海天精工（国产机床领航者,海外,品类拓张助力业绩维持高增）

我国是全球第一制造业大国，国内制造业复苏带动设备投资持续增长。2004-2021 年 我国制造业产值年均复合增速 12.99%，占全球制造业比重也从 8.66%上升到 31.30%， 已连续多年成为全球第一制造业大国。2020 年以来国内居民收入呈现恢复式增长， 带动下游消费、制造业投资增长。2023 年虽然国内经济复苏有所波动，但整体趋势 向好、呈缓慢复苏态势，制造业 PMI 已连续多个月环比改善，截至 9 月已回升至荣 枯线之上，1-8 月全国设备工具购置投资累计同比增长 6.80%。预计后续随着国内相 关经济刺激政策生效，下游客户对机床等专用和通用设备的需求也将继续增加。

目前正值机床 8-10 年更新替换周期，下游机床更新替换需求有望增加。2000-2011 年国内金属切削机床产量快速增长，并在 2011 年达到历史最高的 88.68 万台。通常 机床的设计使用寿命约为 8-10 年，经历多年高强度使用后，加工精度和稳定性均会 出现下降，同时许多传统机床也无法适应当前高速、高精、高效的加工需求。虽然 机床的更新替换受多种因素影响，但若按传统的 8-10 年使用寿命计算，目前正值新 一轮机床更新替换需求释放的高峰，尤其是目前我国很多传统机床处于超期服役状 态，随着行业景气度提升，更新替换需求有望得到进一步释放。

除立加受规模效应影响毛利率较低外，公司龙门、卧加产品毛利率也处于行业较 高水平。2022年以前，公司立式加工中心产品因产能利用率不高导致毛利率较行 业平均水平低。但目前随着公司立式加工中心销售规模快速增长，产品毛利率也 在快速提升。而对于龙门、卧加等传统优势产品，公司依靠良好的产品性能、可 靠性和优质的服务抢得市场先机，在技术研发、产品质量及后续支持服务方面均 已建立良好的品牌形象和较高的市场知名度，并与一大批核心客户建立了长期稳 定的合作关系，产品毛利率均为行业较高水平。

公司优势来源于多年积累与传承，部分国有机床企业虽然生产历史更久，但由于企 业亏损以及人才流失等因素影响，导致产品得不到优化提升，工艺断档断代严重， 并没有形成工艺体系的传承。 对于小型批量化产品，由于规格较少、壁垒较低，行业头部厂商同类型产品稳定性、 精度差异不大，产品定位、定价策略、销售渠道和服务对市场竞争至关重要。立式 加工中心等小型批量化产品由于结构简单、规格尺寸相对统一，行业壁垒相对较小， 下游应用领域及客户主要为通用制造业的中小型客户，对产品性价比及服务等方面 更为看重。不同以往公司立式加工中心产品定位偏向中高端，机床配置和系统附带 功能在部分下游应用领域较为冗余。目前经过调整后公司立式加工中心产品已极具 性价比，在保持性能领先的同时通过降低冗余配置、提高生产效率等方式有效降低 了生产成本，产品市场竞争力持续提升。2020-2022 年公司立式加工中心产品销售规模迅速增长，销售体量已排名行业前列。

可靠性差是当前国产机床普遍存在的问题。随着国内应用客户加工需求越来越复杂 多样，对机床产品的要求越来也越高，其购买关注点主要集中于可靠性、性价比、 售后服务等。根据《世界制造技术与装备市场》开展的“数控机床可靠性”调查数 据显示，精度和稳定性差是客户认为国产机床最需要解决的问题（国产机床在使用 过程中精度和稳定性下降较快）；另外国产机床故障率较高，其中漏水、漏油问题尤 为明显（国产机床平均无故障运行时间仅 2000-6000 小时，德日进口机床平均无故 障运行时间 20000-30000 小时）；16.5%的调查对象认为国产机床耐用度较低（平均 使用寿命短）。

（报告出品方/作者：东北证券，韦松岭）

产品结构及生产模式调整已经完成，精细化、数字化管理赋能管理创新，近年公司 收入利润高速增长再上新台阶。公司成立后率先在龙门加工中心领域取得突破，在 国内机床行业高景气背景下，销售规模迅速增长，2013 年机床销售收入就已位列国 内前十。此后几年，受国内机床行业整体下行等因素影响，公司收入增长有所停滞。 2018 年，公司引入新生代力量开启发展新阶段，提名第三代接班人张斌先生进入董 事会，同时以模块化、标准化、系列化为主导，在突出主力机型彰显规模效应背景 下，进一步优化产品结构，规范生产模式和市场营销模式。2020 年开始，公司经营 战略的调整取得阶段性成效，在行业高景气背景下公司收入利润再次进入高速增长 阶段站上新台阶。

相关系列产品技术应用和案例积累丰富，对于行业应用理解深刻。例如：新能源 汽车行业一体化压铸机配套设备，最初公司与同行厂商在现有机型基础上都可以 提出解决方案。但公司应用工程师和研发团队凭借多年的研发积累和应用经验， 可以帮助客户在短时间内进一步提升加工效率，并能快速响应客户的其他需求， 这是部分同业厂商的工艺团队和制造体系在短期内无法实现的。 在部分领域公司从最初的产品开发阶段就与客户开展了深度合作，客户粘性和品牌 优势也是后入厂商难以快速追赶的。中大型龙门加工中心主要用于加工大型零部件， 公司自成立以来一直致力于各类龙门结构机型的开发，产品涵盖定梁、动梁、动柱、 动柱动梁等结构龙门机型，同时可选配多种主轴规格和附件功能，全面满足各种大 型零件大功率、高精度的切削需求。公司主要服务航空航天、高铁、汽车零部件、 模具、轨道交通等领域客户，经过多年发展，公司已与一大批核心客户建立了长期 稳定的合作关系，从产品前端设计到终端应用都积累了丰富的解决方案能力，在航 空航天等领域业务规模及占比都明显高于同业公司，品牌优势愈发显著。

市场空间测算的数据来源及测算过程：本章数据来源主要为 2010-2021 年《中国机 床工业工具年鉴》、MIR 以及中国海关，其中各品类机床进口规模数据为海关统计， 国内市场规模由机床协会和 MIR 重点联系企业上报数据汇总。通常进口数据较为详 实准确，而协会年鉴和 MIR 统计的数据因样本容量原因与实际情况存在一定误差， 我们综合两种数据来源大致可以判断各类型机床的市场规模。我们取市场规模=国 产规模 进口规模，其中国产规模=各类机型占比*（金属切削机床消费额-金属切削 机床进口金额）。

5.3. 海外渠道拓展加速，进一步打开未来成长空间

公司小型批量化产品规模优势明显性价比突出，产品均价虽有下降但毛利率迅速提 升。在完成立式加工中心产品的制造过程标准化体系建立后，公司加速小型批量化 产品的新品研发，近年先后完成多个系列的高性价比产品开发并逐步投放市场，为 公司实现规模效益打下坚实基础。同时，公司也在持续提升制造技术和自动化应用， 在 2021 年组织工艺部门会同各制造事业部优化工艺参数、改进工装工序、提升设备 能力，进而提高了零部件的加工效率和装配效率。2018-2022 年虽然公司立式加工 中心产品均价持续下降，但随着生产工艺愈发成熟、规模效应凸显，产品毛利率正 迅速提升。

4.2. 需求端：国内制造业景气复苏叠加更新替换需求释放，海外市场潜 力大

5.1. 销售模式和生产模式调整已经成型，产能持续扩张储备充足

机床出口方面，全球经济活力持续改善，出口企稳回升，中间品制造业、专用和通 用设备等产品已成出口增长新动力。2022 年三季度以来，全球主要国家的出口都经 历了不同程度的下滑，但近期均不同程度同步共振式改善。从景气度指标来看，中 国、东盟和欧美的 PMI 指数均在趋势改善之中；中日韩以及英美综合领先指标也均 在持续改善，其中中日英三国的指标均超过 100，经济的综合活力在持续改善之中。 这也意味着当前全球主要国家经济综合活力在不断提升，出口环比改善的趋势有望 延续。此外，近年我国出口产品结构也发生较大改变，中间品制造业、专用和通用 设备等高附加值产品出口强劲，取代原来的纺织服装等劳动密集型产品成为出口增 长的重要动力。

可靠性差的原因在于国产机床设计加工及装配质量差、关键零部件质量差。“数控 机床可靠性”调查数据显示，认为设计加工及装配质量差是导致国产机床可靠性差 的最大原因的占比 46%，认为是关键零部件质量差的占比 43%，另有 11%认为体现 在其他方面。同时，在对国内机床企业在提高机床可靠性时的主要障碍的分析中， 调查对象认为主要原因是企业不够重视的占比最多达 39%；认为政府及相关部门不 重视的占比为28%；认为成本高见效慢的占17.5%；认为不知道如何提高的占9.5%； 认为是其他因素的占比为 6%。

数控机床业务是海天集团六大支柱产业之一，公司共享集团战略性平台资源。公司 是海天集团成员，与全球注塑机领先企业海天国际（1882.HK）具备相同创始人背 景。海天集团目前旗下主要产业包括海天国际的塑机业务、海天精工的数控机床业 务、海天驱动的驱动业务、海天金属的成型设备业务、海天智联的智能制造业务以 及海天光机的激光加工机械装备业务。集团六大板块业务产业相关、协同发展，共 享强大的技术研发能力和生产加工制造能力，形成了产业需求、实验平台、技术外 联等内外循环机制，有效增强公司的市场竞争力，利于公司长期发展。

数控系统、功能部件等已初具规模，为行业发展提供坚实保障。虽然目前我国中高 档数控系统以及主轴、丝杠、导轨等零部件主要依赖进口，但国内机床工具产业在 中低端机床零部件的国产化方面已经取得较大成效，对未来我国机床工业的发展形 成强有力支撑。根据《中国制造 2025》重点领域技术路线图，2020 年国产标准型、 智能型数控系统国内市占率已分别达到 60%、10%，主轴、丝杠、导轨等功能部件 国内市占率 50%左右。预计到 2025 年，标准型、智能型数控系统国内市占率将分 别达到 80%、30%。主轴、丝杠、导轨等中高档功能部件国内市场占有率达到 80%。

国产机床在发展中国家性价比优势突出，国产机床出海潜力巨大。2021 年我国金属 切削机床出口 36.5 亿美元，同比增长 32.7%。虽然目前国产机床畅销日本、欧美等 机床产业发达的地区难度相对较大，但在部分发展中国家和地区性价比优势明显。 近年国产机床在越南、印度、土耳其、墨西哥等地的销售增长迅速（以中低端机床 为主，出口均价仅为 0.03 万美元左右），随着国内机床企业纷纷加大海外渠道布局 力度，国产机床出海潜力巨大。

现金流状况良好，经营活动产生的现金流量持续维持较高水平。在公司业务规模快速增长的背景下，公司与主要供应商及客户均保持长期稳定的业 务关系，回款情况良好，经营活动产生的现金流量持续维持较高水平，表 现突出。

运营效率高，资产周转率高于同业可比上市公司。公司总资产周转率持续 提升，高于同业可比公司平均水平，表明公司的销售能力在不断增强，对 资金的利用效率不断提高，资产投资效益持续变好。

持续进行功能部件的开发验证，丰富的选配为公司提供优质产品和高效服务打下 坚实基础。功能部件的性能是决定机床整机性能的关键因素，功能部件产业发展 滞后是我国数控机床快速进步的公认瓶颈。国内机床行业经过多年发展，虽然已 实现数控系统等部分功能部件专业化分工，但对于电主轴、附件头、转台等部分 直接影响到定制化设计、以及能够有效降低售后服务成本的核心功能部件，目前 各大厂商仍倾向于自产。多年来公司一直积极进行上游配件技术研发，早在2013 年就已实现（电）主轴批量生产并配套公司机床产品，目前已掌握电主轴设计、 制造及检测等核心技术，拥有多项专利，已遥遥领先于同行业。近年，公司又先 后在转台、附件头等部件上实现突破，产业链配套优势也为公司快速高效满足客 户定制化需求打下坚实基础，同时也显著降低了公司产品成本，提升产品竞争 力。

多年积累也使得公司中大型机床销售规模行业领先，规模优势明显。多年研发、 制造、销售和服务经验也使得公司积累了大批优质客户，2018-2022年龙门加工中 心和卧式加工中心销售规模均排名行业前列，规模优势也利于公司进行成本优化 和供应链管理，进一步加强了公司产品的市场竞争力。

生产管理理念先进，经过多年探索提升的服务体系优质高效。公司秉承海天集团经 过几十年验证的“优质高效，至诚服务”服务理念，逐年提高销售服务品质，拓宽 服务范围。经过多年积累，公司服务体系完善优质，在售前、售中、售后环节均能 为客户提供满意的服务，获得客户普遍好评。而国际数控机床企业普遍存在跨国售 后服务成本高的情况，公司作为本土企业，相对于国际同行具有售后服务人员充足、 反应速度快的优势。目前公司在宁波、大连、广东三地均设立了备件仓库，关键零 部件备货充足，备用丝杠轴承价值量大，可提供 90%的主轴，并迅速送抵客户工厂 提供售后服务。同时，公司售后服务人员还会通过定期课堂、云盘资料学习、新机 操作等培训内容帮助客户完成业务技能的提升。

国内机床企业规模普遍较小，行业集中度低、规模化能力弱进一步影响了国产高端 机床的研究开发。目前国内数控机床头部企业营收规模也仅在 20-50 亿左右，与国 际一线机床厂商相比差距较大。规模化生产研发能力弱也进一步影响了国内企业对 高端机床的研发生产和制造装备的投入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

公司设立新能源汽车事业部，重点发展新能源汽车等行业新赛道。由于新能源汽车 行业正处于快速发展期，行业产能扩张节奏快、产业技术方案持续改进，这也对上 游机床企业的新品开发和生产交付能力提出更高要求。国产机床企业由于更贴近下 游市场，与客户的研发服务对接相对国外企业更有优势，同时更愿意配合下游客户 去不断开发改进新产品，因而也非常受下游客户青睐。为抓住新能源汽车市场发展 机遇，培育新的业务增长点。公司迅速转型并于 2022 年初设立新能源事业部，对通 用机型研发再升级，推出适用于新能源汽车市场的一站式零部件解决方案和针对不 同零部件可选择适配的机型。

机床国产替代持续推进，中低端机床基本实现自给，高端机床还有广阔替代空间。 2010-2022 年我国金属切削机床行业进口金额以及进口依赖度整体下降，2022 年国 内机床消费额 184.4 亿美元、进口金额 56.1 亿美元，进口依赖度 30.42%。整体上 看，2010-2022 年我国金属切削机床国产替代进程有所波动，但在近年有所加快。细 分来看，目前实现国产替代的主要是中低端机床产品，高端机床依然主要依赖进口 国产化率仅不到 10%，整体替代空间广阔。

国内高档数控机床产业规模还非常小，有待近一步突破。虽然近几年国产数控机床 在产品数量和品种上都取得了较大进步，同时产品技术与质量也得到较为明显的加 强。但整体来看，受限于我国机床工业基础薄弱，我国高档机床整体规模还非常小， 与我国全球第一大机床生产国和消费国的地位并不匹配。以五轴联动数控机床为例， 2016-2020 年我国金属切削机床年均消费额超千亿，而国产五轴加工中心产值仅分 别为 5.3/7.5/10.3/12.8/11.6 亿元，国产五轴机床产值仅占我国机床消费额的 1%左右。

美国作为消费国、中国作为生产国，两国的库存周期相互影响不可避免。库存周期 的运行，具有不同的驱动因素——美国看消费，中国看投资，但大国之间的互相影 响不可避免，美国和中国库存周期也存在一定的关联。例如，美国的终端消费与美 国进口密切相关，进而与中国出口密切相关。出口作为外需的重要组成，将会对中 国的库存周期产生一定影响。 实际上，中美库存周期关系的变化，亦是中美建交的一种侧面印证。 1、 2002 年之前，中国尚未加入 WTO，与世界经济直接的关系尚不密切，因此中美 库存周期几乎不相关，表现为“不同步不同频”。 2、 2002 年中国加入 WTO，但在 2002-2009 年期间，中美贸易摩擦经常发生，两国 的经贸关联度相对较弱，因此中美库存周期虽然有“逐渐同步”的趋势，但仍然 “不同频”； 3、 2009 年是转折之年，这一年是中美正式建立外交关系的 30 周年，自 2009 年至 2016 年期间，中美各级经贸交流密集展开，两国关系有所修复，这也带来了中 美库存周期的“同步、同频”。 4、 2016 年之后，中美再次陷入贸易摩擦多发期，导致两国库存周期再次错位，呈 现出“不同步但基本同频”的特征。这段时期，中国库存周期略微领先于美国库 存周期，因为国内基本面主要靠房地产与基建驱动，而美国主要靠终端消费驱 动，前者的驱动力更快更强。

此前公司机床毛利率、净利率与同业公司整体差异不大，但随着立加产品规模效应 显现以及海外业务占比提升，公司利润水平已领先行业。整体来看，2023 年以前公 司机床毛利率、净利率与同业公司基本一致。但随着公司小型批量化产品销售规模 提升、规模效应显现，叠加海外业务毛利率高于国内，随着海外收入占比提升，公 司盈利能力也开始领先同业厂商。

疫情期间进口机床交付及售后服务受到较大影响，国产机床快速渗透，未来随着我 国金属切削机床产品品质得到持续验证，机床贸易逆差有望进一步缩小。2022 年我 国金属切削机床进口额 56.1 亿美元，同比下降 10.10%，出口额 43.9 亿美元，同比 增长 20.27%。从贸易差额上看，金属切削机床贸易逆差 12.20 亿美元，较 2021 年 大幅下降 52.90%。此前受全球疫情影响，欧美日韩系机床在订单交付、技术及售后 人员的流动与服务方面受阻，使得国产机床获得了国内外更多下游客户的试用机会， 未来随着我国机床产品不断迭代、产品品质得到持续验证，金属切削机床贸易逆差 有望进一步缩小。

在中央和地方各级政府密集出台多项刺激经济发展的政策措施背景下，我国机 床工具行业自2020年下半年开始逐渐走出持续多年的下行通道，复苏趋势明显。 同时，疫情期间海外机床企业供应链受阻，导致国内企业购买海外设备交期延 长、售后服务也难以实现，也给了国内机床进入下游企业的机会。在下游产业升 级数控化率提升、国产替代、存量替换周期、库存周期等多因素影响下，国产机 床行业前两年的增长趋势有望延续，走出十年下行周期迎来新一轮增长。

加快全球市场营销网络建设，海外子公司布局加速。2019 年公司开始加速海外市场 布局，积极开拓国外客户并筹建海外子公司，海外区域销售收入开始快速增长。截 至 2023H1 公司已拥有越南、印度、墨西哥、土耳其、马来西亚、泰国和新加坡等 多家海外子公司，其中泰国、新加坡、印度尼西亚、土耳其、马来西亚子公司为 2021-2023H1 期间设立，这也体现了公司近年加快全球市场营销布局的战略。

目前体积规格较大的龙门、卧式加工中心仍是公司的主要收入来源。公司在成立 后较长一段时间主要以龙门加工中心生产销售为主、卧式加工中心为辅，近年虽 然立式加工中心等小型批量化产品销量迅速增长，但在收入结构中，龙门和卧式 加工中心仍占据主要销售份额。2022年公司龙门、卧式、立式加工中心收入规模 分别为：18.16/3.32/8.36亿元；在机床业务中占比分别为58.14%/10.63%/26.77%。

公司产品定位高端，各类产品单价均为同业公司的较高水平。公司自成立以来一 直致力于高端数控机床的研发、生产和销售，用定制化设计、规模化生产、全方 位服务逐步实现进口替代并占有优势的行业地位。在产品平均售价方面，2018- 2022年公司产品均价整体稳定，与同业公司同类产品横向对比来看，公司龙门、 卧加和立加等产品单价均处于行业较高水平，主要是由于公司品牌效应较强、产 品配置更好质量更高等。

3.1. 中低端机床已基本实现国产替代，但与进口产品仍存在差距

1.2. 经营状况：收入利润持续增长，盈利能力不断改善

我国虽是全球第一大机床生产国和消费国，但海外市场空间总量更为可观。根据德 国机床协会数据，虽然目前我国为全球第一大机床消费国和生产国，但在全球占比 仅为 1/3 左右，除中国以外的全球机床市场仍有 4000-5000 亿规模，发展空间更为 可观。

费用控制良好，销售费用率及管理费用率均处于行业较低水平。公司销售费用主要 包含职工薪酬、销售服务费、差旅费及售后服务费；管理费用主要包含职工薪酬、 工会经费及职工教育经费。一方面公司通过“小型产品批量化、中大型产品模块化 平台 行业选项”的高效模式在市场竞争中取得优势地位，产销规模行业领先，规模 效应优于行业。另一方面公司通过公司建立数字化体系，依托产能数据库、SRM 等 平台建设，提高公司生产、销售、管理效率。

2.2. 机床研发、制造、销售是综合性学科，公司核心竞争力是多维度的 体现

财务费用率处于行业较低水平。财务费用主要包括利息支出及汇兑损益，利息支出 与短/长期借款规模相关，汇兑损益与境外业务规模及人民币汇率波动相关。得益于 优异的经营性现金流表现，公司账上流动资金充裕，近年公司短期借款及长期借款 均为 0，利息支出较低。 研发费用率与同业厂商整体差异不大，研发投入规模行业领先。近年公司研发费用 率与同业通用机床厂商差异不大均为 5%左右，但从研发支出绝对值来看，公司近 年持续加大研发投入，研发支出规模行业领先。

资产利用效率不断提高，总资产报酬率 ROA 与投入资本回报率 ROIC 持续上升。 ROA 表示全部资产获取收益的水平，全面反映了企业的获利能力和投入产出状况； ROIC 评估资本投资效率，反映的是一家公司利用资本产生利润的能力。整体来看， 近年公司 ROA 与 ROIC 持续上升，表明公司资产运营有效，资产运用效率不断提 升，目前已处于行业领先水平。

3.3. 龙门 卧加 立加 数控车床市场规模超 600 亿，公司发展空间巨大

资产负债结构良好，优异的现金流助力公司巩固行业地位。受行业低端产能持续去 化等因素影响，近年我国机床工具工业协会重点联系企业中，金属切削机床行业亏 损占比为 20%左右，亏损企业因无法投入足够的资金创新研发，产品结构得不到更 新，行业竞争力持续减弱。公司自首次公开发行上市以来，资产负债结构不断优化， 银行授信额度充足，可以投入足够的资金进行市场开拓和新产品研发。经营活动产 生的现金流方面，公司整体表现也较同业公司更优，2022 年公司经营性现金流净额 为 2.18 亿元，账面货币资金 5.20 亿元，现金流情况良好，资金优势也有助于公司巩 固行业领先地位。

3.2. 国内高档机床产业规模还较小，综合技术水平亟待提高

立式加工中心：2022 年我国立式加工中心市场规模为 200 亿元左右。立式加工中心 可用于加工板类、盘类、模具及小型壳体类复杂零件，是使用范围最广的数控机床 品类之一。其结构简单、定制化程度相对其他品类机床低，是相对容易突破的中高 端产品。近年我国立式加工中心产品进步明显，对进口产品依赖度持续下降，如创 世纪等厂商不断推出极具性价比的产品，在降低客户制造成本的同时在产品性能也 实现了国产替代。根据海关数据，2022 年我国立式加工中心进口金额约为 76.69 亿 元，同比下降 14.54%，结合中国机床工具工业协会及 MIR 统计数据，我们判断 2022 年我国立式加工中心市场规模超 200 亿元。

数控车床：2022 年我国数控车床市场规模为 200 亿元左右。车床是用车刀对旋转工 件进行车削加工的机床，主要用于加工轴、盘、套和其他具有回转表面的工件，是 机械制造与修配工厂中使用最为广泛的一类机床。目前数控车床是我国车床行业的 主流产品，国产数控车床已实现主轴、刀塔、尾座等核心部件的自主生产，具备与 国外同行竞争的实力，性价比优势明显。根据海关数据，2022 年我国数控车床（包 含数控卧式和数控立式车床）进口金额约为 33.10 亿元，结合中国机床工具工业协 会及 MIR 统计数据，我们判断 2022 年我国数控车床市场规模为 200 亿元左右。

尊崇工匠精神，致力于为客户提供最为优异的精品机床。公司秉承海天集团沉淀半 个世纪的先进管理理念，以铸造精品机床，振兴工业为己任，尊崇工匠精神精益求 精，通过售前、售中、售后服务，使客户获取至为优异的产品效能，为客户提供最 优性价比的解决方案。公司产品矩阵完备，主要有：数控龙门加工中心、数控卧式 加工中心、数控立式加工中心、数控车床/车削中心、数控镗铣床等 5 大系列产品。

目前美国也正处于第 7 轮库存周期的“去库阶段”。美国的终端消费与美国进口密 切相关，进而与中国出口密切相关。1993 年至今，美国一共经历了 7 轮完整的库 存周期，目前正处于第 7 轮库存周期的后半程“去库阶段”。

制造业升级促进机床数控化率提升，加快存量机床更新迭代。目前我国机床数控化 率仅为 45%左右，远低于日本、欧美地区制造业发达国家水平。同时，随着自动化、 新能源汽车、航空航天、模具等下游行业的发展，对于机床的性能要求也产生了一 些变化，也加快了存量机床的迭代升级。例如，传统燃油车对于机床的精度性能要 求相对较高，但新能源车则对机床智能化、高效率、降成本等方面有较高要求。

公司龙门起家，龙门加工中心一直是公司的优势产品。2003年公司率先在龙门加 工中心领域取得突破，试制成功第一台龙门加工中心并通过鉴定。此后，公司在 持续优化产品性能的同时不断完善产品结构，贯彻“突出主力机型、开发小型批 量化产品”的发展战略，保持着龙门加工中心领域的竞争优势，目前已发展成为 全国产品覆盖面最广、产销量最大的龙门镗铣生产基地，龙门产品市占率国内领先。 近年小型批量化的立式加工中心产品迅速上量。2016年，公司完成立式加工中心 产品的制造过程标准化体系建立，该体系的建立和运用对于公司提高立加产品制 造过程的标准化程度至关重要，能够大幅提高生产效率并降低生产成本。这也使 得在后续竞争激烈的小型机床市场中，公司立加机型竞争力明显提高，为销量快 速增长打下了坚实的基础。2018-2022年公司立式加工中心销售收入复合增长率 49.35%。

股权集中利于高效决策，三代接班人进入管理层为公司远期发展增添活力。公司实 际控制人为张静章、张静来、张剑鸣、钱耀恩，其中张静章和张剑鸣为父子关系， 四人通过海天股份和安信香港合计控制公司 72.87%股权。整体来看公司股权结构集 中，利于公司开展高效决策。根据公司公告，2023 年 9 月 1 日张静章先生因年龄原 因已辞去董事长职务，由张剑鸣接任公司董事长。同时，公司三代接班人张斌 2018 年就已进入公司董事会，帮助公司逐渐完成产品结构、销售模式和生产组织模式的 调整，为公司远期发展带来更多活力。

4.1. 供给端：产业调整升级进行时，民营接力国企成为机床国产替代生 力军

卧式加工中心：2022 年我国卧式加工中心市场规模大约为 150-200 亿元左右。卧式 加工中心结构较立式加工中心复杂，具有精度高、加工复合性强、技术含量高生产 难度大等特点，是数控机床产业发展水平的标志性产品之一。目前国产卧式加工中 心在精度、效率、智能化和可靠性等方面与国际先进产品仍有差距，国内高档卧式 加工中心多以进口产品为主。根据海关数据，2022 年我国卧式加工中心进口金额约 为 50.91 亿元，结合中国机床工具工业协会及 MIR 统计数据，我们判断 2022 年我 国卧式加工中心市场规模在 150-200 亿左右。

机床作为“工业母机”受国家高度关注，出台相关政策支撑行业快速发展。机床作 为“工业母机”，是智能制造装备的重要基础，其发展水平高低是我国从制造大国到 制造强国转变的关键指标。当前，国家及各地方政府对智能装备、数控机床等产业 都表现出高度的重视，制定并实施了一系列促进行业发展的法规及产业政策。

部分国产高档机床静态出厂精度与国外领先水平接近，但动态性能和精度保持还存 在差距。以五轴立式加工中心为例，科德数控、海天精工、沈阳机床研制的一系列 五轴立式加工中心机床定位精度 5-8μm,重复定位精度 2.5-3μm 与国外第一梯队 厂商产品相当。但在动态性能和精度保持性上，国内机床和同类型的进口机床相比 还存在一定的差距。例如，国产机床精度往往下降较快；国产的数控系统、功能部 件等不能满足长期使用要求；各部件匹配度较差，部件质量及寿命问题较大；产品 环境适应性普遍不佳，受温度变化引起的精度波动较大。

中国机床行业规模全球第一，但面临“大而不强”的尴尬处境。改革开放以来，我 国机床行业历经多年发展取得了巨大进步，从生产量和消费量来看都是全球第一。 但我国机床行业“大而不强”，单一国产机床企业在国际市场上并不具备竞争力。目 前国内中低端机床已基本实现国产替代，但是高端机床仍依赖进口，主要是因为机 床产业环境、技术水平仍与先进国家存在较大差距。

库存来源于供给和需求的不完美匹配，当前我国工业行业逐渐进入“被动去库存” 向“主动补库存”切换的时期。由于企业并不能准确的判断需求变化，只能被动应 对，即企业生产相对于需求的响应较为“滞后”，因此供需的错位带来了库存的累积 和消化。而库存周期即为企业存货的周期性波动，一个完整的库存周期包括四个阶 段：主动补库-被动补库-主动去库-被动去库。2023 年 1-9 月工业企业产成品存货同 比为 3.1%，1-8 月为 2.4%；1-9 月工业企业营业收入同比为 0.0%，1-8 月为-0.3%。 整体来看，库存水平已经连续两个月反弹；需求虽然仍在底部附近，但已有所企稳。 越来越多的证据指向当前我国工业企业正在逐渐从“被动去库存”转向“主动补库 存”阶段。

各项偿债能力指标均为行业较高水平。得益于稳定增长的业绩及良好的财 务状况，2016-2022 年公司的流动比率、速动比率均为同业上市公司中的较 高水平，仅低于国盛智科，整体偿债能力较强。

从细分行业来看，当前国内通用设备制造业也正处于“被动去库存”阶段。从通用 设备企业营收情况来看，目前国内通用制造业需求企稳回升或在筑底；PPI 数据显 示价格底部也基本确认，产成品存货数据也显示库存去化或在筑底。从领先指标来 看，金属切削机床同比产量指标大约领先库存指标 4 个月左右，目前领先指标已经 出现拐点，预计通用设备制造业的主动补库也即将到来。

毛利率整体稳定，近年净利率持续提升。除了立式加工中心毛利率水平受规模效应 影响外，公司主要产品毛利率整体稳定。综合毛利率短期波动主要受产品结构、原 材料成本、市场需求量等因素影响。2019 年后得益于公司经营战略调整，在突出主 力机型的同时着力于小机型的规模化突破，以及实行精细化管理、提升制造技术等， 公司生产效率大幅提升，带动公司净利率持续提升。

并且，美国的消费需求大量依赖进口，其销售增速和进口增速是基本同步的。由于 美国在中国出口中份额较高（近 5 年，中国在美国进口中的份额平均约为 18%，美 国在中国出口中的份额平均约为 17%），因此美国的销售增速、以及美国的进口增 速，也和中国的出口增速高度相关。出口作为外需的重要组成，也会对国内的库存 周期产生一定影响。

高层管理团队产业背景深厚，生产管理经验丰富。公司实控人、现任董事长张剑鸣 深度参与公司业务并伴随公司成长多年；公司总经理王焕卫具备深厚产业背景，曾 任大连机床集团副总工程师、副总裁等职位；副总经理赵万勇曾任沈阳中捷友谊厂 研究所设计室副主任；副总经理俞鸿刚、张浩等也曾在集团公司有过多年相关流程 的生产制造和管理经验。管理团队的产业背景和丰富的生产管理经验也为公司科学 长远发展打下坚实基础。

此外，外销产品主要为小型设备，销售规模扩大有利于提升公司小型批量化产品产 能利用率，带动毛利率进一步提升。目前公司出口的产品主要以小型批量化产品为 主，大型设备出口虽然在增加但占比仍然较小。主要是因为发展中国家当前所处的 发展阶段设备需求是以立加、数控车床等小型设备为主，同时小型设备安装调试及 售后需求相对较少，也更方便运输销售。未来，随着公司海外销售规模扩大，公司 立加等产品的产能利用率也将得到快速提升，叠加外销产品毛利率明显高于国内， 将加速公司立加等小型批量化产品毛利率改善。

从远期规划来看，海外市场一定是国内厂商未来业务发展的重要增长极。纵观全球 领先的机床企业发展历程，其均实施全球化发展战略，持续加强全球业务布局。近 年来随着国内机床产业链发展逐渐完善，各个厂商产品性能、质量及技术含量不断 优化，国产机床在海外的竞争力也在迅速提升。国产机床企业也均在加快全球化布 局，不断加强全球营销网络的构建，提升境外业务市场占有率以及境外收入占比， 海外市场已成为各个厂商的重要增长点。 2018 年以来公司海外业务扩展加速，海外营收占比快速提升。公司于 2013 年成立 海天精工香港，开始开展海外市场销售业务。此后公司持续拓展海外市场，瞄准东 南亚、中东、南美等发展中国家新兴市场，使得海外区域销售收入明显增长。2018 年后公司海外布局明显加速，在原有香港子公司的基础上，先后在越南、印度、墨 西哥、土耳其、马来西亚、印度尼西亚、泰国、新加坡也成立了子公司。中国大陆 以外区域市场的营收规模也从 2017 年的 0.55 亿元迅速增长至 2022 年的 3.9 亿元， CAGR 高达 48%。大陆以外区域营收占比也从 2017 年的 4.29%提升至 2022 年的 12.28%。

净资产收益率 ROE 持续提升，目前已处于行业领先水平。ROE 是衡量企业盈利能 力的重要指标，ROE 上升意味着企业的盈利能力得到了提升，同时也说明了企业的 财务风险降低、市场竞争力提升、股东回报率提高等。企业可以通过提高净利润、 减少净资产、降低负债率等方式来提高 ROE。得益于公司优异的经营状况和持续高 速增长的业绩，近年公司 ROE 不断提升，表明公司资产利用效果好，盈利能力行业 领先。

对于龙门加工中心和卧式加工中心等偏定制化的中大型机床，除了优异的产品品 质之外，公司核心竞争力主要体现在应用工程师及研发团队如何为客户提供解决 方案，帮助客户做好选配并提升加工效率。2003年公司第一台龙门加工中心就已 试制成功并通过验证，是国内最早从事龙门加工中心研发生产销售的民营企业之一，相对国内其他民营厂商具备先发优势。经过多年积累，公司已经具备较为成 熟的生产工艺和装配经验，制造体系完善，同时在多个下游领域与客户有多年合 作开发的经验，产品研发能力强、客户需求响应快，这都是公司能够给客户提供 更优质产品与服务的坚实基础。 公司在中大机型机床的技术研发方面具备相对优势，研发团队规模行业领先。公 司在中大型数控机床的研发方面已有二十余年的经验积累，截至2023H1取得了229 项专利，并与国内科研院校合作开发了多项技术。多年来，公司持续加大研发投 入、扩大研发团队规模，始终站在国内数控机床市场与技术的前沿，以市场需求 为导向，贴合市场进行产品规划调整。在巩固技术优势、不断赢得市场份额的同 时，也为公司的研发、创新带来新动力。

高档数控机床是实现我国产业升级的必需设备。以高档数控机床的代表性产品—— 五轴联动数控机床为例，其主要用于加工复杂曲面，是生产飞机叶轮叶片、船用螺 旋桨、重型发电机转子、汽轮机转子、大型柴油机曲轴等高端装备部件的核心平台，是我国实现向高端制造升级的必需设备。

海天精工是国内中高端数控机床行业领先企业，综合竞争实力突出。海天精工成立 于 2002 年，成立之初产品定位高端数控机床，2007 年开始实现批量化生产。依靠 优质的服务和良好的产品性价比，公司率先在数控龙门加工中心领域取得突破，并 迅速跻身中国数控机床行业前列，2013 年公司机床销售收入就已位列国内前十。此 后，公司根据市场需求不断完善产品结构，逐步形成 5 大系列、200 多个品种产品， 广泛应用于航空航天、汽车、轨道交通、模具制造、工程机械等领域。经过多年发 展，公司在技术研发、产品质量和销售服务方面均已建立起良好的品牌形象和较高 的市场知名度，综合竞争实力突出。

在中国先于美国进入“补库存”阶段的时期，驱动国内补库存的因素主要是内需（投 资），但驱动力度预计有限。直到美国也进入到“补库存”阶段之后，内外周期共振， 外需（出口）也将成支撑国内补库的重要驱动因素，彼时的补库力度有望增强，为 国内工业企业的增长提供更强支撑。

消费需求是美国库存周期的核心，其库存同比指标与销售同比指标高度相关，并 且有稳定的领先滞后关系（约 2 个季度）。

积极部署新生产基地扩产，实现新能源汽车核心部件加工设备批量化生产。公司目 前拥有宁波大港、宁波堰山、大连海天精工、 海天华南、高端数控机床智能化生产 基地共五大制造基地。2022 年以来公司持续布局新产能： 1） 华南基地：2022 年 11 月，依托海天华南基地的海天精工机械（广东）首台立 式加工中心 VMC II 下线，标志着新基地投入使用。完全投产后，海天精工机 械（广东）产能预计超过 500 台/月，产品包括立式加工中心、数控车床、钻攻 机等。 2） 高端数控机床智能化生产基地：2022 年 4 月，公司公告拟与宁波经济技术开发 区管委会签署项目投资协议书，投资建设高端数控机床智能化生 产基地项目， 项目总投资 10 亿元。通过高端数控机床智能化生产基地的建设，公司产能布局 将得 到进一步的完善。2022 年 9 月，高端数控机床智能化生产基地项目正式 开工建设，建成后将用于新能源汽车核心部件加工设备的批量化、柔性化、自 动化生产。

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

2.1. 产品以高端中大型机床为主，近年小型批量化产品快速放量

龙门卧加模块化 行业选项的高效模式进一步提升公司行业竞争力，为未来发展打 下坚实基础。自2017年公司开始着力于“突出主力机型、显现规模效益”，到2021年 公司规模化产品的销售模式和生产模式调整成型。期间公司小型批量化的立式加工 中心产品产销量快速增长，同时龙门加工中心、卧式加工中心等优势产品的模块化 平台 行业选项的高效模式在市场竞争中起到了关键的推动作用，产品市占率进一 步提升。

龙门加工中心：2022年我国龙门加工中心市场规模为100亿元左右。通常主轴转速、 主轴最大扭矩、XYZ 轴的定位精度/重复定位精度、A/C 轴的转位角度、进给速度、 A/C 轴的定位精度等参数是判断龙门加工中心性能的关键指标，综合来看目前国产 龙门在大部分关键指标上与进口产品差异不大，已具备一定市场竞争力，但在加工 复杂型面和难切削材料方面，加工效率与进口机床仍存在差距。根据海关数据，2022 年我国龙门加工中心进口金额约为 18.74 亿元，结合中国机床工具工业协会及 MIR 统计数据，我们判断 2022 年我国龙门加工中心市场规模在百亿左右。

4.3. 中美库存周期共振，为未来行业增长提供更强支撑

近年资产负债率虽有所提高，但资产负债结构优异。公司负债主要为应付 票据及应付账款、合同负债等经营过程中形成的经营性负债。其中合同负 债为公司向客户预收的款项，在达到收入确认条件时，将转化为公司资产。 预收款占比高在一定程度上也意味着公司在客户端中话语权较强，收款情 况良好。整体来看，近年合同负债均为公司的主要负债项目，得益于优异 的现金流状况公司并没有短期借款及长期借款，资产结构优异偿债压力小。

透过调查数据，设计加工及装配质量差、关键零部件质量差反映的是中国机床行业 人才短缺以及机床工业基础薄弱。相比于国外的先进技术水平来说，我国机床行业 在关键基础材料、基础零部件、先进基础工艺、产业技术基础方面仍存在较大的差 距，这是需要行业长期积累沉淀的，无法依靠短期大量的资本投入快速见效。

海外业务毛利率明显高于国内，销售占比增加将带动公司毛利率水平进一步提升。 公司海外销售区域主要为墨西哥、土耳其、越南等发展中国家以及少部分发达国家， 由于发展中国家因工业基础薄弱对机床精度和稳定性要求较国内低，因而竞争对手 主要为台湾、韩国和当地企业，市场竞争格局相对国内好。凭借良好的性价比，公 司产品在海外市场竞争力较强，毛利率也较国内高将近 10pct。未来随着海外销售占 比进一步提升，公司毛利率将得到有效改善。

1.1. 公司简介：国产机床领航者，精益求精铸匠心

产业结构调整升级过程中“国退民进”，民营机床接力国企成为国产替代生力军。在 近十年的机床产业结构调整升级过程中，国有机床企业因产值连年递减，经营情况 较差。外资企业销售规模则在国产替代大背景下整体下滑。国内民营机床企业由于 没有历史包袱，设立之初期便定位中高端产品，在近十年行业下行周期中营收逆势 增长，市场份额不断扩大，成为实现我国机床国产替代的生力军。近年也是民营机 床企业上市高峰期，通过上市募资投建新产能以及加大产品研发投入，也进一步巩 固了行业地位。

5.2. 把握新能源等新赛道发展机遇，培育新的业务增长点

新能源汽车“三电系统”需要大量金属壳体加工，市场潜力巨大。新能源汽车有“电 机、电池、电控”三大核心部件，电机由上下端盖和壳体组成，电池成组后也需要 壳体保护和金属散热系统，而电控组件也需要壳体来保护，这意味着新能源汽车的 制造需要大量的金属壳体加工。由于“三电”零部件在材料以及结构上与传统燃油 车不同，因而加工工艺也有所不同。随着我国新能源汽车发展政策的不断完善与推 进，新能源汽车市场竞争力明显增强，近年行业的迅猛扩张也对机床厂商的研发服 务能力提出了更高的要求。

毛利率整体稳定，近年净利率持续提升。除了立式加工中心毛利率水平受规模效应 影响外，公司主要产品毛利率整体稳定。综合毛利率短期波动主要受产品结构、原 材料成本、市场需求量等因素影响。2019 年后得益于公司经营战略调整，在突出主 力机型的同时着力于小机型的规模化突破，以及实行精细化管理、提升制造技术等， 公司生产效率大幅提升，带动公司净利率持续提升。

除了设计加工及装配质量、关键零部件质量以外，数控系统也是造成我国中高端机 床与海外差距巨大的重要原因。在当前机床行业的产业链分工中，数控系统呈现专 业化以及高度集中化的特点，全球市场主要由日本发那科、三菱以及德国西门子、 海德汉等少数企业垄断。目前国内 70%以上的数控机床的数控系统使用进口产品， 其中发那科、三菱、西门子三大厂商 2020 年合计市场份额就达 65%，广州数控凭 借中低端车床数控系统跻身国内市场前列。此外，国内机床终端客户在产品配套的 数控系统的选择上也有偏好，中高端机床终端用户更愿意购买使用发那科等国外数 控系统的机床产品。