一本书看透股权架构（冠亚讲书第7期）

大财经2024-01-22 15:15:052阅

这是我的第258篇原创文章

大家好！这里是“冠亚讲书”第7期，今天跟大家分享的好书是《一本书看透股权架构》，作者李利威老师是非常知名的股权专家，著有“利威股权”系列丛书。股权之所以重要，是因为它承载了股东对财富（“股”）和权利（“权”）的双重追求。之前的“冠亚讲书”节目，我们讲了价值投资理念（比如《战胜华尔街》），也讲了企业分析框架（比如《竞争优势》），今天这本《一本书看透股权架构》，讲到了A股和港股很多上市公司的实例，干货满满，让我们一起进入学习吧！

案例1：海康威视（关键词：有限合伙企业）

海康威视（002415）在上市前，先后成立了杭州康普投资有限公司、杭州威讯投资管理有限公司，作为51名自然人的员工持股平台，合计持有海康威视19%的股份。那么，这51名员工为什么不直接持有上市公司股份呢？主要原因在于，按照《公司法》的规定，股份公司的股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。如果员工拥有了拟上市公司的表决权，必然导致决策效率低下，也不利于IPO审核。

2011年6月，康普投资、威讯投资迁址至乌鲁木齐，从有限公司变更为有限合伙企业，为什么要这样做呢？因为海康威视上市后，2012年4月员工通过持股平台减持5.4亿元。按照原有股权架构，须在持股平台层面承担企业所得税1.35亿元（5.4亿元*25%），再在员工层面承担个人所得税0.81亿元（4.05亿元*20%），合计税负损耗2.16亿元。持股平台改成有限合伙企业之后，仅须在员工层面承担个人所得税1.08亿元（5.4亿元*20%）。

案例2：养元饮品（关键词：一致行动人）

养元饮品（603156）在上市前，第一大股东姚奎章的直接持股比例为23.36%；此外，姚奎章持有雅智顺34.87%的股权，雅智顺持有养元饮品20.39%的股权。由此，姚奎章合计持有养元饮品的股权比例为30.47%（23.36% 34.87%*20.39%）。由于姚奎章对雅智顺也没有拥有控制权，所以姚奎章对养元饮品的现金流权虽然有30.47%，但实际的控制权却只有23.36%（也就是他直接持股的部分）。

为了避免由于股权分散而导致的决策分歧，2016年6月，姚奎章与雅智顺签署了《一致行动协议》，通过这一安排，姚奎章拥有了养元饮品43.75%（23.36% 20.39%）的控制权，成为公司的实际控制人。一致行动人协议，相当于在公司股东会之外，又建立了一个“小股东会”。但是，一致行动人协议的效力较弱，一般在期限届满后，协议就会失效。另外，一致行动人协议对第三方没有约束力。

案例3：天常股份（关键词：委托投票权）

天常股份（300728）在上市前，持有连云港天常40%的股权。连云港天常还有一位自然人股东肖彩霞，持有其19%的股权。天常股份与肖彩霞签订了《委托投票权协议》，约定肖彩霞将自身所持股权对应的股东权利授权给天常股份行使。肖彩霞之所以愿意这样做，主要原因在于，她长期生活在北京，参与连云港天常的日常管理和运营的意愿不强，且与天常股份的实际控制人陈美城系多年好友，双方有着较好的信任基础。

委托投票权和一致行动人的区别在哪里呢？一致行动人可以理解为：大股东与小股东意见一致时，听小股东的（这是一句玩笑话，其实是要听大股东的）；大股东与小股东意见不一致时，听大股东的。委托投票权可以理解为：作为委托人的股东，完全放弃表决权，交由受托人行使相关权利。一致行动人需要各方均为公司股东，委托投票权的受托方可以不必是公司股东。

案例4：上海新梅（关键词：公司章程）

2012年11月，上海新梅（600732）发布公告，兴盛集团分立为新兴盛集团和荣冠投资，分别持有上海新梅27.47%和28.23%的股权，实际控制人为张兴标。2013年初，张兴标通过新兴盛集团和荣冠投资，大幅减持上海新梅的股票。截至2013年底，荣冠投资完全套现，新兴盛集团对上海新梅的持股比例下降到11.19%。与此同时，王斌忠实际控制的开南系持续增持上海新梅，持股比例达到14.86%，成为第一大股东。

由于上海新梅第一大股东易主，开南系拥有了改组董事会的权利，这是争夺公司控制权的关键一步。2014年5月，为了应对开南系的狙击战，新兴盛集团提议修改公司章程，核心是限制持股不满12个月的新进股东权利。2016年12月，在上海市政府的调停下，两家股东达成和解，双双退出上海新梅。经此一役，双方的消耗都非常巨大，管理层由于无心经营等缘故，导致上海新梅业绩一落千丈，在2015年沦为ST新梅。

案例5：中导光电（关键词：优先股）

2017年5月，中导光电（839092）发布《非公开发行优先股预案》，发行数量22万股，计划募资2200万元，用于公司项目研发和建设。作为优先股股东，可以享受的权益包括：1.优先获得固定股息；2.回售权。在优先股限售期满后，股东有权向公司回售其持有的优先股。优先股股东要放弃的权益包括：1.按照约定的票面利率取得股息后，不再和普通股股东一起分享剩余利润；2.一般情况下，优先股股东没有参加股东大会的权利。

目前，优先股并未成为国内高频次的控股权设计工具。据李利威老师统计，截至2017年底，仅有46家A股上市公司发行过优先股，占比1.3%；仅有29家新三板挂牌公司发行过优先股，占比0.24%。另外就是有限责任公司、海外上市公司会使用优先股作为融资工具。相较而言，美国有着非常成熟的优先股市场，拥有超过100年的优先股发行历史。比如说，巴菲特就曾买过城市服务、盖可保险、美国航空等公司的优先股。

案例6：小米集团（关键词：A/B股）

2018年7月，小米集团（01810）登陆港交所，成为首家在港上市的“同股不同权”的公司（即A/B股架构）。小米集团的股东在投票时，每一A类普通股股份有10份投票权，每一B类普通股或优先股股份有1份投票权。雷军通过两家持股平台，合计持有小米集团31.4124%的股份，全部为公司A类普通股。此外，小米集团的其他股东与雷军签署了委托投票权协议。通过上述制度安排，雷军对小米集团的投票权为57.9%，也是公司的实际控制人。

我们能观察到一种现象，国内的很多互联网巨头，其第一大股东都是外资。比如说，阿里巴巴的最大股东是日本软银，腾讯控股的最大股东是南非报业集团……之所以出现这种情况，是因为互联网公司在创业之初，需要大量烧钱，经过一轮又一轮的融资，创始人的持股比例往往会被大幅摊薄。为了保持对公司的控制权，利用A/B股结构是一种很好的方式。比如刘强东，持有的京东每一B类股票，拥有A类股票20倍的投票权。

案例7：独立新媒（关键词：平衡之道）

2012年，罗振宇和申音共同注册成立独立新媒，其中罗振宇持股15%，申音持股55%。当时的申音和罗振宇，分别扮演的角色是经纪人和尚未大红大紫的明星。申音负责幕后策划和推广，罗振宇负责前台表演和上镜，资源主要掌握在申音手里，所以当时的股权结构是合理的。但是随着罗振宇的名气越来越大，《罗辑思维》以意想不到的速度迅速“出圈”，独立新媒的股权矛盾也就出现了。当时摆在独立新媒面前有两条路：其一是继续做大自媒体，复制N个《罗辑思维》；其二是将《罗辑思维》升级为社群商业。第一条路，势必会遏制罗振宇的潜在价值；第二条路，则有可能会导致罗振宇“一人独大”，申音有被边缘化的风险。当两人的战略目标出现冲突时，股权之争几乎成为一种必然。2014年6月，罗振宇与新搭档李天田共同成立思维造物；2014年7月，罗振宇退出独立新媒，和申音正式分道扬镳。

案例8：1号店（关键词：控制权易手）

2008年，于刚等创始人注册成立1号店；2010年，由于面临资金链枯竭等风险，于刚等人接受了平安集团的投资，中国平安持有1号店79.9%的股权。对于平安集团而言，它只是想利用1号店开展资本运作，其常见的手法和路径是：控股→赋能→出售。所以，当沃尔玛有意接盘时，平安集团不顾于刚等人的反对，将手中所持的1号店股份出让套现。2012年，沃尔玛持有1号店的股权比例达到51%；2015年，于刚等创始人清退股权，黯然离开。

对于于刚等人而言，花了8年的时间陪伴公司成长，等到公司进入了电商第一梯队，却不得不离开它，可以说是一出悲剧。回顾这段历史，于刚等人在引入战略投资人的时候，错误地将公司的控制权也让渡给了平安集团，导致自己在公司里失去了话语权，只能被动地接受“人为刀俎，我为鱼肉”的残酷现实。类似的案例还有很多，比如曾经红极一时的“大娘水饺”，其创始人在卖身资本之后，也被逐出管理团队，让人扼腕叹息。

案例9：真功夫（关键词：控制权之争）

截至2018年底，真功夫的两位创始股东——蔡达标和潘宇海的持股比例均为41.74%。其中，蔡达标从2003年起就一直担任公司总裁，是公司运营的主角。为了进一步控制公司，蔡达标找到潘宇海商量调整股权比例，在协商不成的情况下，蔡达标将真功夫的资产逐步非法转移到个人名下，最终落得个锒铛入狱的悲惨下场。俗话说，一山不容二虎。如果一家公司的两位主要股东持股比例完全相同，一旦出现意见不合的情况，很容易斗得两败俱伤。

联想集团创始人柳传志曾经提出过著名的“大鸡小鸡论”，大意是说，如果动物园有三种动物：鸡、火鸡和鸵鸟；如果是两只鸡相遇，彼此都会觉得自己比对方大；如果是鸡和火鸡相遇，鸡会觉得和火鸡差不多大，火鸡会觉得自己更大；只有当鸡和鸵鸟相遇的时候，彼此的认知才是一样的，那就是鸵鸟更大。这个理论说明，你只有遥遥领先于他人，才具备做核心的条件。比别人强一点，别人会嫉妒；比别人强很多，别人才会心服口服。

案例10：蚂蚁金服（关键词：普通合伙人）

截至2018年底，蚂蚁金服共有23名股东，其中并没有看见马云的身影。往上穿透，君瀚合伙与君澳合伙分别持有蚂蚁金服42.28%和34.15%的股权，而这两家有限合伙企业的普通合伙人（GP）都是云铂公司。云铂公司的注册资本只有1010万元，其唯一的股东就是马云。至此，真相大白。马云通过控制云铂公司→君瀚&君澳→蚂蚁金服的路径，仅仅用千万级别的资金，就撬动起一家千亿估值的金融帝国。

那么，马云为什么不直接作为君瀚、君澳的普通合伙人呢？原因有二：第一，普通合伙人要对合伙企业的债务承担无限连带责任。成立云铂公司以后，它就仿佛是一道防火墙，隔离了君瀚、君澳可能对马云产生的风险；第二，马云如果作为君瀚、君澳的普通合伙人，那他就不能再作为其有限合伙人（LP）。现在，君瀚、君澳的普通合伙人都是云铂公司，那么马云还能以自然人的身份，作为君瀚、君澳的有限合伙人。

案例11：明家科技（关键词：自然人直接持股）

明家科技的股东全部是自然人，其中周建林持股58.96%，周建禄持股21.43%，其余40名自然人股东持股19.61%。自然人直接持股的优点包括：第一，套现时缴纳的个人所得税较少。自然人股东转让非上市公司股权以及限售股，个人所得税率均为20%；转让非限售股票则享受免税待遇，远远低于合伙企业和有限公司持股的总体税负。第二，免征增值税。第三，套现时可选择纳税地点。

自然人直接持股的缺点包括：第一，不利于控制权集中。我们第一个案例讲的海康威视，管理层实施股权激励的时候，之所以没有让员工直接持股，而是通过员工持股平台，就是基于管理权和表决权的考虑。第二，缺乏杠杆空间。第三，长期股东税负较高。如果不打算套现，而是打算长期持有，那么每次分红都须缴纳个人所得税。所以，股权架构的设计，没有绝对的完美，必须结合自己的需求来量身打造。

案例12：红星美凯龙（关键词：控股公司持股）

美凯龙（601828）在上市前，从2011年10月开始，耗费了4年时间来剥离房地产业务。其步骤如下：1.美凯龙向红星控股平价转让其持有的红星企发51%的股权；2.美凯龙将持有的10家房地产公司股权与红星企发的孙公司星凯程鹏进行股权置换；3.美凯龙将持有的12家与主营业务无关的项目公司股权，转让给红星企发等公司；4.美凯龙回购上述被转让公司所持有的家居商场资产。

美凯龙如此煞费苦心地剥离房地产业务，主要是根据当时的政策环境，证监会不允许含有房地产业务的公司在A股上市。那么，美凯龙为什么不直接把房地产业务剥离呢？原因在于，直接进行股权转让的税负可能高达上亿元，而通过股权置换的方式，可以被认定为“特殊重组”，从而享受递延税收优惠。如果在股权设计之初，美凯龙直接分设家居管理公司和地产管理公司，然后以家居管理公司作为主体去上市，就可以免去上述股权腾挪之苦。

案例13：公牛集团（关键词：混合股权架构）

公牛集团（603195）是典型的混合股权架构，阮立平、阮学平通过良机实业公司，间接持有公牛集团60%的股权，然后各自分别直接持有公牛集团17.938%的股权。此外，阮氏家族以凝晖有限合伙作为家族持股平台，持有公牛集团0.754%的股权；28名高管以穗元有限合伙作为股权激励平台，持有公牛集团0.331%的股权。这两家有限合伙企业的普通合伙人均为铄金投资，由阮立平、阮学平控制。通过这样的股权设计，达到“分股不分权”的目的。

阮立平、阮学平合计持有公牛集团95.876%的股权，其中直接持股35.876%，间接持股60%，为什么要这样安排呢？原因在于，作为公司的控股股东和实际控制人，阮立平、阮学平肯定会长期持有大部分的股权，那么通过间接持股，就留足了资本运作的空间；但为了方便满足不时的套现需求，故留了一部分直接持有的股权。另外，阮立平、阮学平的持股比例完全相同，将来也不能100%排除类似于真功夫那样的股权争夺的隐患。

案例14：巨轮股份（关键词：对外直投架构）

巨轮股份（002031）为了收购德国OPS公司，采用了多层股权架构，其持股路径为：巨轮股份（上市公司）→巨轮国际（BVI）→巨轮香港（HK公司）→巨轮欧洲（卢森堡）→工具公司（德国）→OPS（德国）。在上述股权架构中，巨轮国际和巨轮香港属于顶层架构，巨轮欧洲属于中间架构，工具公司和OPS属于底层架构。那么，套这么多层股权架构的用意在哪里呢？

其顶层架构的英属维尔京群岛（BVI），是国际著名的避税天堂；中国香港则实行属地征税制度，与上一层（中国大陆）、下一层（卢森堡）均签有避免双重征税的安排议定书。其中间架构设在卢森堡，是因为卢森堡不是明显的低税国，不会被美国、欧盟等列入“税收黑名单”，不会遭到更强有力的反避税监管和限制措施。其底层架构一般都会选择项目所在国，所以本案例的底层架构就选择在德国。

案例15：龙湖地产（关键词：红筹架构典范）

龙湖地产（00960）在上市前，其经典的五层股权架构如下：第一层：BVI公司（Silver Sea、Silver Land）；第二层：BVI公司（Charm Talent、Precious Full、Fit All）；第三层：开曼公司（龙湖地产）；第四层：BVI公司（Long for Investment）；第五层：香港公司（嘉逊发展）。2012年11月，吴亚军和蔡奎劳燕分飞，但是两人的离婚并没有给龙湖造成太多的创伤。据媒体点评，这主要得益于龙湖的“预离婚架构”。

第一层架构是为吴亚军家族信托和蔡奎家族信托所设；第二层架构是为了方便注册以及股东的进出；第三层架构放在开曼群岛，是因为它在资本市场上，比英属维尔京群岛的接受度更高；第四层架构又回到BVI，主要是考虑到，如果将来开曼公司有新业务，可以在旗下另设BVI公司，彼此相互独立，不受影响；第五层架构为香港公司，可以享受预提所得税率为5%的协定优惠待遇。至此，海外股权结构全部搭建完毕。

案例16：奥康国际（关键词：契约型架构）

2014年11月，奥康国际（603001）发布过一项员工持股计划，是通过汇添富基金的资产管理计划来实现的。汇添富基金作为此项资产管理计划的管理人，奥康国际员工作为劣后级认购人，汇添富基金通过直销和代理渠道，招募出资人作为优先级认购人。优先级和劣后级的份额比例为1:1。在财产分配时，优先级投资人按照约定，优先享受7.5%/年的单利。在其本金和收益得到满足以后，剩余财产归劣后级认购人享有。

2014年12月，上述资产管理计划累计买入奥康国际1662.5万股股票，耗资25329.85万元。2015年12月、2016年12月、2017年12月，资产管理计划分三次累计卖出所持奥康国际全部股票，得款39339.65万元。当然，这项员工持股计划之所以运行得非常成功，很大程度上得益于公司股价上涨的配合。同花顺数据显示，金证股份、吴通控股、茂硕电源等上市公司的员工持股计划，浮亏最高时超过40%。

案例17：华谊兄弟（关键词：体内控股）

华谊兄弟（300027）在上市后，为了布局互联网娱乐，将新媒体事业部剥离出来，单独成立华谊创星。华谊兄弟持有华谊创星53.14%的股权，兄弟姐妹有限合伙（华谊创星高管持股平台）持有华谊创星46.86%的股权。这样一来，华谊创星的员工激励就直接跟华谊创星挂钩，而不是跟华谊兄弟挂钩，避免出现“吃大锅饭”的现象。同时，华谊创星作为一项新业务，可以独立上市。2015年9月，华谊创星挂牌新三板，迈出了资本化的关键一步。

华谊创星独立运作以后，还可以独立引入投资人，摆脱对华谊兄弟的平台成长依赖。另外，华谊创星从事的是互联网和新媒体业务，与华谊兄弟传统的影视产业链布局有着完全不同的生长基因，业务拆分以后可以减少其在互联网领域“试水”的阻力。还有非常重要的一点，很多上市公司的估值存在“短板效应”，容易因为短板业务而拉低整体估值。当上市公司拆出子公司单独上市时，母公司和子公司的估值都会得到一定程度的提升。

案例18：顺丰控股（关键词：体外控股）

顺丰控股（002352）在上市前，旗下拥有顺丰电商、顺丰物业、顺丰商业、顺丰速运、顺丰航空等多项业务。为了顺利上市，顺丰控股对一些业务进行了剥离。其主要操作路径为：1.由顺丰控股的5名股东，按照其在顺丰控股的同等持股比例，注册成立商贸控股；2.顺丰控股将其所持有的顺丰电商100%股权、顺丰商业100%股权，转让给商贸控股。股权结构调整后，顺丰控股作为上市主体，专营快递物流板块。

顺丰控股在上市前剥离顺丰商业，主要是因为商业板块发展得不太顺利。2014年，顺丰商业实现营业收入10亿元，亏损6亿元；截至2014年底，顺丰商业总资产为14亿元，负债合计为22亿元，净资产为-8亿元，处于资不抵债的状态。为了聚焦主业发展，降低财务风险，顺丰集团选择了在上市公司体外去培育商业板块。顺丰控股和华谊兄弟的股权结构设计完全相反，所以并不存在所谓的“标准答案”，要看公司的实际需求是什么。

案例19：麻辣诱惑（关键词：剥离上市）

2003年，韩东注册成立麻辣诱惑酒楼；2015年，麻辣诱惑酒楼将业务分拆为卖卖餐饮和麻辣餐饮。其中，麻辣餐饮负责麻辣诱惑的老业务，卖卖餐饮负责麻辣诱惑培育的新业务——小龙虾生产和销售。为什么要实行新老业务分拆呢？原因在于，新业务和老业务很难匹配和兼容。小龙虾堂食利润低，所以只能作为引流产品；但小龙虾外卖利润高，不过外卖又受到地域的限制，且高峰期和堂食业务冲突，注定不能由原团队来负责操盘。

2016年11月，卖卖餐饮的业务和人员被整体平移至麻辣诱惑食品，与麻辣诱惑酒楼平行。股权结构调整之后，麻辣诱惑食品开始引入外部投资人，并拟作为上市主体。为什么要这样安排呢？理由如下：第一，如果以卖卖餐饮作为上市主体，监管层还会审查其控股股东麻辣诱惑酒楼；第二，麻辣诱惑酒楼主营餐饮业务，麻辣诱惑食品主营食品业务，两者各自独立运作，又可相互配合，利于公司的整体战略布局。

案例20：安井食品（关键词：体内参股）

2017年2月，安井食品（603345）上市。2018年11月，安井食品出资7800万元，收购新宏业食品19%的股权。安井食品为什么要做这笔交易呢？我们来看看安井食品的两大主营业务：73%的速冻火锅底料（行业龙头） 27%的速冻面点食品（“蚂蚁”）。新宏业食品的主营业务是小龙虾、冷冻肉糜等产品，属于安井食品的上游供应商。安井食品入股新宏业食品以后，有利于降低采购原料和铺设渠道的成本。

对于安井食品来说，它持有的新宏业食品股权不足20%，按照《企业会计准则》，无须并表，且采用“成本法”进行会计核算。如果新宏业食品发生亏损，对安井食品的财务报表不会产生影响。对于新宏业食品来说，它接受了安井食品的投资，由于它和安井食品具有上下游的产业链关系，有可能会被认定为“关联方”。那么，如果新宏业食品将来考虑上市，上述业务带来的关联交易，有可能会成为登陆资本市场的障碍之一。

案例21：万科地产（关键词：项目跟投）

2014年，万科A（000002）发布项目跟投制度。此后，万科地产的跟投制度屡经变迁。根据其2018年发布的《跟投制度》，主要内容包括：1.员工跟投资金不超过项目资金的10%；2.项目公司管理层为项目必须跟投人员，公司其他员工可以自愿参与跟投；3.跟投资金必须为员工合法拥有的资金，且不得晚于公司资金到账后40个工作日；4.根据项目内部收益率（IRR）的不同，设计相应的优先级、劣后级结构。

案例22：碧桂园（关键词：项目跟投）

2014年，碧桂园（02007）推出员工跟投制度。以东莞碧桂园为例，其主要股东包括：碧桂园地产集团（代表上市公司），持股90%；共享投资（代表总部高管），持股5%；创一投资（代表区域员工），持股5%。员工跟投计划，实现了员工个人利益和公司集体利益的高度捆绑。引入员工跟投机制以后，碧桂园的平均开盘时间从9个月以上缩短至6.9个月，现金流回正周期从10个月以上缩短至9.1个月，效果立竿见影。

万科A和碧桂园引入跟投机制以后，中海地产、蓝光发展、荣盛发展、荣安地产、新城控股、宋都股份等房地产企业纷纷效仿。这里给大家出一个思考题，为什么房地产企业适合采用跟投制度呢？跟投制度对其他行业或企业又是否适用呢？这里的核心在于，房地产企业的每个项目，都具有相对独立的价值链，而且员工是价值链的关键要素。如果不满足这两项条件，跟投的效果就会大打折扣。

案例23：海底捞（关键词：拆分上市）

海底捞（06862）在上市前，即启动了业务拆分行动。1.拆分调料业务，搭建境外上市的红筹架构，推动颐海国际（01579）独立上市；2.拆分供应链管理，以蜀海供应链为主体，建立起采购、储存、理货、出货到配送的全信息化管理体系；3.拆分人力资源，成立微海咨询，专门负责人员招聘、员工培训等；4.拆分信息技术，搭建红火台，为餐饮核心业务SaaS 企业ERP提供一体化服务。

在上述业务被拆分后，张勇开始运作将海底捞最核心的火锅餐饮服务业务上市。截至2018年底，海底捞集团完成了火锅餐饮行业的全产业链布局，涵盖人力资源、装修、技术、供应链、食材、调味品、火锅店等板块。我们常见的海底捞火锅店，只是海底捞庞大帝国的“冰山一角”。通过价值链拆分，海底捞集团的每项业务都获得了独立发展的空间，其中调味品和火锅店业务已经上市，未来不排除有更多的板块登陆资本市场。

案例24：周黑鸭（关键词：红筹架构）

周黑鸭（01458）在上市前，为了寻求登陆港股市场，采取了如下步骤：1.唐建芳更换国籍，成为瓦努阿图永久居民，以规避商务部的审批程序；2.注册成立离岸公司，分别设立第一层BVI公司、第二层开曼公司、第三层BVI公司、第四层香港公司；3.注册成立外商投资企业（WOFE）——周黑鸭发展，由周黑鸭香港公司100%控股；4.将境内资产全部注入周黑鸭发展。至此，境外红筹上市架构搭建完毕。

案例25：正荣地产（关键词：红筹架构）

正荣地产（06158）在上市前，搭建红筹架构的步骤如下：1.谋划上市。，以欧国伟作为股东，搭建离岸公司架构，分别设立第一层BVI公司、第二层开曼公司、第三层BVI公司、第四层香港公司；2.境内重组。正荣集团通过两层架构，持有正荣地产控股100%的股权；3.境外架构。创始人欧宗荣成立BVI公司，和欧国伟名下的BVI公司共同持有开曼公司；4.成立福州汇衡，将境内资产注入境外离岸公司架构。

周黑鸭、正荣地产搭建红筹架构的方式，基本上与前文提到的龙湖地产相似。这里核心的一点是，境内资产是如何注入境外架构的呢？比如，周黑鸭控股要将持有的周黑鸭管理100%的股权转让给周黑鸭发展，首先要确定周黑鸭管理的股权价值，一般以资产评估报告或最新一轮入股价格作为估值基础；其次要确定支付对价方式，可以用资本金、过桥贷款资金、股份等多种形式支付；最后要考虑跨境重组的税负问题，主要涉及到企业所得税和印花税。

案例26：美图公司（关键词：VIE架构）

美图公司（01357）在上市前，股权重组步骤如下：1.搭建境内架构。吴欣鸿、蔡舒婷合计持有美图网100%的股权，蔡文胜、吴欣鸿合计持有美图移动87.5%的股权；2.搭建境外架构。股权路径是这样的：蔡文胜、吴欣鸿等人→BVI公司→美图开曼公司→美图香港公司→美图之家（外商独资企业），美图之家与美图移动、美图网分别签订VIE协议；3.股权结构重组。美国香港公司收购美图移动，美图网旗下美图互娱的业务转至美图之家旗下。

虽然同为红筹架构，但周黑鸭、正荣地产搭建的是股权控制架构，而美图公司搭建的是协议控制架构（VIE架构）。VIE架构是指外国投资者通过一系列协议安排，控制境内运营实体，但无须收购境内运营实体股权而取得境内运营实体经济利益的一种投资结构。VIE架构通常用于外国投资者投资中国限制或禁止外商投资领域的运营实体。VIE协议一般包括委托管理、股东委托投票代理、股权质押等一揽子协议。

案例27：昆仑万维（关键词：离婚之痛）

2016年9月，昆仑万维（300418）发布公告，董事长周亚辉将其直接持有的2.07亿股股票和间接持有的0.71亿股股票，过户给前妻李琼。此次离婚后，李琼总计拿走2.78亿股股票，加上此前就持有的，李琼总计持股2.98亿股。按照财产分割当天的收盘价计算，李琼持有的股票市值约76.5亿元，堪称A股历史上最贵的一笔“分手费”。所幸的是，本次权益变动后，周亚辉仍持有公司3.86亿股股份，仍为公司实际控制人，未对公司经营产生影响。

作为企业家而言，其婚姻比普通人蕴含着更大的风险，因为一旦涉及离婚及财产分割，对企业股权结构就极易产生不利影响，甚至关系到企业的生死存亡和员工的就业稳定，可谓“牵一发而动全身”，必须慎重考虑。由于现代社会离婚率居高不下，为了保证夫妻双方的经济权益，可以提前通过配偶股东登记、财产分割协议、信托工具、多层股权架构、公司章程、1年反悔期、期权分割等方式进行安排，防患于未然。

案例28：小马奔腾（关键词：债务之痛）

2011年3月，小马奔腾股东李明等人与建银投资签订《增资及转股协议》及《投资补充协议》，其中的对赌条件约定：若小马奔腾未能在2013年底之前实现上市，则建银投资有权要求李明等人回购股权。2013年底，小马奔腾未能上市。2014年1月，李明因心肌梗死突然离世，享年47岁。2014年11月，建银投资申请仲裁，要求李明的遗孀、儿子、父母等人履行股份回购义务。

那么，李明生前与投资机构签订的对赌协议，以及因此欠下的债务，是否属于夫妻共同债务呢？其认定的依据主要包括：1.李明之妻对李明签订的对赌协议是否知情；2.李明对赌之债是否超出家庭日常所需；3.李明对赌之债是否用于夫妻双方共同生活、共同生产经营。如果知情、没有超出家庭日常所需，或者超出家庭日常所需但用于夫妻共同生活、共同生产经营，则属于共同之债。

案例29：富贵鸟（关键词：传承之痛）

富贵鸟（01819，现已退市）是一家典型的家族企业，林和平、林和狮、林国强、林荣河持有富贵鸟集团的股权比例分别为32.5%、22.5%、22.5%、22.5%。由于上述4名股东都没有单独的决策权，从而形成了4人共同控股的模式。其中，林和平担任公司董事会主席，负责公司业务的日常运营及管理。其他3名股东，在富贵鸟上市之初，都是非执行董事，仅提供战略性意见。

林和平作为富贵鸟的核心人物，在公司持有的股权比例过低，成为导致公司经营不稳定的重要因素。公司上市以后，逐渐偏离了原来的主业，利润逐年下滑，经营举步维艰。2017年6月，林国强去世。由于富贵鸟集团曾与农业银行签订过借款合同，林国强曾作为担保人，银行要求其子女在继承遗产范围内承担连带清偿责任。林国强的子女为了规避巨额债务，不得不选择放弃继承权。如果当初富贵鸟选择红筹架构，也许就可以有效实现风险隔离。

案例30：慈铭体检（关键词：被并购型企业）

慈铭体检的股权架构变化经历了四个阶段：1.创始人胡波等人通过健之康业持有慈铭体检36.02%的股权；2.华泰证券发起设立并购基金瑞联二号，出资10亿元，收购慈铭体检27.78%的股份，之后瑞联二号以102951.50万元的对价，将上述股份转让给美年大健康；3.美年大健康实际控制人俞熔控制的天亿资管，再次受让慈铭体检68.40%的股份，并将其中36.11%的股份转让给维图投资；4.美年大健康受让上述股东持有的慈铭体检72.22%的股权。

至此，慈铭体检创始人胡波套现离场，慈铭体检被注入上市公司美年健康（002044）。这里有一些细节，比如美年大健康为什么不直接受让胡波等人的股份，而是要通过并购基金作为桥梁呢？当时，美年健康拟通过江苏三友借壳上市，为了避免影响上市进程，并购方案需要聘请谙熟资本市场的专业机构操刀。另外，让美年健康迅速筹集10亿元资金，难度不小，通过借用过桥资金，虽然付出了一定的成本，但缓解了一时的燃眉之急。