江西铜业研究报告（铜业巨擘,价值再发现）

江铜铜冶炼技术领先，冶炼成本预计处于行业低位。江铜贵溪冶炼厂是世界最大的 单体铜冶炼工厂，闪速炉作业率、铜冶炼综合能耗、铜冶炼综合回收率等 10 余项最 能代表铜冶炼企业技术水平的技术经济指标达到世界顶尖水平（其中铜冶炼总回收 率全球第一）。考虑到公司铜回收率较高、能耗较低，预计吨铜冶炼成本偏低。 而江铜收购的恒邦股份则在金精矿冶炼方面技术领先。恒邦股份主要运用富氧底吹 造锍捕金、富氧侧吹造锍捕金、高铅提金等多套工艺系统处理复杂金精矿，贵金属 冶炼综合配套能力处于国内领先水平，尤其在复杂矿处理领域保持多项技术国际领 先。此外恒邦通过依靠骤冷收砷工艺技术、稀贵金属资源综合回收利用技术、制酸 工艺等，实现铋、锑、碲、砷等有价元素的综合回收。

通过不断对矿山进行改扩建，未来江铜有望维持现有自产铜规模：1）武山铜矿 1 万 吨/日扩建项目：计划 2025 年底建成，三期扩建后，武山铜矿生产规模将由 5000t/d 扩大至 10000t/d，考虑到目前武山铜矿现有产能折铜金属为 1.2 万吨左右，预计扩 产后产能有望达 2 万吨 。2）银山矿业 5000 吨/日露转坑项目：项目总投资 7 亿元， 为露天开采的接续工程（不增加银山矿业采选生产规模）。

新动能：预计 2023-2025 年新能源需求增速约 30%，2025 年占比提至 19.3%

未来第一量子仍有较多增量，中期目标 100万吨铜，远期还有大型绿地矿山待投产。 在产老矿山扩产：①Kansanshi 矿山铜产能正在做 S3 阶段扩建，预计扩张至 25 万吨（近两年 Kansanshi 产量约在 15 万吨水平），预计 2025H2 投产；②Cobre Panama 铜产能将扩张至 40 万吨 （近年产量在 35 万吨左右），预计 2023 年末 投产。 远期新矿山的潜在增量：①阿根廷绿地项目 Taca Taca 矿山产能规划 27.5 万吨； ②秘鲁绿地项目 Haquira 年产量有望达 20 万吨 ；③秘鲁绿地项目 La Granja （第一量子正向力拓收购 55%项目权益，预计 23Q3 末完成交易）。

2.2. TC 加工费回暖 稀散金属副产品收益提升，铜金冶炼业绩可观

3.3. 铜供需平衡：2025 年后供需增速出现剪刀差，中长期缺口确定性较高

矿业开发周期通常在 7-8 年以上，长达 10 年的低资本开支将导致供给增量不足。据 S&P Global 统计，2019-2022 年投产的 15 个新矿山自发现起平均交付周期为 23 年， 其中可研平均 6.6 年，建设期平均 3.2 年。近几年建设速度较快的卡莫阿-卡库拉铜 矿从启动设计到投产历时 5 年（若从 2008 年发现该矿算起，则历时 13 年）。

另一部分在于铜金精矿中不计价的稀散金属价值在不断提升。铜精矿、金精矿中往 往包含部分稀贵金属如钼、铋、锑、碲、砷、铼等等，而这部分金属往往因为含量 较低而不计价，但在相对较先进的冶炼提取工艺下，这部分高价值金属其实可以带 来丰厚回报。尤其是 2021 年以来各类稀散金属价格中枢不断上移，例如钼/锑/铋/碲 目前价格 56.25/8.0/5.96/53.75 万（截至 2023/8/31），较 2021 年年初涨幅达 118%/80%/58%/15%等，进一步强化了铜冶炼环节的盈利性。

江铜对第一量子的收购非常成功，目前股权价值浮盈超百亿。需要说明的是，江铜 在 2019 年末低位收购第一量子股权时，仅花费 79 亿人民币，而截至 2023 年半年 报，该部分股权价值已经提升至 217.5 亿；再按照第一量子最新的市值测算，目前 股权价值进一步提升至 34 亿美元，折 248 亿人民币（截至 2023/8/31）。换言之，江 铜对第一量子股权的收购浮盈已经接近 170 亿，在铜价低谷期敢于收购行业巨头， 足见江铜独到眼光。

铜矿端 2023-2025 年增速预计为 3.3%/3.7%/2.5%，远期储备项目不足

公司铜冶炼/金冶炼总产量约 200万吨/100吨左右。公司目前拥有贵溪冶炼厂（100%）、 江铜清远（100%）、富冶和鼎（40%）、宏源铜业（43%）、国兴烟台（65%）等几大 铜冶炼基地，并且还持有以黄金冶炼业务为主体的恒邦股份 44%股权。2022 年公司 冶炼铜/冶炼金产量分别为 184 万吨/88.8 吨（权益产量分别为 142 万吨/62.8 吨）。考 虑到国兴烟台新增 18 万吨阴极铜产能，公司整体铜冶炼/金冶炼产量预计还将有所 扩张，根据 2022 年年报，2023 年公司规划产铜 207 万吨，产金 98.5 吨。

近年来公司金属铜、黄金、铜材、硫酸等各类产品产量稳步增长。2022 年公司阴极 铜产量约为 184 万吨，2018-2022 年 5 年 CAGR 约 6%。2022 年黄金产量为 89 吨， 2018-2022 年 5 年 CAGR 约为 36.5%（主要受益于恒邦股份并表）。2022 年硫酸产量 为 542 万吨，2018-2022 年 5 年 CAGR 约 8%。2022 年铜材加工产品产量为 177 万 吨，2018-2022 年 5 年 CAGR 约 11%。

（报告出品方/作者：东北证券，曾智勤、聂政）

老动能：地产基建等领域近年或是需求端拖累项

光伏、风电、新能源汽车领域对铜的需求大幅增强。1）光伏：据 CDA（铜业发展 协会）援引 Navigant Research 数据，单 MW 耗铜量 5.5 吨，主要用于热交换器，线 束线缆等。2）风电：据 CDA 援引 Navigant Research 数据，单 MW 陆风/海风电站 耗铜量为 3.5/9.6 吨，我们按海风占比约 20%取平均单耗 4.7 吨/MW 进行测算。风 电领域铜主要用于线束线缆、发电机、涡轮机、变压器等。3）新能源汽车：据 CDA 援引 Reuters 数据，纯电/混动单车用量分别为 83/40kg，主要用于锂电铜箔、连接器， 各类铜杆、铜线束，电机铜杆等。 预计光伏领域 2022-2025 年用铜量从 127 万吨增至 531 万吨，CAGR 约 33%。 1） 中国：23H1 硅料降价带动全产业链价格下行，IRR 改善激活地面电站装机需求，中期有风光大基地项目保障集中式光伏装机、整县推进支撑分布式光伏装机。2）欧洲： 俄乌战争后欧洲电价暴涨，欧洲能源独立诉求更强，提高 2030 年可再生能源目标至 45%，Solar Power Europe 乐观估计 2025 年欧洲新增光伏装机规模 100GW 。3）美 国：拜登政府高度支持清洁能源，IRA 法案加大光伏项目 ITC 税收减免力度，同时 计划提供 10 年消费者税收抵免以鼓励安装屋顶光伏，有望刺激美国光伏需求加速 释放。预计 2023-2025 年全球新增光伏装机量分别为 330/440/540GW，2022-2025 年 CAGR 约 33%。

未来公司铜金冶炼的利润弹性主要来自两个方面： 一是矿端供应偏宽松-冶炼环节紧张的格局下，铜冶炼加工费持续上行。TC/RC 是 矿产商向冶炼厂商支付的、将铜精矿加工成精炼铜的费用，2020-2021 年受疫情影 响，铜精矿供应相对更紧张，TC/RC 费用降至近 10 年的历史低点，而 2021 年下半 年后，全球铜矿供给释放速度快于冶炼产能释放速度，推动 TC/RC 持续回暖。 2023 年铜 TC 长单加工费约为 88 美元/吨，同比再度提升约 35%。江铜国外铜精矿 原料采购比例约为 80%、国内采购比例约为 20%，而国内采购中长单约占 95-96%， 其余为零单采购；国外采购中长单约占 70%，其余为零单采购，因此总体而言，江 铜的铜精矿冶炼以长单为主，而 2023 年中国主要冶炼厂与国际矿山签订的长单加 工费 TC 为 88 美元/吨，较去年大幅上涨了 35%，这也将带动公司铜冶炼环节利润 继续修复。

预计风电领域 2022-2025 年用铜量从 36 万吨增至 63 万吨，CAGR 约 20%。1）中 国风电回归高增长：脱离 2020-2021 年风电抢装及疫情影响后，预计 23 年风电回归 IRR 主导的内生增长节奏，且 2022 年大规模招标为 2023 年装机扩张提供保障。2） 经济性凸显是风电扩张的商业基础：目前陆上风电和海上风电 LCOE 成本基本已低 于传统化石能源发电，经济性的提升构成了风电装机可持续扩张的重要商业基础。 3）双碳目标打开风电远期空间。据 IEA 数据，中性预测增速下（7.2%）2030 年风 电装机量只能达到碳中和要求的 68%，若政策约束严格化，未来存在风电超预期的 可能。预计2023-2025 年新增风电装机量分别为 115/125/135GW，2022-2025年CAGR约 20%。

3.1. 铜供给：长期资本开支不足，矿端增速或于 2024 年见顶

收购第一量子所获得的财务收益并未体现在江铜的利润表中，而是在资产负债表中。 常见的子公司相关损益往往会体现在利润表中，例如将子公司业绩按股权比例转化 为投资收益，或是按子公司股价变动计算公允价值变动损益，但江铜采用的是相对 特殊的处理方式：江铜持有的第一量子的股权价值，计入资产负债表中的“其他权 益投资工具”（资产端），而股权价值的增值部分则计入资产负债表中的“其他综合 收益”（所有者权益端）。换言之，除了少量分红外，第一量子并不对江铜的利润表 产生实质性影响， 这或许也一定程度上遮盖了第一量子股权价值的光芒。目前江铜市值中其实隐含了 第一量子近 250 亿的股权价值、170 亿的收购财务收益（不妨简单理解为现金价值）， 这也导致江铜自有产业的真实价值被有所低估。

公司年产铜精矿含铜约 20-21 万吨。公司五大主力铜矿产量非常稳定， 2022 年铜 精矿含铜产量为 20.4 万吨，历史上常年维持在 20-21 万吨左右，同时副产金约 5 吨。 德兴铜矿为公司核心矿山。德兴铜矿年产铜约 15-16 万吨左右，为亚洲最大的露天 铜矿。品位约为 0.46%，禀赋尚可，受益于大范围开采，规模效应较高，且副产金 银亦可贡献较高收益，据公司年报，德兴铜矿单位现金成本低于行业平均水平。

3.2. 铜需求：新旧动能转换，新能源拉动长期需求增速中枢抬高

公司主要由江西铜业集团发起设立，目前在 A 股、H 股同时上市。公司成立于 1997 年 1 月，由江西铜业集团与香港国际铜业、深圳宝恒集团、江西鑫新实业及湖北三 鑫金铜等共同发起设立，公司先后于 1997 年和 2001 年分别完成 H 股和 A 股上市， 2008 年江铜集团实现整体上市。而后江铜一方面拓展上游资源，如收购哈萨克斯坦 钨矿、收购海外铜矿巨头第一量子，另一方面继续完善铜材深加工布局，如建设锂 电铜箔、电磁线项目等。

第一量子近年来铜产量约为 70-80万吨，目前为世界前十大铜生产商之一。公司 2022 年矿产铜产量为 77.6 万吨，主力矿山包括 Cobre Panama、Sentinel、Kansanshi，集 中于赞比亚、巴拿马地区。根据 FQM 披露的产量指引，预计 2023 年铜产量达 77- 84 万吨，中枢为 80.5 万吨。

江铜持有海外铜矿巨头第一量子 18.3%股权。2019 年 12 月，江西铜业以 78.6 亿元 完成对第一量子 18.015%股权的间接收购（约 1.24 亿股），而后在 2020 年增加至 1.27 亿股，目前江铜持股占第一量子总股份约 18.3%左右。

中长期供给存约束：行业资本开支低迷长达十年，龙头矿企投资意愿转变

江铜业绩与铜价及铜 TC/RC 加工费高度相关，2021 年以来显著改善。从历史业绩 表现看，公司营收持续扩张，2022 年已达 4800 亿水平（其中贸易业务营收占比较 大）。而公司净利润则主要跟随铜价及 TC/RC 加工费波动，2018-2020 年公司归母净 利平均约为 25 亿左右，而受益于铜价回升 TC/RC 加工费好转，2021/2022 年公司 归母净利润已大幅改善至 56/60 亿。

龙头矿企大幅扩产的动力较小：1）高分红 稳定的 CAPEX 或成为龙头矿企的主流 策略，而非激进扩产：海外龙头公司受益于高铜价中枢但受限于新增项目不足，经 历了长时间的资产负债表修复后，或更偏好提高分红比例而非投入大量资金用于扩 产。2）结构上看，大型矿企资本开支集中在延长在产优质矿山寿命上，而不是投资 于勘探和开发新项目：据 S&P Global 统计，2021 年主要矿企用于勘探和开发新项 目的资本开支占比仅 34%，该比例自 1990 年代以来已约砍半。

预计 2023-25 年地产耗铜增速为 8%/-2%/-2%。从地产成交面积、销售额、投资额 等角度看，目前中国房地产景气度有所恢复，但仍然较低迷。去年地产竣工极差， 全年增速在-15%，导致去年建筑铜耗量骤降，而当前保交楼政策下地产竣工相对较 好，2023 年 1-7 月同比 20.5%，但新开工面积表现较差，将拖累未来竣工，我们预 计 2023-25 年地产耗铜增速为 8%/-2%/-2%。

储量、产量较集中，现有资源逐渐“老化”

核心假设

铜矿贡献公司主要业绩，这也意味着在铜价上涨周期中公司能享受较强的业绩弹性。 假定每年维持 20 万吨矿产铜产量，且开采成本不变，则铜价每上涨 1W，静态测算 对应公司业绩增量约在 15 亿（考虑 25%所得税后）。换言之，公司属于纯正的上游铜矿标的，从历史来看江铜业绩与铜价相关性也较高。

公司坐拥 5 大国内铜矿，资源储量丰富。公司有 5 座全资铜矿，包括德兴铜矿、永 平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿和银山矿业。根据 2023 年半年报，公司 100%所有 的保有资源量约为铜金属 899.3 万吨，金 275.9 吨，银 8626 吨，钼 21.0 万吨（5 大 主力矿山整体开采年限在 20 年以上），此外江铜联合其他公司所控制的权益资源量 约铜 443.5 万吨、黄金 52 吨。

第一量子 FQM 为全球铜矿巨头，资源储量丰富。FQM 旗下矿产资源储备十分丰富，权益铜资源量为 4248 万吨，权益金资源量为 624 吨，权益镍资源量为 213 万 吨。第一量子正在经营的铜矿共 7 个，正在开发 3 个矿山，分别位于赞比亚、巴拿 马、土耳其、西班牙、秘鲁、阿根廷等多个国家，此外，FQM 在澳大利亚、赞比亚 还拥有 2 个大型镍矿资源。

开发铜矿的资本投入和难度攀升，未来新增供给将更加依赖于龙头矿企。1）初级玩 家难以承受当前社会环境的 ESG 要求和政策风险：在资源较丰富的南美、非洲开 发新铜矿面临较大的政策风险（税收、权益金等）和 ESG 风险（社区阻挠等），在 美国、加拿大等成熟司法管辖区亦有一些大型未开发资源，但当地有较强的反采矿 情绪，审批时间框架可能在 20 年以上且获批成功概率较低，例如力拓和 BHP 自 1995 年以来便努力推动美国亚利桑那州的 Resolution 铜矿项目，累计花费超 20 亿 美元，但目前土地交换协议仍未被批准。2）多数新资源品位较低，开采环境较差， 开发难度高。3）优质新铜矿稀缺，龙头矿企进行项目合作或并购通常需要分阶段实 施以控制风险，一定程度上导致新项目难以大幅提速。

预计 2023-2025 年中国家电耗铜量增速分别为 5%/-1%/-1%。疫情冲击下 2020-2022 年中国家电消费景气度低迷，2022 年中国空调/冰箱/洗衣机产量同比 1.8%/- 3.6%/ 4.6%，而随 2023 年中国消费弱复苏，预计家电需求有所好转，其中 23H1 表 现较好（受益于 22H1 低基数），各类家电产量增速 10%~20%，但下半年或走弱， 预计 2023 年全年家电耗铜增速或在 5%左右。同时考虑中国家电市场已基本饱和， 未来空调、冰箱等传统家电将主要以升级替换需求为主，预计 2024-2025 年中国家 电耗铜量增速维持在-1%左右。

1）价格假设：考虑到铜板块供需格局优化，预计 2023/2024/2025 年沪铜价格分别为 6.8/7.0/8.0 万元，同时铜 TC 费用分别为 88/85/80 美元。 2）产销假设：假定公司未来自有铜矿产量维持在约 20 万吨，阴极铜冶炼产量维持 在 200-210 万吨左右，铜材加工维持在 200 万吨 。

2.1. 上游铜矿资源禀赋优越，铜金上涨将带来较强业绩弹性

预计 2023-25 年传统电力耗铜增速为 2.0%/2.0%/2.0%。2023 年 1-7 月电网投资增 速为 10%，电源投资（不含风光）为 23%，维持较高增长，但由于电网投资结构当 前和未来或更偏向于特高压和储能（国家电网规划“十四五”期间建设特高压“14 直 24 交”总投资 3800 亿元，将比“十三五”期间增长 35.7%，远高于电网投资整 体增速），且铜价中枢有所提升，预计对铜的需求拉动效应较好但不及投资金额增速。 国网 南网“十四五”规划投资保障了底线（“十四五”规划 2.9 万亿，“十三五”完 成 2.6 万亿），我们预计 2023-25 年传统电力耗铜增速为 2.0%/2.0%/2.0%，维持稳健 增长。

预计 2022-2025 年新能源车用铜量从 78 万吨增至 171 万吨，CAGR 约 30% 。1） 中国：23Q1 景气度偏低，但 5 月以来电车排产已好转，价格战、补贴退坡等因素消 退后 2023H2 继续企稳回升，预计 2023-2025 年销量分别达 880、1100、1350 万辆。 2）欧洲：政策补贴平稳退坡，2023-2024 年欧洲电车逐步回归市场需求驱动阶段， 预计 2023-2025 年销量达 310、375、510 万辆。3）美国：目前美国电动车渗透率基 数较低，受益于 IRA 法案取消补贴限度，预计后续保持较高增速，2023-2025 年销 量分别达 160、250、385 万辆。电车高景气延续，预计 2023-2025 年全球销量分别 达 1400、1800、2400 万辆，CAGR 约 30%。

铜开采 冶炼 深加工业务为公司核心业务，营收占比 76%，毛利占比 64%。从 2022 年营收来看，公司阴极铜业务占比 52%（含铜矿开采 冶炼），铜材加工产品占比 24%、 金银冶炼业务占比 11%，稀散及其他金属占比 10%，硫酸及硫精矿占比 1%；从 2022 年毛利来看，阴极铜业务占比 55%，铜材加工占比 9%、金银业务占比 10%，稀散 及其他金属占比 5%，硫酸占比 14.5%（2022 年硫酸涨价后利润较好）。

智利、秘鲁、刚果金为铜矿最重要的供给来源，铜矿产量 CR3 达到 44%。据 USGS 数据，2022 年智利、秘鲁、刚果金铜矿产量分别达 520、220、220 万吨，占全球铜 矿供给分别 24%、10%、10%。1）智利：在近二十年基本维持在 500-580 万吨之间，近年来面临矿山老化、品位下降的问题，年产量 2018 年见顶于 583 万吨，随后逐年 下滑。2）秘鲁：秘鲁铜矿年产量从 2012 年的 130 万吨增长到 2019 年的 246 万吨， 2020 年以来受疫情和当地政局等因素扰动有所减量，2022 年产量 220 万吨。3）刚 果金：供给增量显著，逐渐成长为最重要的供给国之一，年产量从 2012 年的 60 万 吨增长到 2022 年的 220 万吨，与老牌产铜国秘鲁相当。

2.3. 第一量子收购获巨大成功，其股权价值被“忽视”

全球铜资源正面临矿山老化、品位下滑的问题。随着新铜矿项目投入速度的放缓和 现有铜矿项目开采年限的增加，铜资源品位呈现下滑趋势。据 S&P Global 数据，全 球铜资源平均品位呈波动向下趋势，2010 年以来，高点为 2012 年的 0.45%，下滑 到 2021 年的 0.42%。以位于智利的全球最大在产铜矿 Escondida 为例，根据 BHP 公 告数据，其平均入选品位从 2015 财年的 1.40%降低至 2022 财年的 0.78%，下滑幅 度近半。

2023-2024 年 铜 矿 项 目 密 集 投 产 ， 预 计 铜 矿 端 2023-2025 年 增 速 分 别 为 3.3%/3.7%/2.5%，增速或于 2024 年见顶。据我们统计的 38 个主要铜矿项目，公司 指引层面 2023 年增量中枢为 96 万吨，但 23Q1 和 23Q2 均有公司项目推进不及预 期，我们考虑统计产量范围4%的不及预期幅度，预计实际增量74万吨，增速3.3%。 2024 年主要铜矿项目预计供给增量 85 万吨，增速 3.7%。主要包括已投产项目爬产 （例如泰克资源 QB2、洛阳钼业 TFM 混合矿、紫金矿业/艾芬豪矿业卡莫阿-卡库拉 铜矿等）；新项目主要为智利 Capstone Mantoverde 扩建、博兹瓦纳 Sanfire Motheo 铜 矿等。 2025 年拟落地项目稀少，预计供给增量 60 万吨，增速 2.5%。除 23-24 年投产项目 在 25 年爬产、五矿资源刚果金 Kinsevere 扩建外，几乎没有确定性较高的新项目在 2025 年落地。

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

从铜的终端应用结构看，电力、家电、建筑等是较为主要的需求分项。根据 Woodmac 数据：1）全球需求中电力及建筑占比较大：电力（28%）、建筑（27%）、交通运输 （12%）、机械（11%），其他消费品（含家电等，22%）。2）中国铜需求中电力、建 筑、家电等占比较大：电力（38%）、建筑（17%）、家电（18%）、机械电子（12%） 等。

铜增量需求将主要由新能源领域贡献，其占比提升将带动铜需求中长期增速中枢提 升。预计新能源领域铜需求 2022-2025 年 CAGR 约 30%，传统领域铜需求预计 2022- 2025 年 CAGR 约-0.9%，2025 年新能源铜需求占比预计达 19.3%。 新能源需求占比提升将显著提升未来铜需求成长性。假设 2025-2030 年新能源发展 趋势延续，需求 CAGR 约 14%，另外传统领域需求 CAGR 约-0.3%形成微弱拖累， 则每年铜需求增量将在 90 万吨左右，对应铜需求增速将在 3%以上。

公司目前在铜以及相关有色金属领域建立了采选、冶炼、加工于一体的完整产业链： 1）矿山采选：公司拥有五座全资在产矿山，即德兴铜矿（包括铜厂矿区、富家坞矿 区、朱砂红矿区）、永平铜矿、城门山铜矿（含金鸡窝银铜矿）、武山铜矿和银山矿 业公司，年产铜 20 万吨左右，此外公司还拥有海外铜矿巨头第一量子 18.3%股权、 哈萨克巴库塔钨矿项目 51%股权。 2）金属冶炼：公司拥有四家在产冶炼厂，分别为贵溪冶炼厂、江西铜业（清远）、 江铜宏源铜业及浙江江铜富冶和鼎铜业，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领 先的铜冶炼厂。此外，公司还拥有国家重点黄金冶炼企业恒邦股份 44.48%股权。3）铜材加工：公司拥有多家现代化铜材加工厂，分别是江西铜业铜材、广州江铜铜 材、江铜台意特种电工材料、江铜龙昌精密铜管、江铜集团铜材、江铜华北（天津） 铜业和江铜华东（浙江铜材）。此外公司还拥有江铜铜箔约 70%股权（拟分拆上市）， 目前拥有 3 万吨铜箔产能，远期规划扩至 15 万吨；同时 2023 年新成立江铜华东电 工新材料，启动 10 万吨新能源电磁线料项目。

从找矿结果来看，潜在项目十分有限。全球铜资源已被勘探及开发得较为充分，据 S&P Global 统计，1990-2021 年全球共发现 228 个铜矿床，其中只有 12 个是在过去 10 年内发现的，资源量仅 6050 万吨，占比仅 5%；2017-2021 年新发现项目增加的 铜资源量仅 560 万吨，还不到一个季度的全球铜需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

全球铜企资本开支自 2013 年见顶，随后长期处于偏低位置。2011 年后，铜价经历 了较长的下跌周期，阻碍了开发新矿的决策和资金投入。尽管 2021 年铜价达到了 10 年前的高位（约 9000 美元/吨），仍未能刺激行业大幅增加资本开支，2022 年全 球铜企的资本开支约为 777.58 亿美元，相较于 2012 年最高值 1278 亿美元下降约 39%。据 Bloomberg Intelligence 预测，2023 年后行业资本开支或仍将下滑。

2023-2025 年：1）需求端：铜需求增速分别 4.0%/ 2.8%/ 3.4%，其中新能源需求占 比从 2022 年的 9.6%提升至 19.1%。2）供给端：铜精矿增速分别为 3.3%/3.7%/2.5%； 原生精炼铜增速分别为 4.6%/3.5%/2.6%；总供给量（原生铜 废铜）增速分别为 4.3%/3.4%/2.6%。铜供给增速或于 2023 年见顶。3）供需平衡：供需平衡表显示 2023- 2025 年分别过剩 19、36、15 万吨，量级偏低（例如 2024 年 36 万吨过剩体量对比 约 2700 万吨的供需体量，仅约 1.3%，对应不足 1 周的库存），实际对铜价或难以构 成趋势性影响。 简单外推到 2030 年：1）需求端：预计新能源发展趋势延续，2025-2030 年增速降至 14%左右，则可带动铜需求 CAGR 达到约 3%，2030 年新能源占比提升至 31.4%。 2）供给端：由于新项目稀缺且多处于早期状态，实际放量不及预期的可能性较大， 我们预计 CAGR 约 1.5%。3）远期存在供需缺口：2026 年后铜矿端难以放量，精铜 端或出现具有实际意义的供需缺口，推算 2030 年供需平衡将出现 239 万吨缺口。