光大宏观（经济弱复苏,来自上市公司的微观线索）

分行业来看，相比2022年，部分行业今年以来的企业信贷扩张意愿已逐步修复。建议重点关注“投资回报率持续回升或处于底部区域”的行业。我们统计了A股申万一级行业的投资回报率数据，通过计算当前投资回报率数值在历史上所处的分位数区间，来描述实体企业的加杠杆（信贷扩张）意愿。

一、今年以来，宏微观数据出现较大背离

“主动补库”一般对应“营收升，库存升”，对应景气周期的“繁荣”阶段，有着较强的扩张动能，主要分布在“农林牧渔、公用事业、社会服务、建筑装饰、煤炭”等行业。上述两者是我们进行资产配置时重点考虑的行业方向。

从民间投资表现来看，民间投资增速与固定资产投资增速缺口持续走阔，指向当前投资主要依赖于政府端主动发力。2023年1-3月，民间固定资产投资累计同比增速为0.6％，显著低于固投整体增速的5.1％，这说明当前产能扩张更多由政策主导下的国企所推动，民企投资信心仍未完全修复。

从上市公司的杠杆率来看，伴随企业投资回报率边际回落，企业信贷扩张意愿下降带来的结果是，企业杠杆率也在持续下滑。截至2023Q1，wind全A非金融石化的资产负债率为58.5％，相比2022年Q1的59.7％下滑1.2个百分点，与2009年同期的杠杆率基本持平。

分行业来看，2023年一季度，工业中长期贷款余额同比增速为31.7％，持续位于高增区间；服务业中长期贷款余额同比增速为13.8％，增速比上年末提升2.6个百分点；房地产中长期贷款余额同比增速为6.4％，增速慢于整体信贷扩张，但较上年末已有所回升；基础设施中长期贷款余额同比增速为15.2％，在去年高基数下，继续保持较强信贷扩张态势。

第一，产能周期层面，与一季度宏观面表现的制造业投资保持强韧性不同，一季报数据显示上市公司产能投资扩张动能仍在放缓，部分高技术链条的产能短期出现“过剩”的现象。2023Q1，wind全A股非金融石化的购建资产支出同比增速为14.3％，相比2022Q4回落6.5个百分点；同时，固定资产同比增速、在建工程同比增速均有所回落，主要受到企业盈利回落的牵制。分行业来看，建议关注产能投资处于“见底回升”或“持续扩张”的行业。截至2023Q1，汽车、能源类行业（石油石化、煤炭）、下游消费类行业的产能投资处于扩张态势，购建资产现金流同比增速处于相对高位或者持续回升状态。

产能周期层面，与一季度宏观面表现的制造业投资保持强韧性不同，今年以来，上市公司层面的产能投资扩张动能逐步放缓，部分高技术链条的产能短期出现“过剩”的现象。2023Q1，wind全A股非金融石化上市公司的购建资产支出同比增速为14.3％，相比2022Q4回落6.5个百分点；同时，固定资产同比增速、在建工程同比增速均有所回落，主要受到企业盈利回落的牵制。

库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，用于捕捉经济周期变化中市场短期的供给需求变化。库存周期一般以工业企业经济效益指标为主要跟踪指标，可以划分为四个阶段。

从数据上看，上市公司产能投资表现与统计局口径的固定资产投资表现出现较大的差异，核心在于上市公司企业构成中民营企业占比较高，财务表现与民企的财务表现匹配度较高。从统计局口径看，今年以来，民间投资扩张动能持续走弱，与上市公司产能投资放缓形成印证。

站在上市公司视角，我们采用息税前利润与资产总额的比值作为投资回报率的衡量。对于投资回报，由于企业在从商业银行取得信贷后将会体现为资产总额的扩张，将信贷用于生产经营或者投资扩产后，体现为税后利润的扩张，因而，我们可以利用经财务费用和所得税调整后的企业利润与资产总额的比值，来衡量企业的投资回报率。对于贷款利率的衡量，2019年之前我们采用人民银行公布的贷款基准利率，2019年及以后采用全国银行间同业拆借中心公布的LPR报价利率。二者之差，便是企业的信贷扩张意愿。

从宏观数据来看，今年以来，经济复苏整体态势良好，数据屡超市场预期。从一季度经济表现来看，一季度GDP同比增速4.5％，高于市场预期的4.0％（wind口径），总量表现较为突出；同时，一季度的信贷、出口、消费等数据也明显好于预期，显示经济复苏态势整体向好。

事实上，我们在前期报告中提到，当前制造业投资的驱动逻辑正在发生变化。产业政策、信贷政策、财政政策的支持正成为支撑制造业投资上行的核心动能。2023年，产业政策、央行信贷与结构性工具、财政贴息仍会持续催化，制造业投资仍大有可为。（详见2023年2月6日外发报告《产业政策催化下，2023年制造业投资仍大有可为——<；；；产业视角看中国式现代化>；；；系列第二篇》）

第一，从政策层面来讲，虽然4月政治局会议未出现超预期的总量强刺激政策，但在中央经济工作会议以及今年两会的政策基调下，总量政策稳增长的作用并不弱，增量政策主要围绕质的有效提升，以调结构和产业政策为主。

央企估值重塑，还有多少空间

第三，从就业来看，今年以来企业招工需求也在积极修复。长江商学院发布的BCI企业招工前瞻指数显示，今年以来，企业招工需求持续修复，已恢复至2019年水平之上，PMI从业人员指数也显示出类似的规律。

风险提示：国际政治与经济形势变化超预期，政策落地不及预期。

核心观点

央企估值重塑，还有多少空间

“被动去库”一般对应“营收升，库存降”，对应景气周期的“复苏”阶段，产能扩张还未完全启动，主要分布在“家电、食品饮料、纺织、商贸零售”、“钢铁、建筑材料、房地产”、“国防军工、计算机、传媒”等行业；

四、信用周期：信贷扩张意愿在底部徘徊

库存周期层面，当前宏观面数据显示工业企业去库存已接近尾声，上市公司一季报数据也揭示出类似的规律。2023年Q1，wind全A股非金融石化的营收同比增速（表征市场需求）呈现出见底回升，较2022Q4上升0.3个百分点至3.9％，存货同比增速（表征企业补库行为）仍延续下行，较2022Q4回落2.6个百分点至-0.4％，即市场需求已逐步回暖，但企业仍在持续去库。

五、向前看，经济复苏的持续性几何？

信用周期观测企业信贷扩张的重要维度。实体经济运行需要资本，而自有资本往往不够用，这时候就需要筹集外在资本，银行信贷便是很多企业运营时重要的资金来源，由于企业生产经营往往与经济周期的繁荣和萧条有关，因此企业的信贷扩张程度，即信贷周期往往也反映了经济周期所处的位置。在宏观面，观测信贷周期往往可以得到是总量层面的数据，而结构层面的数据难以观测。

拆分内部结构来看，上游盈利同比增速大幅回落，与原材料价格下行相关，能源材料板块盈利同比增速持续下滑；中游制造业板块盈利同比增速有所走弱，计算机和传媒行业盈利表现亮眼，盈利同比增速环比改善幅度较大；下游消费类行业盈利同比增速企稳回升，接触型服务盈利改善尤为显著。

从宏观面数据来看，2023年一季度，产业政策加持下，产能周期整体处于扩张阶段。2023年1-3月，制造业投资仍录得7％的高增速，高于整体固定资产投资累计同比增速1.9个百分点，与基建投资共同带动经济实现平稳修复。制造业投资的表现与其领先指标工业企业盈利的表现并不同步。

分行业来看，相比2022年，部分行业今年以来的企业信贷扩张意愿已逐步修复，建议重点关注“投资回报率持续回升或处于底部区域”的行业。2023Q1，消费类、农林牧渔等行业投资回报率加速回升，信贷扩张意愿积极修复；而传统周期类行业，例如建筑材料、基础化工、钢铁等投资回报率仍处于回落态势。从目前行业投资回报率所处的“位置感”来看，有色金属、电力设备、通信、煤炭、石油石化等行业的投资回报率持续处于历史的相对高位；而电子、汽车、房地产、建筑装饰、轻工制造、计算机等行业投资回报率已下滑至接近历史底部位置，信贷扩张意愿有望企稳回升。

信用周期层面，宏观数据更多揭示银行信贷投放行为，而上市公司数据则可以揭示企业信贷扩张意愿。一季度宏观数据显示社会信贷整体保持了较强的扩张力度，尤其表现在工业企业层面，一季度工业中长期贷款余额同比增速保持30％以上的高增区间。而从上市公司层面数据来看，2023Q1企业信贷扩张意愿在底部徘徊。截至2023Q1，wind全A非金融石化的投资回报率已经连续7个季度处于边际回落态势。

六、风险提示

从上市公司一季报数据来看，与工业企业库存数据显示的结论基本一致，自2022年Q2开始，企业库存周期由“被动补库存”正式切换至“主动去库存”。2022Q2至2022Q4，企业营收增速与存货增速同步回落，主动去库得到进一步验证，2022年Q4，wind全A股非金融石化的营收增速降至3.6％，存货增速降至2.2％。2023年Q1，wind全A股非金融石化的营收增速呈现出见底回升，上升0.3个百分点至3.9％，存货增速仍延续下行，回落2.6个百分点至-0.4％，于工业企业数据揭示的结论基本一致。

从一季度宏观面数据来看，今年以来，社会信贷整体保持了较强的扩张力度。根据人民银行的统计，截至2023年3月，金融机构人民币各项贷款余额225.45万亿，同比增长11.8％；一季度人民币贷款增加10.6万亿，同比多增2.27万亿。分用途来看，固定资产贷款余额62.21万亿，同比增长13.2％，比上年末高1.8个百分点。

分行业来看，前期产能扩张较为迅猛的行业，例如电力设备、建筑材料购建资产支出均出现了明显回落，2023年Q1，二者购建资产现金流同比增速分别为33.9％、-13.8％，相比2022年的高增速均出现大幅回落；计算机、电子、通信等偏高科技链条的产能扩张力度也出现显著放缓，或与行业产能过剩有关。

向前看，经济复苏的持续性几何？我们认为，当前经济复苏所呈现的短期背离现象，并不会干扰我们对经济中长期复苏向好的判断。虽然上市公司数据显示的微观结构表现仍然在探底，但近期经济自身修复的积极信号正在逐步增多。从政策层面来讲，虽然政治局会议未出现超预期的总量强刺激政策，但目前总量政策稳增长的作用并不弱，增量政策更多围绕质的有效提升；从地产来看，近期积极信号正在增多，不少高能级城市频繁释放支持举措；就业市场也在积极修复，企业招工需求指数已恢复至 2019 年水平之上。

三、库存周期：主动去库已接近尾声

借助该框架，在上市公司一季报公布完毕之际，我们从三大周期视角寻找了一季报中蕴含的经济复苏微观线索。整体来看，今年一季度虽然经济恢复态势良好，但是内生扩张动力并不充分，上市公司的产能投资、补库动能、信贷扩张意愿仍在持续探底，指向当前经济复苏更多呈现“弱复苏”特征。

虽然整体来看，实体经济已接近“主动去库存”尾声，但分行业来看分化比较明显，建议关注步入“被动去库”与“主动补库”的行业。

首先，以“工业企业产成品存货同比增速”作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分企业的库存变动是否归因于企业的主动或被动行为。若营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。

我们发现，消费类行业，例如家电、食品饮料、纺织服饰、商贸零售、社会服务等行业投资回报率加速回升，信贷扩张意愿积极修复；而传统周期类行业，例如建筑材料、基础化工、钢铁等投资回报率仍处于回落态势。

本文源自券商研报精选

但从上市公司微观数据来看，一季度企业盈利、营收增速低位徘徊，表现显著低于市场预期。截至2023Q1，wind全A归母净利润同比增长1.4％，剔除金融行业后，归母净利润同比增速为-5.8％；从营收增速看，2023Q1，wind全A营业总收入同比增长3.8％，剔除金融后，营收同比增速为3.3％，相较2022Q4分别回升0.9、0.3个百分点，但相比2022年全年的6.6％、8.1％分别下滑2.8、4.8个百分点。

上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助我们建立的三大周期分析框架，可以探寻一季报中所蕴含的经济复苏微观线索。

当前工业企业主动去库存已接近尾声。从宏观面数据来看，2023年一季度，受价格下行带动，工业企业整体处于主动去库存状态。事实上，本轮库存周期的去库开始于2022年4月，截至2023年3月企业去库持续了11个月，已经接近尾声，部分行业已率先转入被动去库或者主动补库状态。2023年1-3月，工业企业产成品存货累计同比9.1％，相比1-2月回落1.6个百分点；营收增速见底回升，相比1-2月回升0.8个百分点至-0.5％。

从上市公司一季报数据来看，上市公司产能投资扩张速度有所放缓。2023Q1，wind全A股非金融石化的购建资产支出同比增速为14.3％，相比2022Q4回落6.5个百分点；同时，固定资产同比增速、在建工程同比增速均有所回落，2023Q1，wind全A股非金融石化的固定资产同比增速、在建工程同比增速分别较2022Q4回落20.9、23.0个百分点至-4.6％、-3.1％。

宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助A股上市公司的财报数据，我们可以剖析其中蕴含的经济复苏微观线索，已对当前经济复苏现状做验证。

而汽车、能源类行业（石油石化、煤炭）的产能投资仍处于持续扩张态势，购建资产现金流增速处于相对高位；消费类行业，例如食品饮料、社会服务等行业的产能投资在经历较长时间下滑后见底回升，产能投资逐步企稳；房地产行业在经历2022年长时间低迷后，2023Q1购建资产现金流增速由负转正。

第三，信用周期层面，宏观数据显示的银行信贷投放与上市公司财报显示的企业信贷扩张意愿出现较大背离。一季度宏观数据显示社会信贷整体保持了较强的扩张力度，而从上市公司层面数据来看，2023Q1企业信贷扩张意愿在底部徘徊，wind全A非金融石化的投资回报率已经连续7个季度处于边际回落态势。分行业来看，建议关注“投资回报率持续回升或处于底部区域”的行业。2023Q1，消费类行业，农林牧渔等行业投资回报率加速回升，信贷扩张意愿积极修复；电子、汽车、房地产、建筑装饰、轻工制造、计算机等行业投资回报率已下滑至接近历史底部位置，信贷扩张意愿有望企稳回升。

事实上，上市公司盈利结构的分化只是宏观经济映射的冰山一角，上市公司详实的财务数据可以为我们提供更多经济复苏的微观线索。我们在前期报告中，建立了宏观视角分析上市公司财务数据的基本框架，即从三大周期来分析上市公司财报数据中所蕴含的经济线索。具体来讲，产能周期用来描述经济的中期景气度，库存周期用来描述经济的短期景气度，信贷周期则从信用的视角对经济数据做佐证。（详见2022年9月20日外发的报告《三大周期视角看2022年中报里的宏观线索——<；；；见微知著>；；；系列第九篇》）。

二、产能周期：扩张动能放缓，产能利用率回落

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国际政治与经济形势变化超预期，政策落地不及预期 。

而借助上市公司的微观数据，我们可以更为细致把握产能周期的变化，从投产能力到投产行动，最后到投产迹象，通过不同指标的变化，细致准确地把握产能周期变化。自微观视角来看，企业产能投资决策实施遵循以下路径：企业盈利改善→资本支出增加→在建工程投产→固定资产增加，对应到财务数据上：ROE改善→购建资产支出增速上升→在建工程增速上升→固定资产增速上升。

一季度数据显示，宏观面与微观主体之间的感受出现了明显背离，使得市场对后续经济复苏的持续性存疑。

在宏观层面，信贷数据更多揭示的是银行信贷投放行为，并不一定真实反映企业信贷扩张的意愿，而采用上市公司财报数据，通过构造投资回报率，可以更加准确反映实体经济各个部门的借贷意愿。借助上市公司的财务指标，我们可以建构出表征上市公司投资回报率的指标，便可以衡量实体经济的投资回报率与贷款利率的差距，进而来衡量各个部门的借贷意愿。

此外，部分行业仍处于“主动去库存”，对应景气周期的“衰退”阶段，主要分布在“电力设备、电子、通信、石油石化、机械、医药、有色金属”等行业。

从目前行业投资回报率所处的“位置感”来看，有色金属、电力设备、通信、煤炭、石油石化等行业的投资回报率持续处于历史的相对高位；而电子、汽车、房地产、建筑装饰、轻工制造、计算机等行业投资回报率已下滑至接近历史低底部位置，信贷扩张意愿有望企稳回升。

分行业来看，建议关注产能投资处于“见底回升”或“持续扩张”的行业。前期产能扩张较为迅猛的行业，例如电力设备、建筑材料均出现了明显回落，计算机、电子、通信等偏高科技链条扩张力度也均出现显著放缓，或与行业短期内出现产能过剩有关；而汽车、能源类行业（石油石化、煤炭）、下游消费类行业的产能投资仍处于持续扩张态势，购建资产现金流增速处于相对高位或者持续回升状态。

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从上市公司一季度数据来看，企业信贷扩张意愿在底部徘徊，投资回报率或已触底。截至2023Q1，wind全A非金融石化的投资回报率为4.50％，自2021Q2以来已经连续7个季度处于边际回落态势。但与此同时，为了降低企业的融资压力，人民银行也多次下调贷款基准利率，截至2023Q1，wind全A非金融石化的投资回报率与1年期LPR差值为0.85％，虽然趋势在边际回落，但绝对值处于相对高位。即为缓解企业信贷扩张的压力，人民银行已经通过多次降息予以配合。

分行业来看，建议关注处于“被动去库”或“主动补库”的行业。电力设备、电子、通信、石油石化、机械、医药、有色金属等行业仍处于“主动去库存”，未来还要持续一段时间；而下游消费类、地产相关链条、计算机与传媒等行业已处于“被动去库”或“主动补库”状态，景气周期加速回升，库存扩张已初现端倪。

第二，库存周期层面，上市公司一季报数据显示企业去库存仍在持续，但可能已接近尾声。2023Q1，wind全A股非金融石化的营收同比增速（表征市场需求）呈现出见底回升，较2022Q4上升0.3个百分点至3.9％，存货同比增速（表征企业补库行为）仍延续下行，较2022Q4回落2.6个百分点至-0.4％，即市场需求已逐步回暖，但企业仍在持续去库。分行业来看，建议关注处于“被动去库”或“主动补库”的行业。截至2023Q1，电力设备、电子、通信、石油石化、机械、医药、有色金属等仍处于“主动去库存”阶段，未来还要持续一段时间；而下游消费类、地产相关链条、计算机与传媒等行业已处于“被动去库”或“主动补库”状态，景气周期加速回升，库存扩张已初现端倪。

整体来看，虽然上市公司数据显示微观结构表现仍然在探底，但近期经济自身修复的积极信号正在逐步增多，经济复苏虽然曲折，但中长期趋势仍然向好。

第二，从地产来看，近期积极信号正在增多，不少高能级城市频繁释放支持举措。例如上海、杭州、合肥等多地提高多孩家庭公积金贷款或租房提取额度，苏州支持公积金“商转公”，多城再对限购予以局部放松等。

今年以来，宏观数据与微观主体感受之间出现明显的背离，使得市场对后续经济复苏的持续性存疑。具体来看，宏观数据屡超市场预期，揭示经济复苏整体向好；但从微观主体感受来看，经济体温冷热不均，内生扩张动力并不充分。一方面，一季报揭示的企业盈利数据显著低于市场预期，“强复苏”预期未得到验证；另一方面，从三大周期视角来看，上市公司的产能投资、补库动能、信贷扩张意愿仍在持续探底，指向当前经济复苏更多呈现“弱复苏”特征。

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上文提到，计算机、电子、通信等偏高科技链条产能投资力度放缓，或与产能过剩有关。为此我们分析了企业产能利用率的变化。2023Q1，工业企业产能利用率为74.3％，相比2022Q4下滑1.4个百分点。在上市公司层面，我们可以使用总资产周转率（资产的使用效率）近似作为产能利用率的衡量，2023Q1，wind全A非金融石化的总资产周转率（TTM）为0.593，相比2022Q4也出现下滑。分行业来看，2023Q1，计算机、电子、通信、电气机械、医药制造等偏高科技链条产能利用率下滑较多，短期内出现了产能过剩的情况。

一方面，一季度经济总量数据表现超预期，主要由基建投资与较疫情前缺口较大的服务消费、场景消费所支撑，表征实体经济景气度的制造业扩张力度并不强，仍处于弱复苏态势；另一方面，市场主体对价格反映更为敏感，一季度价格端表现持续低迷，市场一度出现“通缩”担忧。从名义增长来看，一季度名义GDP增速5.5％，相比2022全年仅回升0.2个百分点，而实际增速则较2022年全年回升1.5个百分点。由于企业盈利主要由名义GDP所决定，因而一季度市场微观主体的盈利修复并不显著。

一般而言，企业盈利是产能投资的先行指标，从全A归母净利润表现来看，于2022年Q4触底，对应企业产能投资趋于回落。

产能周期是观测制造业产能扩张的重要维度，也是衡量经济中期景气度的重要视角。在宏观视角下，产能周期的观测主要依赖统计局月度公布的制造业固定资产投资完成额指标。在观测产能周期时，制造业投资指标的指向相对滞后，且其只能在产能投资已实质完成时才可以观测到。

今年以来，宏观数据与微观主体感受之间出现背离，其核心在于经济复苏的初期宏观数据改善明显领先于微观经济体感受的好转。一般而言，市场主体的行为通常滞后于市场的变化，一方面与市场主体对市场的判断偏谨慎有关，另一方面市场主体为适应市场变化而进行的扩产补库并不是一蹴而就。因此，当前经济复苏所呈现的短期背离现象，并不会干扰我们对经济中长期复苏趋势仍然向好的判断。

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