我国历次调整预算和发行特别国债的背景（效果及启示）

第二次（1999年8月）：增发国债、调整预算。

风险提示：外部冲击超预期

自2016年5月1日起，我国开始全面推行营改增改革试点，同步实施调整中央与地方增值税收入划分的过渡方案。为了确保地方既有财力不变，中央集中的收入增量1780亿元通过均衡性转移支付分配给地方，主要用于加大对中西部地区的支出力度。本次预算调整属于按照预算法进行的技术性调整，地方一般公共预算收入因上划中央而减少1780亿元，因中央新增对地方税收返还而增加1780亿元，两者相抵，地方一般公共预算收入总量不变。全国财政预算收支总额及赤字不变，仅在中央和地方财政预算收支结构有一些变化。

本次特别国债期限集中分布在10年和15年，分别于2017年和2022到期，财政部分别发行6964亿元和7500亿元进行续发。

第二轮（2007年）：回收流动性，抑制通胀，提高外汇经营收益，注资成立中投公司。

此次预算调整接近年末，为何不直接增加2024年预算而是调整2023年预算。一方面，当前宏观经济形势总体持续恢复，但总需求不足、微观主体信心不振的问题依然存在，增发国债有利于加强基础设施建设，扩大总需求，为四季度和明年的经济运行打下好的基础。另一方面，今年房地产市场低迷导致土地出让收入继续大幅下行，进而支出不及预期，制约了积极财政的发挥。增发国债有利于增加可支配财政资金，更好地落实积极的财政政策。

10月24日，经全国人大常委会批准，财政部将在今年四季度增发1万亿元国债，并通过转移支付方式全部安排给地方。本次特别国债有三个值得关注的点：

在年初确定的国债发行规模的基础上，财政部增发600亿元长期国债，用于增加固定资产投资，其中，300亿元列入中央财政预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央代地方政府举借，不列入中央财政预算。

此次增加国债、追加赤字是自1998年、1999年和2000年后，第四次年内作出预算调整，时隔23年，具有极其重要的信号意义。调整后，赤字率将上升到3.8%左右。长期以来，社会各界将赤字率3%视为财政纪律的警戒线，将赤字率3%视为财政积极与否的标志。此次党中央、国务院审时度势，实事求是根据经济社会发展形势及时作出调整，以实际行动突破3%的赤字率束缚，向国内国际市场传递更为积极的财政政策信号。

罗志恒 牛琴

本次增发国债全部列入中央财政赤字，由中央政府承担还本付息责任，不增加地方债务负担。这主要是考虑到经过疫情三年的冲击以及地产、城投风险的持续发酵，地方财力受到极大影响。与主要经济体相比，我国的地方政府债务占比偏高。

3、为什么纳入中央赤字而非地方赤字？

预算调整往往因年内发生了超预期变化，包括经济面临较大下行压力、重大自然灾害或财政制度调整等。我国历史上曾出现过五次预算调整，其中1998-2000年连续三年增发国债并调整预算，2008年和2016年仅调整预算，并不涉及赤字调整。

本次特别国债的发行分两步走：一是1998年3月21日中国人民银行将存款准备金率从13%一次性降到8%，四大行超2400亿元的资金从法定准备金变为可使用的超额准备金。人民银行要求四大行将这些资金以及其他超储共计2700亿元存放到央行的专用户头上。二是1998年8月18日四大行将存放于央行账户上的资金用于认购特别国债。财政部用发行特别国债筹集的资金注资四大行，提高商业银行资本充足率和清偿能力，为金融体系平稳运行打下基础。

1998年发行的2700亿元特别国债是特别性质的国债，其发行目的在于向四大行注资，满足《巴塞尔协议》对资本充足率的要求和应对高不良贷款率。

2008年5月12日，汶川发生特大地震。为了开展灾后重建工作，中央财政拟从当年起建立地震灾后恢复重建基金。从具体安排来看，2008年中央财政安排地震灾后恢复重建基金收入预算700亿元，其中调用中央预算稳定调节基金600亿元，此外，车辆购置税、彩票公益基金、中央国有资本经营预算分别安排50亿元、10亿元和50亿元。本次调整仅涉及账户间的变动，中央财政赤字规模不变。

二、三轮特别国债：特殊背景的“特殊”政策工具

进入21世纪后，我国国际收支持续顺差，外汇储备持续攀升；在强制结售汇背景下，国内出现流动性过剩、资产价格泡沫和物价上涨等问题。

第三次（2000年8月）：增发长期建设国债、调整预算。

经全国人大常委会批准，财政部发行1000亿元国债，作为国家预算基础设施建设专项投资，定向用于防洪、治涝、农田灌溉、铁路公路、重点空港等建设性支出。1000亿元国债分两年纳入国家预算，打入财政赤字，1998年列入中央预算支出500亿元，中央财政赤字由年初预算的460亿元扩大到960亿元。1998年全年GDP增长7.8%，基本实现了全年经济增长目标。

1998年受亚洲金融危机的影响，外贸出口增幅下降，国内市场需求不旺；入汛以来，长江中下游地区和嫩江、松花江流域又遭受了极为严重的洪涝灾害，经济面临较大下行压力。上半年GDP同比增长7.1%，实现全年8%的目标困难较大。

第三轮（2020年）：抗疫特别国债。

为此，财政部向农业银行和社会公众发行1.55万亿元国债用于购买约2000亿美元的外汇。财政部先向农业银行定向发行1.35万亿元国债，筹集到人民币资金后向央行购买等值外汇，央行再用出售外汇换取的人民币资金向农行购买特别国债。这一过程属于资产置换，央行资产端减少1.35万亿人民币等值的外汇储备，同时增加1.35万亿元特别国债。同时，财政部向社会公开发行2000亿元国债，从市场回收流动性，所筹资金亦用来购买外汇，作为成立中投公司的资本金。

三、本次增发国债有哪些值得关注的点

为了应对突发事件，除调整预算增发国债外，我国分别于1998年、2007年、2020年三次新发特别国债。1998年用于补充四大商业银行资本金；2007年用于注册成立中投公司管理外汇，于2017年和2022年到期，故又分别发行特别国债续作；2020年抗疫特别国债。相较于普通国债，特别国债在资金用途、审批流程以及预算管理方面存在明显区别。

2、为什么作为特别国债管理的增发国债推升赤字？

为应对特殊时期的挑战和风险，我国曾推出过一系列财政应对措施，包括调整预算增发国债、发行特别国债、长期建设国债、推出专项建设基金以及使用政策性开发性金融工具等。其中，我国历史上曾出现过五次调整预算和三轮新发特别国债。

第四次（2008年6月）：仅调整预算。

第五次（2016年11月）：技术性调整预算。

二是财政和货币政策要加强协同联动，才能发挥出更好效果，货币金融政策要从数量和价格上配合财政发债。增发国债一般需要有相对宽松的货币政策配合，包括降准动作等。

第一次（1998年8月）：增发国债、调整预算。

前期政策促进下经济出现回升态势，但基础尚不牢固，为了进一步巩固和发展经济回升的良好势头，财政部增发500亿元长期建设国债，全部纳入中央预算。筹集的资金基本用于在建的国债项目，带动这批项目早日完工，发挥社会效益。

1、为何在当前时点推出？

1999年3月份后，国内有效需求不足的问题再次凸显，集中为外贸出口和外商直接投资下降、消费需求不振、固定资产投资增速较慢和物价持续走低。

连续三年积极财政政策的实施，将经济拉回快速增长的通道，同时加强重点领域基础设施建设，为以后的经济高质量发展打下基础。

一、历史上曾出现过五次预算调整

第一轮（1998年）：发行2700亿元特别国债，补充四大行资本金。

与前两次特别国债本息全部由中央承担不同，此次利息由中央全额负担，3000亿元调入一般公共预算收入，由中央还本；但是转移分配给地方的7000亿元，由地方统筹项目投资收益等分年偿还。

2020年财政发行抗疫特别国债1万亿元，通过特殊转移支付机制直达基层，用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

一是不存在一成不变的政策和财政警戒线，根据经济社会发展形势及时做出政策调整是必要的。当经济遭遇重大内外部冲击时，政策有必要及时做出调整，加大逆周期调节力度。过去3%赤字率的警戒线源自欧元区《马斯特里赫特条约》，中国有一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算四本预算，赤字仅覆盖一般公共预算，实际上，狭义的3%赤字率早已不能反映财政政策真实的积极程度。预算赤字率突破3%并不意味着放弃财政纪律，财政纪律依赖的是完善的财政管理制度和奖惩体系。

三是当前中国经济还存在部分短板，基建投资仍有空间，但呈现出区域不均衡和投向不均衡，关键是找到相应领域并加大补短板力度。随着近年来中国基建投资快速发展，一系列大国工程先后发挥重大作用，关于基建投资空间和潜力的讨论较多。我国基建投资仍具有较大空间，尤其是在减灾防灾比如城市排水防涝、防洪建设等方面，同时我国基建投资呈现出区域结构不均衡的特点。再比如，大城市停车场建设、新能源充电桩建设等均有较大空间。当然，要坚决防止过剩投资以及利用率低的基建投资。

（作者为粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒，分析师牛琴）

四、启示