国泰君安证券（石英砂价格持续上涨,硅片环节盈利有望持续超出市场预期）

需求端：下 游地面电站及分布式需求启动，国内需求旺盛，海外出口恢复明显。电池组件4月排产预计继续环比提升8％左右，行业景气度持续向上。

从长期来看，TOP4组件厂商中，隆基依靠其优秀的成本控制能力，盈利能力持续领跑，而晶澳位居其次。 从22年单季度来看， Q1-Q3随着组件盈利持续修复，各厂商ROE均不断攀升。 而Q4预期隆基ROE有所下调，晶澳、晶科和天合维持上升趋势，尤其晶澳提升明显，四季度ROE有望对隆基实现反超，升至各厂商中第一。

3.4 上周行业新闻一览

近年来，组件龙头纷纷进行垂直一体化发展，布局产业链上游硅片、电池等环节，这能够：1）提高成本控制能力，实现一体化降本；2）增强保供能力，对冲产业链价格波动；3）提前规划技术迭代，配合产能布局，优先抢占市场。

产业链价格：硅料维持缓跌趋势，组件价格略有回升。上周硅料整体价格继续维持缓跌态势，致密块料主流价格范围跌至每吨19.4万元-20万元区间，均价降至每吨19.7万元水平。相比硅料，硅片电池价格相对企稳，市场主流产品价格周环比均无明显变化。组件价格近期持续下跌，上周略有回升，且组件价格区间持续扩大，价格分化主要由一线与中后段厂家价格策略不同导致。

上周五（4.14）单晶PERC182电池片均价1.08元/W，周环比无变化； 单晶PERC210电池片1.14元/W，周环比无变化； 单晶TOPCon182电池片1.21元/W，周环比无变化； 单晶TOPCon210电池片1.23元/W，周环比无变化。

2.一体化组件厂商对比

随着上游硅片、电池产能布局加码，各组件厂商硅片、电池自供率（以产能规模折算）呈逐渐上升趋势。我们预期2023年底各厂商硅片/电池/组件产能布局：隆基绿能187/88/106GW，晶科能源75/75/90GW，晶澳科技72/72/80GW，天合光能42/65/85GW，对应硅片/电池自供率：隆基绿能176％/83％，晶科能源83％/83％，晶澳科技90％/90％，天合光能49％/76％；通威股份电池/组件产能89/80GW，电池自供率为111％。

晶科能源：1）率先布局N型抢占市场，TOPCon 龙一地位稳固。晶科能源率先把握市场趋势，规划和布局N型技术，2022年晶科能源成为全球首家N型组件出货量超10GW组件厂商。2）老牌龙头底蕴深厚。晶科能源自2016年以来组件出货量均位居全球前三，其中2016-2019年为全球第一。3）高订单带动高出货。从2022年国内组件厂商中标结果来看，晶科能源以20.5GW中标量位居第一，订单充足带动出货高增。

晶澳科技：1）垂直一体化不断深化。晶澳科技坚持垂直一体化布局， 22年硅片/电池自供率均为80％，预期23年两者都将提升至90％。2）盈利能力位居前列。依托一体化降本效应和保供能力，晶澳盈利能力处于行业前列。22年晶澳盈利能力实现高增，22Q4E组件单瓦盈利有望升至各组件龙头厂商中第一。3）出海布局，享受海外高溢价。晶澳持续推进海外一体化组件产能布局， 22年组件海外出货约占60％，出货地包括欧洲、美洲等，海外出货充分享受高溢价。

2022年晶科能源成为全球首家N型组件出货量超10GW组件厂商，且其全年10GW 的出货量也超过了全球N型组件总出货量的50％。2023年，各主流厂商N型组件基本实现量产，预期2023年N型出货占比将显著提升，其中晶科能源N型占比预期达到60％，晶澳科技和天合光能N型占比预计均超过30％，隆基绿能主要量产HPBC技术，因此预期N型占比较低，约为4％。

在N型电池片部分， TOPCon（M10）电池片成交价格落在每瓦1.2-1.22元。 而HJT（G12）电池片由于主要订单来自海外，成交数尚少，落在每瓦1.3-1.4元不等。

根据PVInfoLink，4月6日TCL中环官宣硅片价格，对于两大主流规格的价格均发生明显影响。210mm规格硅片的供应价格明确开启下降，挤压其他硅片生产企业也已下调该规格价格至每片8.05元附近，降幅约1.8％；210mm硅片的单瓦性价比在之前基础上继续提升，碍于当前210mm规格电池价格仍暂居高位，故而影响整体产品的终端性价比，后期观察重点将转移至该规格电池价格的溢价能力。

2.3.1 TOP4厂商扩产力度不减，通威股份加快追赶脚步

投资建议：硅片环节盈利有望持续超出市场预期 。石英砂近期价格持续上涨，中层报价超23万，内层报价超26万，进口砂报价已达35-40万，供给格局稳固，有可能成为行业长期软瓶颈。石英砂的紧缺也使得硅片环节供给受限，硅片盈利持续回升，按照当前硅料价格200元 /kg、182硅片价格6.45元 /片，测算硅片毛利0.23元 /w，净利0.16元 /w上下，且后续硅料降价部分利润或流入硅片，超出市场预期。我们认为2023年将成为硅片行业格局分化之年，石英砂紧缺催化下，龙头企业凭借关键耗材保供、高效生产经营、N型与薄片化技术三大优势，有望实现市占率和单位盈利双赢。重点把握以下环节：1）硅片：推荐TCL中环、隆基绿能，受益标的双良节能；2）石英砂：推荐石英股份 ；3）石英坩埚：推荐欧晶科技；4）人造石英：受益标的为凯盛科技。

3.上周行业一览

供给端：春节以来，硅片环节持续紧缺，单位盈利快速改善，主要系高品质石英砂供给短缺，致使硅片实际产出效率与品质低于预期。

根据PVInfoLink，上周PERC电池片价格维持稳定，M10、G12尺寸主流成交价格分别落在每瓦1.07元与每瓦1.13元左右的价格水平。 同时，海外市场维持每瓦2-3分钱的溢价空间。

以 TOPCon 和 HJT 为代表的N型电池技术在转换效率、双面率、温度系数等参数上均优于目前市场中主流的P型电池，是未来主流的电池技术。2022年为N型电池组件元年，目前N型组件全球累计出货量已经超过20GW，预期2023年N型组件出货量将达到60-70GW。从组件厂商动作来看，各家厂商均在不断发力布局N型电池产能，未来三年N型产能占比将逐渐攀升。由于晶科率先发力N型，其电池产能N型占比在各厂商中保持领先，而隆基大力布局HPBC（P-IBC）电池产能，其N型占比相对较低。

2.6 电池及组件新技术：以技术为王，各厂商不断开发多元化新型技术路线

隆基绿能：公司与铜川市人民政府、铜川新材料产业园区管理委员会签订《年产12GW单晶电池项目投资合作协议》，就公司在陕西省铜川新材料产业园区投资建设年产12GW单晶电池项目达成合作意向。

通威股份：1）组件业务快速加码，产能落地打造新增长级。2022年通威组件业务异军突起，出货约9G W，快速跻身行业一流梯队。随着产能快速扩张落地，品牌地位主线显现，组件业务有望成为公司新增长极。2）依托硅料、电池强市场地位，一体化成本优势明显。通威硅料及电池沉淀深厚，凭借规模效应及工艺优势处于行业优势地位，为一体化组件布局打下坚实基础，成本优势将充分发挥。3）N型布局加速，盈利能力结构性提升。随着通威N型新技术加速布局， N型出货占比预期快速增长，将带动电池、组件盈利持续结构性改善。

2.7 总结：各家产品均有独特布局，通威有望成为组件新龙头

182mm规格硅片因生产企业数量较多，且外销通道内流通的硅片供应量较为分散，竞争更为激烈。本期市场氛围恐跌情绪加速发酵，二三线硅片企业的182mm规格价格已从前期每片6.45-6.5元范围开始缓降至每片6.4元水位，与TCL中环此次公示价格靠近；截止上周三，隆基硅片外销价格暂未有明显松动，至此已成为本轮波动中的价格顶点，预计后期价格变化将与182mm电池价格波动趋势强相关。

正文

2.5 盈利：22年组件盈利修复，带动各厂商盈利能力提升

3.1.3 电池片：单晶电池片价格上周维持稳定

3.1.1 硅料：多晶硅致密料价格19.25万元/吨，周环比-4.94％

重点把握以下环节：1）硅片：推荐TCL中环、隆基绿能，受益标的双良节能；2）石英砂：推荐石英股份；3）石英坩埚：推荐欧晶科技；4）人造石英：受益标的为凯盛科技。

根据PVInfoLi nk，上周硅料整体价格继续维持缓跌态势，致密块料主流价格范围跌至每吨19.4万元-20万元区间，均价降至每吨19.7万元水平，若考虑搭配的疏松料、菜花料或落地料等相对品质 较差的种类采买价格，整体价格范围低于以上水平，但是因为硅 料买方的各家实 际情况不一，用料需求各有差异，显现出在硅料价格下行的长坡过程中，阶段性购料成本或 出现价差，但是不影响整体价格向下走势。

上周五（4.14）单面单晶PERC182组件均价1.68元/W，周环比 1.2％； 单面单晶PERC210组件均价1.69元/W，周环比 0.6％。

3.2 国内装机与出口跟踪

2.2.2 N型出货：N型量产已至，23年N型占比有望大幅提升

摘 要

3.2.1 装机：2023年1-2月国内光伏装机同比增加88％

2.5.1 毛利率：各厂商毛利率逐渐下行，隆基持续领跑

2.4 价格：预期2022年各厂商组件价格回升

2.5.4 ROE：隆基长期领跑， 22Q4预期晶澳第一

1-2月国内光伏装机同比高增，逆变器出口亮眼。2023年1-2月国内新增光伏装机20.37GW，同比增加88％。2023年1-2月组件累计出口69.58亿美元，同比增长1.06％，电池片累计出口8.41亿美元，同比增长92％，逆变器累计出口19.5亿美元，同比增长131％。

硅片环节盈利有望持续超出市场预期

根据PVInfoLink，上周组件价格区间持续扩大，价格分化主要由于一线与中后段厂家价格策略不同，一线厂家衡量自身订单状况、以及后续成本变动因素影响，TOP4厂家价格上抬分布式项目价格约每瓦2-5分左右，而集中式项目并无太多调整，价格目前仍僵持在每瓦1.7-1.72元左右，低价缩窄，主要因终端接受度不高，且压价心态明显。 而二三线厂家则为了争抢订单、挤进短名单，项目价格持续下落至每瓦1.63-1.68元。

2.3 产能：组件产能快速扩张，垂直一体化布局降本

随着生产规模的持续扩大，成本不断下行，各厂商期间费用率逐年递减，其中隆基成本控制能力突出，期间费用率为各厂商中最低。毛利率领先叠加成本控制最优，使得隆基整体净利率水平大幅领先。

根据已公告数据和市场预期，2022年隆基/晶科/天合/晶澳组件出货量分别为45/45/43/40GW，同比增长16.82％/100.24％/73.39％/56.19％，新玩家通威股份凭借已有的电池片产能进军组件环节，2022年组件出货量为9GW。预期2023年隆基/晶科/天合/晶澳/通威组件出货量分别为75/65/60/63/30GW，TOP4组件厂商均持乐观预期，有望实现出货规模大幅增长，通威股份预期仅用一年时间实现组件出货量增长233.33％，奋起直追 TOP4厂商。

2 023年1月组件出口35.37亿美元，同比增长16.58％，电池片出口4.95亿美元，同比增长142.93％，逆变器出口89.71亿美元，同比增长75.03％。

2023年1-2月组件累计出口69.58亿美元，同比增长1.06％。 2023年1-2月电池片累计出口8.41亿美元，同比增长92％。 2023年1-2月逆变器累计出口19.5亿美元，同比增长131％。

2.5.3 组件单瓦净利：净利持续修复，隆基、晶澳整体领先

上周五 （4.14）多晶硅致密料均价19.25万元/吨，周环比-4.94％。

受组件毛利率持续下行影响，2019年至2022前三季度各一体化组件厂商整体毛利率均呈不断下降趋势，2022Q1-Q3隆基/晶科/天合/晶澳整体毛利率分别降至16.11％/10.24％/13.44％/13.45％。从不同厂商对比来看，隆基整体毛利率和组件毛利率均领跑各厂商，但随着各家补齐短板，隆基与其他厂商毛利率差距在逐渐缩小。

TOP4龙头地位强势。根据PVInfoLink数据，全球光伏组件生产厂商中，隆基、晶科、天合、晶澳产量稳坐前四把交椅，且产量集中度逐渐提高，2021年TOP4厂商全球产出占比提升至47％，预期未来三年TOP4全球产出占比将始终保持在45％以上，龙头地位强势。

2023年2月组件出口34.21亿美元，同比-11.17％，电池片出口3.46亿美元，同比增长48％，逆变器出口8.69亿美元，同比增长149％。

3.3 上周重点公司公告一览

在P型电池接近效率极限的情形下， N型电池技术将成为未来发展的主流方向，随着电池组件厂商持续的研发投入和技术创新，各厂商电池和组件功率、转换效率等关键参数不断取得突破。

2.3.2 垂直一体化布局降本，硅片、电池自供率提升

我们认为2023年将成为硅片行业格局分化之年，石英砂紧缺催化下，龙头企业凭借关键耗材保供、高效生产经营、N型与薄片化技术三大优势，有望实现市占率和单位盈利双赢。

通威股份异军突起，表现抢眼。从2022年国内光伏组件中标情况来看，通威股份异军突起，全年共中标8.8GW，仅次于晶科、晶澳和隆基，位列第四，凭借硅料优势及一体化成本优势，通威在国内地面电站端表现抢眼。

2.2 出货量：规模增长迅速，N型量产已至

N型组件价格稳定，将持续面临硅片、电池片的短缺，成本压力较大，价差恐难维持预期缩减。 HJT组件（G12）价格约每瓦1.9-1.95元，海外价格稳定约每瓦0.26美元，国内部分厂家也在调整与PERC的溢价空间。 TOPCon组件（M10）价格维稳约每瓦1.75-1.84元，海外价格持稳约每瓦0.23-0.235美元。

石英砂近期价格持续上涨，中层报价超23万，内层报价超26万，进口砂报价已达35-40万，供给格局稳固，有可能成为行业长期软瓶颈。石英砂的紧缺也使得硅片环节供给受限，硅片盈利持续回升，按照当前硅料价格200元/kg、182硅片价格6.45元/片，测算硅片毛利 0.23元/w，净利0.16元/w上下，且后续硅料降价部分利润或流入硅片，超出市场预期。

2.1 市场格局：TOP4厂商地位强势，通威股份异军突起

2018年至2021年，随着生产成本下行，市场竞争加剧，组件价格整体呈逐年下降趋势。而2022年伴随硅料涨价，各主流一体化组件厂商价格均有所回升，预期22年晶科/隆基/天合/晶澳组件单瓦价格分别提升至1.82/1.78/1.61/1.77元/W。

2.2.1 整体出货量：TOP4厂商组件出货规模大幅增长，新玩家通威股份奋起直追

隆基绿能：1）组件出货王者。隆基绿能2020-2022年组件出货量均位居全球榜首，龙头地位尽显。2）HPBC规模化条件成熟，HJT等新技术不断突破。隆基持续推进 HPBC技术开发与布局，目前HPBC电池产能规划超40GW，预期23年HPBC电池出货20-25GW。另外隆基HJT等新技术也不断突破，电池转换效率不断打破世界纪录。3）分布式、集中式两端发力。隆基以PERC、HPBC、TOPCon以及HJT等多种电池技术路线并行，其中HPBC技术主要应用分布式市场，后续TOPCon主要布局集中式市场，实现分布式、集中式全覆盖。4）成本控制优异，盈利能力行业领先。隆基硅片、电池产能布局充分，且成本控制能力优秀，垂直一体化带动组件盈利领先行业。

1.投资建议

随着硅料新产能释放，硅料价格逐渐下行，同时伴随组件价格回升，组件盈利有望持续修复，预期2022年晶科/隆基/天合/晶澳组件单瓦净利分别为0.07/0.14/0.06/0.13元/W，相比2021年均有所上升。

天合光能：1）“210 N型”路线引领。天合不断致力推广210大尺寸组价，210出货稳居市场首位，大尺寸产能遥遥领先市场。天合“210 N型”产品可实现全场景应用，当前已进入快速放量阶段。2）垂直一体化转向开启。2022年天合开启硅料、硅片产能布局，转向垂直一体化生产，充分提高成本控制和保供能力，未来天合一体化率将快速提升。3）分布式王者，深耕分销市场。天合在分布式市场拥有强大的品牌和渠道优势，针对分布式客户，天合深耕分销市场，组件分销占比领先其他厂商。

从2022年分季度来看，各厂商组件单瓦净利均呈上升趋势，隆基、晶澳整体净利水平相对领先，其中晶澳从Q2开始净利润大幅增长，带动单瓦净利加速上行。 我们预计22Q4晶科/隆基/天合/晶澳组件单瓦净利分别为0.09/0.15/0.09/0.18元/W，晶澳科技涨幅明显，Q4单瓦净利预计升至第一。

各一体化组件厂商紧抓市场机遇，加速扩产，我们预期2023年底隆基/晶科/天合/晶澳/通威组件产能可分别达到106/90/85/80/80GW。TOP4厂商组件产能投放力度不减，规模持续扩大。新玩家通威股份正处于加速扩张期，预计产能将从22年底的14GW迅速提升至23年底的80GW，基本达到与TOP4厂商相当水平。

2023年1-2月国内新增光伏装机20.37GW，同比增加88％。 预计2023年国内光伏装机有望达到130GW。

3.2.2 出口：2023年1-2月组件累计出口同比增长1.06％

上周五（4.14）单晶182硅片均价6.45元/片，周环比不变；单晶210硅片均价8.08元/片，周环比不变。

2.5.2 费用率及净利率：隆基成本控制优秀，净利率大幅领先

3.1.4 组件：单面单晶PERC组件价格周环比略有回升

3.1.2 硅片：单晶182硅片和210硅片上周价格保持不变

一体化组件龙头企业对比。当前一体化组件市场，TOP4企业隆基、晶科、天合、晶澳龙头地位稳固，而通威股份近两年凭借硅料优势则追赶脚步不断加快。1）出货：各厂商出货规模迅速增长，随着晶科领衔N型量产到来，行业N型占比将逐渐攀升。2）产能：TOP4厂商产能扩张力度不减，通威股份加快追赶步伐，同时各厂商一体化布局持续推进，硅片、电池自供率不断提升。3）价格：预期2022年组件价格下降趋势扭转，各厂商价格有所回升。4）盈利：价格回升带动组件盈利持续修复，隆基依托毛利率领先以及成本控制优异，盈利能力长期领先。5）新技术：各厂商以技术为王，不断开发多元化新型技术路线，实现差异竞争抢占市场。

3.1上周光伏产业链价格走势

投资建议：石英砂近期价格持续上涨，硅片环节盈利有望持续超出市场预期。周专题：一体化组件四大龙头各家产品均有独特布局，而通威有望成为组件新龙头。

风险提示：超预期的行业扩产带来的竞争加剧导致价格超预期下跌；海外贸易保护与供应链壁垒；汇率波动；需求不及预期。