缪延亮（后危机时代央行的十大争议）

危机以来，以上七条共识中的前六条都被颠覆。第一，央行看上去不那么独立，它们直接或者间接为政府提供融资。第二，央行和市场的沟通方式大大改变，前瞻指引和预期管理的作用被强化。第三，通胀目标制不再是主流，金融危机引发了对金融稳定目标的再里考。第四，政策工具在利率零下限附近得到了创新，央行资产负债表的规模、构成甚至是扩张速度都被纳人政策工具箱。第五，央行的资产负债表不仅激增而且其资产更具风险。第六，不少央行直接分配信，比如美联储购买 MBS，欧洲央行购买资产支持债券和资产担保储券(Covered Bonds )，日本央行甚至购买了企业股票指数基金(ETF)。

央行充当最终做市商仍需要遵循白芝浩规则。购买资产不是担保私人部门债务一定会被全部偿还，也不是取代市场定价，而是从整个金融体系的视角出发，为保证资本市场正常运作，提供一个资产价格下限的担保。从避免道德风险的目的出发，这一价格应该相当程度地低于市场价格，好比央行作为最后贷款人要按照白芝浩规则收取更高的利息，央行担当最终做市商也要收取更高的风险溢价。

“直升机撒钱”这一比喻来自米尔顿·弗里德曼。央行印钱，然后开着直升机撒给居民，又被称为“人民量化宽松”。弗里德曼意义上的直升机撒钱尚未发生过。最接近直升机撒钱的是美国在2020年新冠疫情暴发后的货币和财政协同宽松，财政给居民和企业寄送支票，央行在二级市场上无限量购买政府债券，降低政府债券成本，并在一级市场上直接购买企业债。伯南克在2002年的一次演讲中提出由货币负责融资的减税实质上就是直升机撒钱。引用这一比喻为他赢得了“直升机本”的绰号。财政刺激分成两种，减税和增支，其效果取决于钱从哪里来。如果是通过发债融资，政府债务率会上升，居民预计今后的税收收入会增加，真实收入不变，财政刺激的效果受到抑制，即巴罗-李嘉图等价定理。如果是通过央行印钱来支付赤字，则不会存在债务上升挤出居民支出。因此，财政刺激要起到直升机撒钱的效果需要采取货币融资的形式。

从操作上看，央行控制长端收益率和公开市场操作控制短端收益率没有本质差别。央行可以把长端收益率压到零乃至负值。理论上，央行扩大资产负债表没有上限，它为压低利率可以把所有的国债都买下来。央行面临的约束有两方面。一是还要不要市场化定价，收益率曲线是市场定价的基础。央行如果国债买得太多，市场流动性也会出问题。二是盯住名义利率会丧失货币政策灵活性，会放大经济周期波动。首先是失去利率政策的灵活性，如果通胀起来了，名义利率还被限制住，则实际利率会不断下降，加大周期波动。其次是丧失汇率的灵活性，放大外部冲击。

低利率环境下，常规货币政策的空间显著不足。如何用好非常规货币政策的组合？2016年伯南克在布鲁金斯学会网站上连发三文，提出低利率环境下央行非常规货币政策工具的组合和顺序。首先，央行应先降低政策利率到零或接近零的水平。其次，央行要通过前瞻指引把长端利率压下来。如果还不够，第三步是量化宽松，压低长端利率，同时以行动宣誓利率将长期处于低位。第四步，利率上限或收益率曲线控制，美联储承诺购买国债，让收益率不超过某一给定水平。第五步，直升机撒钱，货币融资的财政刺激。

尽管面临这些争议和后遗症，量化宽松是在利率零下限时央行为数不多的工具中相对而言争议最少的。最好的治疗是预防，央行应该尽量避免陷入利率零下限，尽可能保持和用好正常货币政策空间，通过财政、货币和宏观审慎政策协同发力扩大政策空间。

最后贷款人的功能要求央行在危机发生时提供融资流动性。仅仅充当最后贷款人还是不够的，因为无论央行提供多么充足的融资流动性，银行都不一定将这些货币市场上的融资流动性转换成资本市场上的市场流动性，尤其是在危机发生存在各种交易对手方风险时。全球金融危机之后，监管的加强尤其是沃尔克规则禁止交易商银行从事自营业务，银行作为中介在风险上升时主动做市的能力和意愿都不如以前。这些都需要央行发挥最终做市商的角色，在危机时期直接提供市场流动性，直接购买流动性出问题的信用资产，充当最终做市商。

反对负利率的理由主要是对银行体系的负面影响。负利率通过两个渠道影响银行的盈利空间。一是负利率本身就是一种税，是对银行在央行的存款准备金征税。面对税收负担，银行要么自己承受；要么降低存款利率，将其转嫁给存款端的居民和企业；要么抬高贷款利率，将其转嫁给贷款端的企业。在实践中，银行很难把负利率转嫁给居民的零售存款，但可以转嫁部分成本给企业存款人和批发融资提供者，自己承担一部分成本。二是负利率下收益率曲线更加平坦，银行借短投长能获得的息差空间，也即银行的盈利空间，受到压缩。息差虽然降低，但可以通过贷款量的提高来提升盈利，这也是央行负利率政策期待的。问题是，负利率持续时间越长，对银行的负面影响越大。为避免负利率对银行体系的负面影响，央行可以推出分级利率，豁免大部分银行存在央行的准备金。

2008年全球金融危机以来，主要央行在利率零下限背景下的政策创新彻底打破了“大缓和”时代的央行共识。自 1983年沃尔克领导的美联储成功制服通胀至金融危机前夜，主要经济体的增长和通胀波动率同时下降，这25年被称为“大缓和”时代，并形成了以“一个目标，一个工具”为核心的央行共识。第一，央行应该独立，不受政治压力，避免货币宽松降低政府债务负担的政策倾向。第二，央行应该透明，它有利于引导预期。第三，主流政策框架为通胀目标制，以实现低而稳定的通胀为主要甚至唯一政策目标。第四，主要货币政策工具为短期利率，通过改变短期名义利率来影响实际信贷利率。第五，央行资产负债表应该稳健和可控，以短端国债为主，增强央行可信度。第六，央行不应该直接分配信贷，避免扭曲价格形成和资源配置效率。第七，货币政策采取委员会决策制度，因为“三个臭皮匠，顶个诸葛亮”。

危机后，鉴于金融周期带来的巨大负面冲击，一方面强调要通过宏观审慎工具来熨平金融周期。另一方面，也开始反思是否要使用货币政策工具如利率来逆周期调节金融周期。反对的一方认为不需要，货币政策主动刺破泡沫的成本大于收益。

问题是，什么时候需要启用直升机撒钱，如何防止其后遗症，包括对货币政策独立性的质疑，尤其是恶性通胀？一般认为直升机撒钱是最后一招，即使不能刺激经济，也可以提高通胀预期，但副作用也比较大，要慎用。

争论三：要不要搞负利率？

决定货币政策出招顺序的一阶考量是什么？非常规货币政策和常规货币政策一样，都需要通过金融体系来传导，顺畅的传导又有赖于健康的银行资产负债表。与常规货币政策主要依靠改变利率预期不同，非常规货币政策主要通过压低期限和风险溢价起作用，负利率和过于平坦的收益率曲线都会对银行盈利能力造成压力。从刺激效果最大化角度考虑，降息应该在量化宽松之前，先把利率降到零，让银行享受到债券价格上涨带来的收益，再推出量化宽松从银行手中买走债券。

预期是社会科学区别于自然科学的关键变量。将微观主体的预期纳入考量，使经济科学更加贴近现实。全球金融危机后，随着政策利率触及零下限，传统政策空间消耗殆尽，央行愈发重视金融市场预期管理，前瞻指引也成为独立的政策工具，甚至是最重要的工具之一。

和危机前相比，央行的目标和职责被显著拓宽，大部分央行都把会融稳定目标放到更加突出的位置。危机让央行意识到稳定的通胀和经济增长并不一定带来稳定的金融。货币政策不一定是防范金融风险最有效的工具，应该主要由宏观审慎政策来实现金融稳定目标。在多元化目标的影响下，货币政策工具也由单一的利率调控转变为包括资产负债表、宏观审慎和预期管理等多元化工具。旧的共识被彻底打破，新的共识尚未形成，尤其是新工具的效率和效果，不同工具之间如何协调配合仍处在争议之中。本章通过梳理2008年全球金融危机以来关于央行的十大争议来显现央行的新发展及其面临的新挑战。

结构性货币政策的成本不容忽视，尤其要警惕因过度使用结构性货币政策而延宕结构性改革。结构性货币政策什么时候用、如何用，需要综合考虑与总量政策、财政政策的权衡以及是否具备适用条件。首先，在危机应对时，结构性政策可作为最优政策大胆使用。通过“滴灌”直接为经济中重点环节和薄弱部门提供金融支持，有效克服流动性危机，发挥央行最后贷款人的作用。需要注意的是，流动性支持政策的持续期不宜太长，应适时退出。其次，在稳增长时，结构性政策可能是次优政策，尤其适用于主要矛盾不在于总量而是结构问题，比如信贷需向特定部门或行业倾斜的情景。最后，结构性政策的设计需要激励相容，有时还需要财政政策的配合。财政政策也能够实现对终端的定向救助，降低风险溢价，但市场化程度不高、存在道德风险问题。结构性货币政策能够使央行、银行和企业三者之间实现风险共担和激励相容，但能否生效取决于银行和企业风险共担的能力，即资产负债表的质量。当银行和企业资产负债表质量很差、结构性货币政策的效果受限时，需要首先依靠财政政策修复银行和企业的资产负债表。

文丨缪延亮（中金公司董事总经理、中央外汇业务中心前首席经济学家）

本文摘自作者新书《信心的博弈——现代中央银行与宏观经济》第十六章。界面新闻获出版社授权刊发。

如果通胀目标暂时不宜提高，利率又被困在零下限，一种解决办法是引入负利率。欧洲和日本相继引入了负利率，英国也对负利率持开放态度并于2021年将其纳入工具箱。对负利率比较排斥的是美联储。伯南克认为负利率的成本虽然不大，但是收益也不大，甚至会面临操作上的困难，因此不建议美国采用负利率。

全球金融危机后，传统总量货币政策空间和效果受限，结构性货币政策因其精准性和针对性得到广泛使用。结构性货币政策实质是信贷政策，而信贷政策实质是财政政策，但结构性货币政策仍然有别于财政政策。与财政政策直接分配信贷不同，用于稳增长的结构性货币政策大多通过银行体系对接终端企业，流动性分配的“最后一公里”仍然是市场化的。

中国人民银行也在进行某种程度上的收益率曲线控制。我国的政策利率体系既有7天短端利率，也有1年期中期借贷便利的中端利率。和发达国家收益率曲线控制的差别在于，发达国家央行控制的是两个不同期限的国债市场利率，中国人民银行控制的是两个政策利率，而政策利率是可以随时调整的，并未像收益率曲线控制那样承诺固定在某一个水平不变。两个政策利率带来的挑战是两者可能会发出不同的信号，类似于有两个司令部，可能会影响货币政策传导效果。因此，两个政策利率一般会联动，保持息差不变。这样做，中国人民银行一定程度上替代市场为收益率曲线进行定价。由于中期政策利率盯住1年期，期限要短于澳央行的3年期和日本央行的10年期，为市场的收益率曲线定价留出了空间。

争论八：要不要加息主动刺破泡沫？

直升机撒钱是现代货币理论（MMT）吗？直升机撒钱和现代货币理论的做法看上去一致，都是政府花钱，货币买单。但背后的理念并不一样。提出直升机撒钱的学者和政策制定者认为这就是财政政策，不是货币政策，同时也强调这不是什么新理论，而是古老的实践。换言之，现代货币理论，既不是现代才有的，也不主要是关于货币，更不是理论。

通胀目标是不是越低越好？对此有不同的看法。全球金融危机之后，主要央行长期处于利率零下限，货币政策空间受限。因此有人主张提高通胀目标从而提高名义利率，避免频繁触及零下限。支持提高通胀目标的理由包括：由于名义工资的刚性，只能上调不能下调，略高一点的通胀让实际工资调整更为容易，名义工资增速可以低于通胀从而实现实际工资调整；更好地避免通缩，主流观点认为通缩猛于虎；通胀测量不准确，高估实际的通胀，2%的通胀目标对应的实际通胀可能是零；提高均衡名义利率，避免名义利率触及零下限从而提高货币政策空间。

争论四：要不要控制收益率曲线？

到底要不要刺泡，取决于泡沫是怎么形成的。米什金（2008）和布林德（2008）认为，由银行信用驱动的资产泡沫特别危险，宏观后果严重，因为存在资产负债表效应和放大的渠道。相对应地，股票泡沫如果只是由乐观的预期驱动而没有杠杆资金支撑的话，就不那么危险。例如，2001年美国科技股泡沫破灭，并未对宏观经济产生较大影响，只有一个季度的轻微衰退，对于这类泡沫不需要主动刺破，“事后清理”就可以。米什金（2011）还认为，信贷驱动的泡沫容易被发现，但是其他资产价格泡沫很难事前发现，因而不适合使用利率等工具主动刺破泡沫。

在引入负利率之后，日本央行发现银行体系和保险公司承受很大压力，收益率曲线过于扁平，长端收益率过低，银行利润受到挤压。2016年9月日本央行引入收益率曲线控制。收益率曲线控制和量化宽松都是以控制中长端利率为目标，但操作有点像是镜像关系。量化宽松一般是央行给定购买量，由市场决定价格。收益率曲线控制则是央行给定价格，购买量由市场决定。引入收益率曲线控制的算盘是，收益率曲线控制的信号效应会让市场自动向央行的目标靠拢，从而减少央行的实际购买量。

和常规货币政策相比，量化宽松在压低长端利率和风险溢价方面表现出更明显的边际效果递减。量化宽松对实体经济的传导可能要弱于对资产价格的传导，尤其是和传统利率工具相比。正常货币政策降息可以在全收益率曲线上无差别地压降无风险利率，而量化宽松只能降低特定资产购买对象的风险溢价，对未被购买的资产有一定外溢效应，但效果有限。

量化宽松是危机后非常规货币政策的新常态，使用最广和最频繁。支持者认为量化宽松有效降低了长端利率、改善了整体金融条件，对提振实体经济以及预防通缩意义重大，否则金融危机将会造成更久、更深的损害。质疑量化宽松有效性的观点则指出，全球金融危机以来全球经济复苏乏力，通胀长期低于货币政策目标。相比传统政策工具，量化宽松向金融市场和实体经济的传导效果均偏弱。量化宽松对长端利率虽有影响，但持续时间短暂，且量化宽松的成本与风险可能比传统工具更大。

争论二：要不要提高通胀目标？

如果提高通胀目标的好处主要来自减少触及零下限的概率，以及由此带来的收益，是否提高通胀目标就取决于（1）名义利率的下限到底在哪里，如果可以负很多，则没有必要提高；（2）利率触及零下限的概率有多高；（3）利率触及零下限后福利损失有多大。这三个问题都存在不少争议。

各国央行退出非常规货币政策的顺序争议更大，尤其是关于先缩表还是先加息。支持先加息的观点认为，缩表存在很大的不确定性，应该先加息恢复常规货币政策空间再缩表。支持先缩表的观点则认为，量化宽松等非常规货币政策带来的扭曲较大，使私人部门持有的资产组合偏离最优，造成福利损失，应优先退出。

目前尚没有国家公开提高通胀目标值。美联储在2020年8月改变货币政策框架，引入“灵活平均通胀目标制”，平均通胀目标仍为2%，允许通胀在一段时间内高于2%以回补之前通胀长期不到2%的目标。这可以看成是变相提高了一段时期内的通胀目标值。欧洲央行也相应修改政策目标，把通胀由不对称的“接近但低于2%”改为对称的“2%”通胀目标。未来看，随着全球化停滞和老龄化加速，这些结构性的变量或会缓慢但持续推升通胀，央行或不得不接受更高的通胀目标。

在启动非常规宽松政策时，央行的主要考量是刺激效果最大化，因而更愿意呵护银行资产负债表和风险承担能力，先降息后扩表。在退出宽松时，央行的考量更加多元，包括央行自身资产负债表的稳健、金融稳定以及退出的迫切程度。由于这些差异，非常规货币政策的进入和退出在顺序和节奏上都会存在一些差异。但总体而言，主要央行是沿着“降息→量化宽松→缩减购买→保持资产负债表规模和利率不变→加息→缩表”这一路径实施和退出非常规货币政策。随着央行积累更多的经验，对缩减购买和缩表的恐惧消失，央行退出非常规货币宽松的节奏正在加快。

诊断型预期会导致金融市场预期的剧烈调整，加剧市场“羊群效应”，进而引发资产价格的大幅波动。因为诊断型预期意味着投资者会对某些信号过度反应，又对某些信号反应不足。例如，美国房价于2006年就开始触顶回落，房贷违约率也显著上升，但一开始市场并不相信美国房地产市场存在严重泡沫，选择忽略这些坏消息，不少住宅抵押贷款衍生品的价格仍然持续上涨。而2008年市场对美国房地产又变得极度悲观，不少投资者认为根本无法对机构持有的、以住宅为底层资产的衍生产品进行估值，引发了对担保债务凭证（CDO）等结构化产品和以投资银行为代表的影子银行的挤兑，最终导致雷曼破产和全球金融危机爆发。正是预期的嬗变提高了央行管理预期的紧迫性，但同时也对央行把握“时、度、效”提出了更高的要求。

货币的观点要求央行不能依赖任何过于简化的规则行事，而是要通盘考虑从货币市场到债券市场再到信用市场等各个资产市场的流动性与资产价格。央行在危机时期充当最后贷款人和最终做市商，要求央行在平时更加注重防范道德风险，这条线划在什么地方考验央行的智慧。流动性措施和宏观经济稳定措施很难严格区分开来。简化会让经济理论变得更易懂，但不会让经济政策更合理。全景式的考量意味着央行把握松紧平衡不仅是科学，也不只是工程，更是艺术。

争论六：结构性货币政策的效果与条件？

争论七：预期管理的“时、度、效”

有效的预期管理需要央行的行动予以配合。央行管理市场预期的有效性建立在其政策可信度上。预期管理的困难还在于预期本身的不确定性。学术界对预期形成机制的认知从早期的静态预期模型，到外推型、适应性和回归型预期，再到20世纪70年代以来理性预期成为经济和金融理论的基准模型。理性预期理论认为，市场参与者在形成价格预期时能够“充分”“合理”地利用一切公共和私人信息。然而，实证检验往往拒绝上述假设，反映出市场预期在大多数情况下并不符合理性预期假说。最新的预期理论提出人们在形成主观预期时，会放大某些“代表性”信息的权重，呈现诊断型特征。

争论五：要不要搞直升机撒钱？

这是一个古老的辩论，全球金融危机发生前的共识是央行不需要主动刺破泡沫，也被总结成是“事后清理”原则。首先，泡沫很难事前被发现；其次，即使被发现，利率工具也不一定有效，因为泡沫是非理性行为驱动的；最后，即使货币政策工具有效，它也可能会错杀其他不存在泡沫的资产。

反对方的主要理由是改变通胀目标会损害央行的声誉，尤其是在当前通胀上行的时候提高通胀目标，更容易导致对央行抗通胀决心的怀疑。维护央行声誉可以帮助更好地锚定通胀预期，给央行更多灵活操作的空间，还有助于保持对其独立性的支持。如果说金融是信心的博弈，那央行管理通胀就是声誉的博弈。

决定一项政策的不仅在于它的进入，还在于它的退出。量化宽松易进难出，不仅边际效果递减，边际成本还会递增。量化宽松使得央行和金融市场深度绑定，难以退出，不仅需要防止缩减购买规模的反面信号效应引发“缩减恐慌”，还需要防止缩表带来金融条件过于剧烈的收紧。多轮量化宽松之后，央行资产负债表的规模越来越庞大，从根本上改变了货币调控的模式。央行调控银行间市场利率的难度增加。

货币融资一定会优于债务融资吗？不一定！尤其是从长期看，持续发钞刺激可能会引发恶性通胀导致系统不稳定。而发债刺激，在能够保持系统稳定的前提下，即政府能够还本付息，其效果可能要好于发钞进行刺激。货币和财政政策相互配合的协同宽松，更有利于系统稳定，能够为对方扩大空间。货币宽松维持低利率，有助于保持债务可持续和系统稳定；财政刺激避免伤痕效应，防止中性利率快速下滑，扩大了货币政策空间。

（文章仅代表作者观点。）

争论一：量化宽松的挑战与出路

争论九：非常规货币政策的出招顺序是什么？

但前瞻指引是把双刃剑。一方面，央行并没有水晶球，可能误导市场并致使信誉受损。另一方面，市场倾向于将央行条件性的前瞻指引解读为承诺，误解沟通意图。主要央行对前瞻指引态度的变化反映了央行预期管理并非多多益善，而是存在时机、边界和效果的权衡。前瞻指引可能会过犹不及。

所以央行应该更多关注金融失衡的积累，尤其是信贷泡沫，并主动使用宏观审慎工具遏制泡沫。宏观审慎工具是第一道防线，但不是唯一的防线。在使用时，也需要考虑其成本，也即净收益。信贷增速太快和太慢都不利于经济增长，太快会产生资产价格泡沫，之后是长长的衰退，太慢经济扩张周期太短，潜力没有得到充分释放。宏观审慎应和货币政策工具相互配合，使银行风险承担和信贷增速处于合理区间。

如果央行做市时没有加征惩罚性的手续费和溢价，可能会引发道德风险。有了最终做市商，机构会预期在危机时总可以把这些资产卖给央行以获得流动性。因为在系统性危机面前，对道德风险的考量往往居于次要位置。这样，机构在平时可能会疏于对流动性的管理，囤积流动性比较差的资产以获得高收益。所以，在实践中要防止最终做市商退化成“最先做市商”。央行过于积极做市，不仅会导致金融脱媒，挤出做市商银行正常的做市功能，还会把流动性溢价压得过低，加剧资产价格泡沫。防范道德风险的功夫重在平时，重在机制设计。

争论十：从最后贷款人到最终做市商？

央行直接提供流动性用于危机应对的结构性货币政策往往较为有效，但通过银行体系的结构性货币政策的有效性取决于银行和企业的资产负债表情况。银行和实体经济终端的资产负债表质量均会影响政策效果，银行和实体经济终端资产负债表质量较好时，结构性货币政策的效果最好。