发债省属国企总资产处于中等水平，但普遍盈利能力较好，发债国企平均ROE能达到3％以上。而西藏、黑龙江、宁夏、青海、海南和辽宁发债省属国企数量偏少，总资产规模不大，均在4000亿元以下。

其三，优质的地方国企可以给风险主体进行资金拆借或担保，以缓解短期流动性风险。因此我们可以关注区域内有哪些资产规模较大、地位重要的大型省属、市属国企，当区域内风险主体发生兑付困难时，这些大型国企往往会在地方政府的协调下伸出援手，帮助风险主体渡过难关。

2023年1月7日，银保监会主席郭树清在采访中表示，“将积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”2023年1月13日，《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》提到，“2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。”可能表明新一轮隐性债务置换正在路上。

4 借助地方国有企业

以贵州省利用茅台进行债务化解为例，茅台集团于2019年、2020年两次共将8％的股权划转至贵州国有资本运营有限公司（简称“贵州资本”），累计划转金额约1495亿元。2020年第三季度、第四季度以及2021年第一季度，贵州资本三次减持贵州茅台股份，获利近750亿元。目前，贵州资本持有贵州茅台4.54％的股权，市值上千亿元。

6 成立新的平台再融资

除了金融机构，地方国有企业对于化解城投债务风险同样意义重大。其一，地方国有企业可以为地方政府带来税收收入和国有资本经营收入，充实地方政府财政收入的两本账。具体来看，除了经济财政实力本身较强的广东、江苏、上海、山东、安徽和福建等省份，省内拥有大型优质国企的区域往往也能够获得较高水平的国有资本经营收入，如山西、云南和贵州等，2022年实现国有资本经营收入超过150亿元。而海南、吉林、宁夏和青海的地方国有企业资源较少，创收也较低。

从支援形式来说，除了企业之间直接资金拆借、提供担保等，大型国企参与成立信用保障基金、债券投资基金也越来越多。例如，2021年6月，广西农垦集团、广西交投等18家国有企业共同出资成立广西区直企业信用保障有限公司。2021年10月，潍坊市成立的80亿元债券投资基金出资方为政府和市内大企业，用于带头购买市县两级国有企业发行的债券。2021年11月，天津市成立的国企债券投资基金资金主要来自天津市金融机构、市属企业以及中信证券。2021年11月，甘肃省成立的50亿元国企信用保障基金主要由8家省属国企出资。

在城市更新方面，国开行已与多个地区达成合作协议，提供专项贷款。根据2021年6月人民网报道，国开行已在16个城市支持了50多个城市更新项目实施，累计承诺贷款3663亿元，发放贷款396亿元。例如，2021年4月，国开行重庆分行向重庆市首个城市更新项目（九龙坡区民主村片区城市更新项目）发放贷款17.5亿元。2021年5月，铜陵市政府与国开行安徽分行就城市更新项目签署合同，铜陵经开区申报的城市更新项目和基础设施建设项目成功入列首批签约贷款项目，总额度16亿元，期限20年，年利率约4.5％。2021年6月，天津城投集团与国家开发银行天津市分行签署战略合作协议，确定拟合作4大类、15个项目，其中，城市更新试点项目4个，总投资约400亿元。

风险提示：

核心假设风险。城投相关政策超预期收紧；城投平台发生超预期信用风险事件；政策推进效果不及预期。

因此，我们统计了由各地方政府、国资委、财政厅或财政局实际控股的A股上市公司情况，以衡量地方政府可以利用的上市公司资源。整体来看，上海、四川、山东、广东、江苏、北京等省控股的上市公司数量较多且市值较高。贵州虽然上市公司数量仅有5家，但由于贵州茅台市值超2万亿，因此贵州控股上市公司总市值居全国首位。西藏、宁夏、黑龙江、甘肃和海南地方控股上市公司总市值均不超过1000亿元，并且市值超过100亿元的上市公司数量较少，均在3家以下，区域可利用的上市公司资源也相对薄弱。

若有新一轮隐性债务置换，大概率仍会采取发行特殊再融资债的方式。特殊再融资债由财政部下达，未经过人大二次批准，额度来自存量空间，且在分配时，经过了“部分限额回收再分配”的过程。截至2022年末，地方政府债务限额-余额为25856亿元，较2021年末的28074亿元减少2218亿元。分类来看，2022年末地方专项债务空间11463亿元、地方一般债务空间14393亿元。

经统计，目前有16个省拥有金融从业背景的省领导，多分管金融及经济相关领域，带来金融资源的同时，对金融风险可能也更应对有策。如北京和天津的副市长、广东副省长均有央行任职经历，吉林、江苏和安徽的省领导均在政策行任职过，河北、山西、辽宁、福建、河南、海南和四川的省领导均有国有行或股份行的任职经历。

对于存量债规模依然较大，而市场认可度低，很难在债券市场再融资的风险区域来说，通过非债券类债务展期重组，可以降低融资成本，缓解短期偿债压力。不过这些区域的融资环境可能很难实质性修复，更可能走向存量债越来越少的路径。

3 借助政策行资金

地级市层面，我们统计了城投债务率偏高的50个地级市国有行及股份行的分布情况，这些地级市债务压力较大，是否能够利用好大行资金应对债务滚续非常关键。总体来看，国有行分支机构下沉较多，这50个地级市基本上都有国有行网点分布，而部分本身财力较弱、债务偏高的地区，有网点的股份行数量很少，当地城投也很难获得股份行资金支持，可能更多依赖省内城农商行。

以国开行为例，其每年基建领域投资规模都很大，并且发放贷款的期限也在拉长。2022年，国开行全年发放基础设施中长期贷款超过1.4万亿元，全部投向网络型基础设施、产业升级基础设施、城市基础设施、农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大重点领域。并且，为了满足基础设施建设全生命周期资金需要，国开行各领域基础设施项目最长贷款期限进一步延长，其中，水利、铁路、城市轨道交通、机场等重大工程贷款期限最长延长至45年。

除了金融机构，地方国有企业对于化解城投债务风险同样意义重大。其一，地方国企可以为地方政府带来税收和国有资本经营收入；其二，国有上市公司股权亦是地方政府进行债务化解的一类重要资产；其三，较优质的地方国企可以给风险主体进行资金拆借或担保。

2023年2月15日，《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《当前经济工作的几个重大问题》，其中提到，“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担。”湖南省在《2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》中提出“鼓励金融机构不抽贷、不停贷、减息置换存量债务，确保存量债务不断链，结构持续优化，成本持续降低。”可能表明未来银行贷款、非标融资等非债券类债务重组展期也将是城投减轻短期债务压力的重要方式之一。

由于城投多承担着区域内基础设施建设、棚户区改造、安置房建设以及乡村振兴等项目任务，与政策性银行的资金投向不谋而合，尤其是开发性金融职能为主的国开行。相对于债券、非标、普通商业银行贷款，政策行提供的贷款往往期限长、成本低、规模大，对于城投而言是非常优质的资金来源。当前来看，政策行参与城投债务化解的路径主要包括两种，一种是发放项目贷款，缓解城投平台项目建设资金投入压力，并且可以偿还部分存量债务；另一种是参与债务重组置换，以长期置换短期，以低息置换高息，将债务的偿还周期拉长、成本降低，以平滑偿债压力。

回顾过去三轮地方债置换的过程，第一轮置换在全国范围内展开，涉及的省份和平台 层级更广；第二轮置换针对纳入“建制县隐债化解试点”区域的隐性债务，涉及省份数量较少，更多针对偿债能力较弱、债务风险较大的省份；第三轮将“建制县隐债化解试点”涉及的省份范围扩大至全国，并增加“全域无隐债试点”，除了扶持尾部区域化解隐债，也支持财力强、债务压力小的区域隐债清零。总体来看，从第二轮地方债置换隐债开始，更多是为了缓解尾部城投的流动性风险，防止风险进一步扩散至更高层面。

另外，国开行在城市群建设、城市更新、乡村振兴等方面能够给予中西部地区更多支持。2021年9月，国开行制定了《关于新时代支持中部地区高质量发展的实施意见》，提出“十四五”期间向中部地区发放本外币贷款2万亿元以上，并明确了“十四五”期间服务中部地区高质量发展的五大重点领域，其中之一是“促进中部地区城乡区域协同发展，大力支持城市群和中心城市建设、城镇化建设和城市更新行动，巩固脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接，支持赣南等原中央苏区、大别山等革命老区振兴发展。”

因此，地方政府可以通过成立新的更高层级的平台，将风险主体的优质资产整合到新平台内，做大做强新平台的资产规模，提升信用评级。在此基础上，新平台再与金融机构开展合作，通过发债、银行贷款等多渠道融入资金，降低融资成本，盘活资产实现收益，从而逐步化解债务风险。

城投平台发生超预期信用风险事件：如果城投平台发生超预期信用风险事件，可能导致市场风险偏好下降。

得益于贵州茅台股权的划入，贵州资本2020年末总资产增至2475亿元，从而可以为省内城投发行债券提供担保增信。截至2023年4月24日，贵州资本为省内13家城投的18只私募债提供担保，这18只私募债均在2020年12月之后发行，债券余额合计113.32亿元。

2022年以来，地方政府偿债能力弱化，城投再融资能力下降，城投非标违约及商票逾期事件频发，市场普遍担忧城投债发生信用风险。与此同时，各地方政府为了坚守不发生系统性风险的底线，也在积极采取各种措施化解债务风险。结合各地实践来看，化解城投债务风险需要地方政府、金融机构和当地国企的多方支持，大致可以分为六种路径，分别是借助再融资债、借助商业银行等金融资源、借助政策行资金、借助地方国有企业、非债券类债务展期、成立新的平台再融资。

因而，从地方政府债务空间的角度来看，特殊再融资债大规模发行的概率不高。如果今年再度动用地方债往年限额，规模可参考2020年12月至2021年9月、2021年10月-2022年6月两轮特殊再融资债规模，可能会达到5000-6000亿元的水平。

此外，2020年6月，茅台集团财务公司获批增加固收类证券投资业务，这意味着茅台集团财务公司可以直接投资贵州省城投债。2020年9月，茅台集团首次发行公开债券的申请被上交所受理，拟募集资金150亿元，其中不超过86亿元将用于收购贵州高速公路集团有限公司股权。11月6日，茅台集团顺利发行了130亿元的“20茅台01”，期限为3 3 1年，票面利率为3.0％，成本较低。

2022年，针对债务风险比较大的贵州，中央层面出台多项文件支持其采用债务展期重组的方式维持资金周转，同时降低债务成本。2022年1月国务院下发的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发2号文），以及2022年9月财政部印发的《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知》（财预114号文）中，提到“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。”

在债务重组置换方面，国开行更喜欢有稳定现金流的平台，目前已经多次参与高速公路、地铁等交通类平台的债务重组。据不完全统计，2018年以来至少有12家交通类平台与银行达成合作，进行债务重组置换，将存量贷款期限延长、利息调低。其中，国开行参与度非常高，多数交通类平台的债务重组置换是由国开行牵头组织银团安排再融资贷款。

从区域大行金融资源来看，我们以国有行、股份行是否在当地设有分支机构作为观测指标，一般而言，若大行在区域内有分支行或网点分布，则能够更快捷、深度地与当地城投进行合作，为城投提供资金支持。整体来看，大行更偏好在广东、江苏、山东、四川、浙江等经济财政实力靠前的省份设立网点，数量超过6500家。而青海、宁夏、西藏、海南等大行网点相对较少，且主要是国有行，而股份行趋利的属性更强，部分股份行甚至在个别弱省份没有设置网点。

其二，国有上市公司股权亦是地方政府进行债务化解的一类重要资产，通过无偿划拨上市公司股权给城投平台，城投再通过分红、质押、减持等方式变现，缓解债务压力，同时优质的上市公司股权也能够为城投平台增信。历史上，贵州省和云南省分别利用贵州茅台和云南白药的股权进行过债务化解。

从本地城农商行金融资源来看，东部地区显著优于中西部地区，化解城投债务风险的能力也相对更强。根据可获得的总资产数据，截至2021年末，浙江和江苏城农商行总资产规模远高于其他省份，分别为9.4万亿元和8.5万亿元。广东、北京、山东、辽宁、四川、上海城农商行总资产规模均超过3万亿元。而西藏、青海城农商行总资产规模不足2000亿元。从家数看，全国共有城商行130家、农商行1569家。其中山东、河南、湖南城农商行均超过100家，而四大直辖市和西藏城农商行家数较少，均不足5家。

政策推进效果不及预期：如果债务化解政策推进不及预期，城投债面临较大的偿债压力，估值波动和信用风险将上升。

另外，省内是否有金融背景的领导在一定程度上也能够给区域带来更多的金融资源，给予市场信心。以天津市为例，2022年4月22日，天津市第十七届人大常委会第33次会议通过决定，任命刘桂平为天津市副市长，刘桂平此前曾任中国建设银行行长、中国人民银行副行长。自刘桂平任命以来，天津市及下属区县政府频繁与金融机构展开合作，尤其是2023年2月，天津市政府先后与中信集团、工行和农行签署了战略合作协议。

2 借助金融资源

相对于债券、非标、普通商业银行贷款，政策行提供的贷款往往期限长、成本低、规模大，对于城投而言是非常优质的资金来源。当前来看，政策行参与城投债务化解的路径主要包括两种，一种是发放项目贷款，缓解城投平台项目建设资金投入压力，并且可以偿还部分存量债务；另一种是参与交通类平台债务重组置换，以长期置换短期，以低息置换高息，将债务的偿还周期拉长、成本降低，以平滑偿债压力。

1 借助再融资债

借助再融资债是指用地方政府发行的长期、低息再融资债置换城投短期、高息和地方政府相关的债务，名义债务人由城投转变为地方政府，能够实质性缓解城投债务压力。

5 非债券类债务展期

以商业银行为主的金融机构，过去十几年间为城投平台提供了大量的资金支持，在城投面临兑付风险时起到了重要的托底作用。并且，区域金融资源作为城投基本面分析的重要指标之一，其丰富与否也会直接影响地区城投的再融资能力。区域金融资源主要来自于本地城农商行和大行的分支机构，本地城农商行与地方政府关系密切，托底作用更强。国有行、股份行若在某一区域设立分支机构，业务对接会更加方便，更有利于落地贷款或者投债支持。另外，省内是否有金融背景的领导在一定程度上也能够给区域带来更多的金融资源。

城投相关政策超预期收紧：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。