比音勒芬（股价为何能,跑赢服装指数30个点）

从前几年的业绩来看，比音勒芬直营门店销售收入的增长速度与加盟门店几乎一致，但因直营销售收入基数大，相对增长金额也就更大。2019年，公司直营门店销售收入11.78亿元，加盟门店销售收入6.31亿元。自2019年至2022年，直营门店销售收入增长了6.02亿元、复合增速为14.75%；加盟门店销售收入增长了3.06亿元、复合增速为14.09%。

比音勒芬的应收账款、速动比率相对较高，主要得益于其市场地位相对强势：根据公告，公司对加盟商采取先付款后发货的模式。因此，相对其他服饰企业，比音勒芬的应收账款较少，货币资金也更为充足。

作为对比，其他企业加盟销售收入占比相对较高：海澜之家2022年直营店营业收入30.37亿元，占比19.40%；加盟店及其他营业收入126.21亿元，占比80.60%。七匹狼2022年直营销售收入6.48亿元，占线下销售的35.70%；线下加盟销售收入8.32亿元，占线下销售的45.84%。太平鸟2022年直营销售收入34.19亿元，占比58.98%；加盟店销售收入23.78亿元，占比41.02%。

比音勒芬业绩持续增长，一方面归功于其轻资产运营模式；另一方面是因其采取主直营、辅加盟的销售战略；未来直营增量空间受限，公司正寻找新的成长曲线。

2022年，比音勒芬直营门店总面积为8.65万平米，直营门店坪效为2.06万元；加盟门店总面积为10.03万平米，加盟门店坪效为0.93万元。同样的方法计算可得，2021年直营门店坪效为2.28万元，加盟门店坪效为0.74万元；2020年直营门店坪效为2.02万元，加盟门店坪效为0.81万元。

寻找增量空间

由此，比音勒芬固定资产占比较低。2022年年末，比音勒芬固定资产占总资产的比例为8.27%，而其所属的非运动服装（申万行业分类）行业均值为12.54%。

根据年报统计，2020年比音勒芬新增81家直营门店，长期待摊费用增加额为4701万元；2021年新增82家直营门店，长期待摊费用增加额为6461万元；2022年新增84家直营门店，长期待摊费用增加额为7293万元。

在毛利率上，其他企业也远不及比音勒芬，比音勒芬直营门店的毛利率也远高于自身加盟门店。2022年，比音勒芬直营门店毛利率达82.10%，同期加盟门店毛利率为70.97%。海澜之家直营店毛利率为63.16%，加盟店毛利率为38.71%；七匹狼直营销售毛利率为54.81%，加盟销售毛利率为50.08%。

直营门店开设成本增加。由于直营门店为公司自有门店，其新开直营门店会发生较高的装修支出。根据比音勒芬的会计政策，直营门店相关装修支出于发生时归结于长期待摊费用，而加盟门店装修支持、门店陈列灯具费用于发生时直接全额计入当期损益。

虽然公司门店数量上直营与加盟门店相当，但在销售收入上直营门店远超加盟门店：2022年比音勒芬直营销售收入为17.80亿元，同比减少7.01%；加盟销售9.37亿元，同比增长37.11%。直营销售收入占比61.70%，加盟销售收入占比32.48%。

为了打造新的业绩增长曲线，比音勒芬在2023年4月分别投资5700万欧元、3800万欧元收购Cerruti新加坡、Cerruti法国以及K&C新加坡的100%股权，从而获得国际奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权。收购前，Cerruti新加坡、Cerruti法国的净资产（按照近期汇率计算）总计约2.19亿元，交易中Cerruti新加坡、Cerruti法国的评估价值分别为1.34亿元、4.25亿元，收购累计溢价155.25%。收购前，K&C新加坡的净资产约为8466万元，评估值为3.16亿元，溢价273.26%。

然而，存货周转天数相对较长与比音勒芬的存货跌价准备计提会计政策相关。根据年报，比音勒芬的存货账龄基本在2年以内，2022年年末，公司2年以内的存货为6.68亿元，占据了79.11%；2年以上的存货为1.77亿元，占20.89%。根据披露，比音勒芬2年以内的库存商品基本处于适销期，1年以内存货不计提存货跌价准备，1-2年计提6%，2-3年计提15%，3年以上的计提30%。因此对比海澜之家、报喜鸟等同行业上市企业，比音勒芬的存货跌价准备相对保守，周转天数相对较长。

叶燕谟/文

而且，比音勒芬2019年新的商业办公大楼达到预定可使用状态后转为固定资产2亿元，2022年年末在建工程智能化仓储中心转入固定资产2.28亿元。不存在上述两项转固的2018年年末，比音勒芬的固定资产占比仅为0.43%。

据此计算出，2020-2022年，直营门店的单店装修成本分别为58.04万元、78.79万元、86.82万元，呈现出逐步上升的趋势。

2022年，比音勒芬新开直营门店数量84家，累计达579家；加盟门店新开80家，累计达612家。

流动资产占比也能较为明显地反映出比音勒芬的轻资产运营模式。流动资产占比越高，从一定程度上可以表明资产的流动性相对较大，变现能力相对较强。

根据统计，2022年年末，比音勒芬流动资产占总资产的比例为73.92%，而非运动服装（申万行业分类）行业均值为56.79%。

比音勒芬2023年一季度营业收入10.79亿元、归母净利润3.01亿元，同比分别上涨33.13%、41.36%；同期，纺织服装板块营业总收入、归母净利润同比分别下降0.31%、6.43%。

直营为主，加盟为辅

比音勒芬（002832.SZ）2022年营业收入28.85亿元、归母净利润7.28亿元，同比分别上涨6.06%、16.50%。同期，纺织服装板块（申万行业分类）营业总收入、归母净利润同比分别下降0.81%、25.99%。

比音勒芬的销售采取直营门店与加盟门店相结合的方式，但实际上其以直营门店销售为主。

轻资产运营

从已有的数据来看，2018年至2022年，公司营业收入同比增长率分别为39.96%、23.70%、26.17%、18.09%、6.06%，增速已逐渐放缓；直营门店2022年2.06万元/平米的坪效，也已较2021年2.28万元/平米下降了9.65%。

可以看出，比音勒芬集中在一二线城市所开设直营门店的单店成本正在逐渐上升。伴随着未来直营门店数量的增加，直营面积的扩大，门店坪效也将会面临成长受限的问题。

比音勒芬自2016年年底上市以来，营业收入与净利润持续增长。2016年，公司营业收入8.42亿元、归母净利润1.33亿元，2022年营业收入28.85亿元、归母净利润7.28亿元。自2016年至2022年间，比音勒芬营业收入复合增速为22.78%、归母净利润复合增速为32.75%。

较高的复合增长率，一方面归功于比音勒芬的轻资产运营模式。

截至7月13日，深证服装指数的涨幅为3.91%，比音勒芬的涨幅为33.82%，公司跑赢深交所服装指数近30个点。

无论是收入上还是坪效上，直营门店都相对较高，这与比音勒芬的销售布局密切相关：直营店主要开设在一二线城市；加盟店主要分布在三四线城市，消费能力与消费意愿与一二线城市存在一定的差异。

在存货上，比音勒芬的管理能力尚且一般。比音勒芬2022年存货周转天数388天，同业行业中位数为249天。

从坪效上对比，直营门店也相对较高。

目前，国内服装行业的经营模式主要可划分为OEM（ODM）、制造商品牌模式和单纯品牌运营模式三种。根据公告，比音勒芬采用的是品牌经营模式，主要从事业务链上游的设计、研发和业务链下游的品牌运营和销售渠道建设，而将产品生产环节外包。

但这不是比音勒芬第一次尝试收购其他品牌。2017年，比音勒芬与广东易简设立广州比音勒芬易简股权投资合伙企业（下称“合伙企业”），比音勒芬出资1亿元，持有合伙企业99.01%份额。2019年，合伙企业以8910万元收购了快尚时装（广州）有限公司（拥有自创品牌URBAN REVIVO）的股权。2022年，比音勒芬以1.38亿元的价格出售了合伙企业99.01%份额，溢价剥离了快尚时装。

最新数据显示，比音勒芬2023年一季度末的应收账款周转天数为23.65天，非运动服装（申万行业分类）行业中位数为34天；同期比音勒芬现金比率、速动比率分别为2.30倍、2.98倍，行业中位数分别为0.99倍、1.53倍。