社融-M2剪刀差，这次不一样

社融-M2剪刀差一直是市场观察全社会资金供求的一个指标之一。年初以来，剪刀差已经出现回升，似乎指向实体对资金的需求走强，但是这和经济修复幅度偏弱、通胀偏低又有一定背离。故此我们详细回顾了2008年以来剪刀差收窄-走阔的5轮周期，发现本轮剪刀差回升原因与以往不同，背后是财政支出强度边际走弱，这可能意味着其向通胀等经济指标传导时间更久。

社融&M2：一体两面，差异在财政、表外、直融等。

社融&M2剪刀差背后：监管松紧与财政强弱。早年表外融资、政府债融资等因素影响较大，本轮财政支出扩张影响较大。

在社融-M2剪刀差下行阶段：2008年主要是实行稳健的财政政策，政府债融资规模收缩，对社融拉动减弱；2010年、2014年、2018年、2021年均受加强金融监管、规范表外业务的影响，非标融资趋弱，下拉社融增速，此外2021年也有政府债预算较2020年边际收窄的影响；2022年则是实施大规模留抵退税，财政支出扩张上拉M2增速，带动社融-M2剪刀差继续下行。

在社融-M2剪刀差回升阶段：2009年是四万亿刺激之下，调增政府赤字、允许融资平台融资等因素共同作用，政府债、表外融资、企业债融资共同拉动社融；2012年是监管放松，非标重新扩张，上拉社融；2015年是政府债、企业债融资加速，上拉社融增速，外汇占款收缩下拉M2增速，共同带动剪刀差回升；2020年二季度开始，政府债融资放量，企业债融资加速，上拉社融增速；2023年以来剪刀差略有回升，财政支出强度边际走弱可以解释一半，其余可能是统计因素。

本轮剪刀差若持续回升，向通胀和经济传导或需更久。当前社融-M2剪刀差已经开始回升，以往剪刀差回升领先CPI同比约3-5个月，领先经济约1年；但本轮剪刀差回升背后是财政支出边际减弱，传导时滞可能更长。

本轮剪刀差若回升，资本市场更可能是结构性行情，债市或不同以往。以往几轮剪刀差回升时，中证1000/上证50触底回升，股市更像结构性行情；债市方面，短债往往下跌，长端则表现不一，若考虑到本轮修复没有地产参与，信贷扩张对债市资金的分流或许不及以往，债市表现可能也和以往不同。整体而言，考虑到本轮“转型”特征可能强于“修复”特征，资本市场可能更类似于2012-2013年左右的时期。

风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。

（王德伦为兴证资管首席经济学家）