中兴通讯研究报告（受益数字经济发展,通信设备龙头加速拓新）

盈利能力分析

公司 FWA 和 MBB 产品市占率达第一，已推出 5G FWA 新品

应收账款和应付账款周转天数降低，经营效率提升。2018-2022H1 公司应收账款和应付账款周转天数保持稳定下降趋势，体现公司应收账款、应付账款管理能力不断提升。 2022H1 公司应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为53/101，行业平均水平分别为 55/87；2021 公司应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为52/94，行业平均水平分别为 50/80，即公司应收账款周期与行业平均水平不相上下。整体来看中兴通讯的应收账款周转天数和应付账款的周转天数基本保持稳定趋势。

分市场来看：2018 年后公司国内收入占比逐年提升。2021 年国内占比进一步提升至 68.17%，为历史最高，随着中国 5G 的全面建设，预计在未来的几年内，公司的国内收入占比仍将维持高位；海外市场拓展受2018 年美国事件影响较大，收入占比持续下降，但考虑到海外网络升级、改造，及疫情对通信需求的增加，公司持续优化优势产品，有望改善海外市场经营表现。

成本费用管控良好，业绩稳健增长

面对后疫情时代，全球 FWA 业务需求持续景气，且行业竞争趋缓，公司市占率全球第一，竞争力强。2022 年上半年该业务同比额增长17%。预计2022-2024年公司消费者业务同比分别增长 18%/15%/15%。消费端产品未来仍然面对一定价格压力，预计该快业务 2022-2024 年毛利率分别为18.5%/18.4%/18.2%。

FWA 已得到运营商大力支持，2022-2028 年连接数保持快速增长。根据爱立信2022年 11 月《移动市场报告》的数据显示，在其调研的全球310 家运营商中，有238家提供 FWA 服务，占比达到 77%。截至 2021 年底，全球FWA 连接数超过1亿。在2022-2028 年期间，FWA 预计将以每年 19%的速度增长。到2028 年底，连接数将达到 3 亿，而 5G FWA 连接数预计到 2028 年将会达到2.35 亿左右，占总连接数的 80%。

公司加强合规管控，治理结构优化

敏感性分析

运营商资本开支向云网端倾斜趋势明朗

公司在运营商网络侧解决方案积累深厚，并将相关方案逐步赋能各行各业。公司为运营商超百万基站及大规模传输光网络提供可靠智能运营商解决方案积累深厚，电信网络设备从传统设备演进到虚拟化、云化的解决方案规模达，难度高，公司沉淀的技术方案也在为政府、交通、电网、金融、矿山等领域提供： 数字政府的网络技术创新云解决方案已在国家部委、省市政府及金融、能源等行业成功实践。 智慧交通的城轨云解决方案，为多地城市地铁视频线网提供计算、存储、网络等服务，按照“集约高效、共享开放、安全可靠、按需服务”的原则，助力城轨智能化、智慧化发展。 公司为多个大型煤矿提供 5G 智能矿山专网解决方案，全国首次5G700MHz频段在煤炭领域试点成功。 推出了业界首个 5G ATG 地空互联方案，并在世界5G 大会上荣获5G 应用设计揭榜赛大奖 政企信息化获得行业高度认可。中兴通讯与东莞移动联合打造的政企智能光网络案例荣获 2020 年世界宽带论坛“最佳政企专线解决方案”（Best EnterprisePrivate LineSolution）大奖。

分部式存储市场持续爆发，金融行业加速部署

公司 goldenDB 产品属第一梯队

2018 年外，公司经营性现金流始终保持正向流入。公司非常重视经营性现金流的质量，2022H1 公司经营性净现金流为为 35 亿元。2017-2022H1，除了2018年公司受到美国制裁外，公司的经营现金流均保持正向流入，且随着收持续增长对应规模日益提高，体现出公司管理和经营能力的提升。

网络部署具有迭代继承性，通信设备商市场格局已被头部玩家占据，客户粘性高。通信网络建设需要高资本投入和高费用维护经营，运营商部署好网络后非必要情况并不会替换供应商，经过多年行业竞争，目前通信网络设备商已经由2G时代的十几家逐步收敛至 3-4 家。

传统业务发展稳健，加速拓新第二曲线

公司营运能力逐步提升。公司的周转天数在 2018 年均到达高位，存货周转天数总体呈上升趋势，高于行业平均水平。公司资产负债率在三次亏损时期呈现上升趋势，经营性现金流在 2018 年流出 92.15 亿元。随着公司定向增发的落地和5G主营业务的持续向好，2019 年开始资产负债率持续降低，经营性现金流大幅增加，应收账款周转天数持续下降，应付账款周转天数略有回升，反应公司能够实现良好的业务回款并加速收回前期销售的应收款。未来公司有望保持良好的现金流状况，财务表现更加稳健，有利于公司长期健康成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

全球 5G 网络建设仍有较大发展空间

我国 5G 行业应用向纵深发展。根据信通院数据，截止2022 年，5G 应用已覆盖97个大类中的 40 个，应用案例累计超过 5 万个。制造业、矿山、医疗、能源、港口等 5G 应用的先导行业已实现规模复制，目前已在523 家医疗结构、1796家工厂企业、201 家采矿企业、256 家电力企业得到商业应用。

18 年被美国制裁后，公司根据美国要求改组董事会，二级以上干部均被更换，并派驻专业的合规协调员。新任接替人除了来自中兴通讯股东（西安微电子研究所，航天科工集团）调派，大多是中兴内部员工提拔，且在公司工作多年。业务层面高管多为 70 年后，整体较为年轻，干劲足。此外，美国派驻的特别合规协调员罗斯科·霍华德，有助于加强公司法务、合规管理，对内完善制度，对外提升形象。

全球运营商 5G 网络投入加大

数字经济有望成为我国经济发展的重要引擎，多次被中共中央、国务院、发改委、工信部等重要机构提出。2023 年 2 月，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》中进一步提到，到 2025 年，我国要基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字基础设施高效联通，数据资源规模和质量加快提升，数据要素价值有效释放，政务及企业数字化程度显著提高。

公司分布式存储数据库蝉联金融级行业评级第一。公司分部署数据库GoldenDB成为首个在国有大行核心业务系统投产的国产数据库并持续保持稳定运行超过三年。2022 年 11 月 9 日，沙利文联合头豹研究院正式发布《2021 年中国金融级分布式数据库市场报告》，中兴通讯旗下金篆信科 GoldenDB 以总分28.15 的优异成绩位居中国金融级分布式数据库第一位置，这是 GoldenDB 继获得2020 年中国金融级分布式数据库第一之后再获殊荣，蝉联国产分布式数据库金融行业第一位置。

算力主要为未来数据经济相关的应用提供计算、存储等基础功能，主要通过多维度分布的数据中心提供算力支持。按照国家统一规划，未来我国有望形成多层次的算力体系架构，形成“中心算力（东数西算节点）”、“基础算力（各地数据中心机房）、“边缘算力（边缘数据中心）”等多维度计算体系。数据中心是算力重要载体，2025 年我国数据中心机柜需求量有望超过750万架。根据 CDCC 统计，截至 2021 年，我国存量数据中心机柜数超过350 万架，其中华东地区超过 100 万架，华南华北地区分别达到 90/80 万架，未来随着数字经济发展以及流量的增长，国内数据中心 2025 年规模有望超过750 万架。

5G 工业互联网是 5G 行业应用主要发展方向。第五届“绽放杯”5G 应用征集大赛项目中，5G 应用在工业制造、电力、港口、矿山等行业已初步向核心环节渗透，应用深度不断提升。2022 年 8 月工信部发布《5G 全连接工厂建设指南》，该指南指出提出“十四五”时期，主要面向原材料、装备、消费品、电子等制造业各行业以及采矿、港口、电力等重点行业领域，推动万家企业开展5G 全连接工厂建设，建成 1000 个分类分级、特色鲜明工厂，打造 100 个标杆工厂，推动5G 融合应用纵深发展。 我国工业互联网核心产业经济规模，2021 年已超万亿元并保持快速增长。根据中国互联网发展报告（2022）》显示，2021 年，我国数字技术产业体系不断完善，“5G 工业互联网”在建项目超过 1800 个，覆盖钢铁、电力等20 多个国民经济重点行业。具有一定行业、区域影响力的工业互联网平台超过100 个，连接设备数量超过 7600 万台套。工业互联网产业规模持续快速增长，2021 年我国工业互联网核心产业规模达到 10749 亿元，同比增速 18.1%。

公司服务器在电信运营商领域市占率第一，新发布G5 系列高算力产品

新发布 G5 系列高标准品质服务器 5 款，可提供强大算力。公司1 月12 日在北京举办的“智算筑路数字经济”服务器新品发布会上正式推出基于第四代英特尔®至强®可扩展处理器（Sapphire Rapids）的 G5 系列服务器新品：

公司偿债能力逐步提。2018-2022H1 公司资产负债率逐步降低，2022 年上半年，公司资产负债率为 68.4%，有息负债率为 26.8%。公司资产负债率下降主要是因为公司经营情况改善和 2020 年初完成非公开发行 A 股股票项目。从公司历史变动来看，资产负债率在 2018 年达到近五年最高值74.5%后保持稳定趋势，有息负债率在 2019 年达到近五年最高值 28.5%后小幅下降；对比同行来看，2021 年公司资产负债率和有息负债率处于行业较高水平。

公司是电信行业服务器龙头。IDC 统计数据显示，2022 年Q3 季度，中兴通讯服务器发货量已进入国内前五。其中，在电信行业，中兴通讯服务器发货量排名第一。

公司营收从 2019 年开始逐步恢复，持续向好。2022 年一季度实现营业收入279.30亿元，同比增长 6.43%；归母净利润 22.17 亿元，同比增长1.60%。从季度数据看，公司 2019 年开始营业收入稳定提升，2019 年 Q3 归母净利润增长显著，达26.57亿元，2020 年有所下降，后续稳中向好。

建设维度一：算网投资力度持续加大

预计 2022 年中国移动电信资本开支合计 2782 亿元（同比 2.91%），业务支撑网以及产业数字化投资为重点方向，其中： 中国移动预计资本开支 1852 亿元（同比 0.87%），算力网络资本开支480亿元，其中包含业务网（移动云、业务平台云）、IT 云、数据中心直投以及传输网、汇聚机房部分分摊投资。计划全年新增云服务器18 万台，累计投入达 66 万台； 中国电信 930 亿元（同比 7.24%），其中，产业数字化计划投资279亿元（同比 62%），产业数字化中 IDC 预计投资 65 亿元，算力投资140 亿元，其余部分投资 76 亿元； 中国联通 2021 年资本开支 690 亿元（尚未明确披露2022 年capex）。

公司股权结构清晰

政策频出，数字经济成为重要发展方向

盈利能力方面，公司毛利率和净利率水平持续提升。优于行业水平。2017-2022H1公司毛利率和净利率水平整体呈现不断提升趋势。公司2022H1 公司毛利率和净利率分别为 37.04%和 7.60%。2020 年是我国 5G 规模建设的元年，建设初期毛利率略有下降，此后随着建设逐步宅看，公司运营商业务毛利率水平不断提升。净利率除了 2018 年因为美国制裁为负，此后保持稳步上升趋势。横向比较，公司毛利率和净利率皆略优于行业水平。

中兴通讯在 2016 年的股东大会上曾表示，后续几年会寻找合适机会出售非核心业务的相关子公司。过去几年公司贯彻实施 M-ICT2.0 战略，不断剥离与主业协同性不高的子公司。

5G 融合媒体：中兴通讯、湖南移动联合湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司使用新一代 5G 接入技术及边缘算力方案，通过5G“云网业”一体化游牧式基站的部署，在综艺节目录制过程中可支持约25 台终端保持每台终端20Mbit/s 速率传输，整体网络上行速率稳定在500Mbit/s 以上。

2018 年后公司加强合规与治理，2022 年 3 月监察官离开。公司近两年营收曲线恢复明显，2021 年公司实现营收 1145.22 亿元，同比增长12.88%；归母净利润为68.13 亿元，同比增长 59.93%；扣非归母净利润 33.06 亿元，同比增长219.11%。根据公司公告，美国司法部对公司的监察缓行期已经结束，监察官任期于2022年 3 月 22 日截止，公司持续加强合规建设，经营管理持续改善，营收表现有望突破新高。 公司聚焦主业，剥离非核心业务。中兴通讯的控股或参股公司合计接近100家。根据 2021 年报，中兴通讯共有 4 家子公司的净利润占集团合并报表净利润的比例超过 10%，包括中兴软件、中兴创投、中兴微电子、中兴通讯（南京）有限责任公司，营业收入合计 611.46 亿元，占 2021 年总营收的53.4%。

我国 5G 网络基本完成城乡室外连续覆盖，5G 步入应用发展阶段。根据工信部数据，截至 2022 年底，我国累计建设开通 5G 基站 231 万个，实现了全国所有地市、县城城区和 97.7%的乡镇镇区 5G 网络覆盖。借助底层网络支持，我国的5G行业应用范围不断扩大，目前 5G 应用已经覆盖国民经济97 大类中的40 个，应用案例超过 5 万个。2030 年，预计各行业各领域在 5G 设备上的支出超过5200 亿元，在设备制造企业总收入中的占比接近 69%。

经营效率分析

通信行业市场已被头部公司占据，上市公司通信设备商主要包括紫光股份、锐捷网络、烽火通信，公司经营规模远大于同行，研发投入领先于同行。

5G 文化旅游：中兴通讯携手大唐西市、陕西移动、海文交，应用5G、XR、区块链等技术，打造全国性的数字文物和文化艺术品展览与互动平台，该项目已完成大唐西市元宇宙博物馆（一期）的建设，完成1200 余件文物数字化；已发布数字藏品 20 余套；交易平台注册用户已达8 万人，预计两年内达到1000 万；已在大唐西市园区完成部署 AR 导航导览、AR 景观业务部署，平均每日业务客流量超过 1500 人次。

公司健全激励制度，完善治理架构。2020 年 10 月12 日，公司发布公告启动第四次股权激励计划。此次股权激励计划拟授予总量不超过16349.2 万份的A股股票期权，占公司总股本的 3.54%；本次授予的激励对象总人数共6124 人，约占公司目前在册员工总数的 8.84%，其中 99.15%将分配给包括研发、销售等核心骨干员工；行权价格为每股人民币 34.47 元。本次激励计划有效期为4 年，经过1年的等待期后每年分别有 1/3 股票期权在满足行权条件后可以行权。长期的股权激励计划既有助于维护公司核心团队稳定性，使公司管理队伍更重视公司中长期发展，同时也是公司对未来业绩确定性增长的信心的体现。

公司费用管控趋势向好。研发费用持续加大，即使经历三次亏损，研发费用率也没有较大波动，2021 年更是高达 16.42%，造就公司5G 时代技术的领先地位。销售费用率从 2013 年开始逐年下滑，2020 年销售费用率降至历史低点的7.47%。管理费用和财务费用保持稳定低位，管理费用率 2018 年开始有所上升，2019年达到高位 5.26%后又逐渐下降。

国内唯二量产 7nm 导入 5nm 芯片企业。公司 7nm 芯片在2020 年已应用已规模量产并在全球 5G 规模部署中实现商用。在 2020 年 6 月6 日的“中国5G 发牌一周年”线上峰会上，中兴通讯虚拟化产品首席科学家屠嘉顺也表示，基于7nm工艺3.0版本的多模基带芯片和数字中频芯片，可以实现相比上一代产品超过4 倍的算力提升，超过 30%的 AAU 功耗的降低。公司 CEO 也介绍到，5nm 芯片的采用将使基站的功耗每年降低超过 20%。 中兴微电子营收近百亿，国内市场排名领先。中兴微电子早在2015-2017年业绩在国内芯片设计企业中排名第三，并连续多年被评为“中国十大集成电路设计企业”。

公司成立于 1985 年，在香港和深圳两地上市，业务覆盖160 多个国家和地区，服务全球 1/4 以上人口。公司传统业务稳健发展，并加速第二曲线拓新。主营产品发展经历四个阶段 ：第一阶段 2G 时代（1990-1998 年）：单一客户主体为运营商；1990 年公司自主研发数字程控交换机 ZX500；1998 年成立手机产品部进军手机市场。 第二阶段 3G 时代（1999-2011 年）：客户从运营商客户拓展到消费者客户；1999 年推出 ZTE198 全中文双频手机和 GSM900/1800 双频移动通信系统；2003年依靠 CDMA 技术终端合同。 第三阶段 4G 时代（2012-2017 年）：基本形成运营商、消费者和政企三大业务模块；2012 年推出首款单芯片 4GLTE 智能手机；2015 年实现营收突破千亿，跻身全球四大通信主设备商。 第四阶段 5G 时代（2017 年至今）：运营商、消费者和政企三大业务模块协同发展；成为全方位解决方案提供商。

业绩拆分假设前提及盈利预测

公司 3 项入选“2022 年十大行业 5G 典型应用案例”。在《5G 应用“扬帆”行动计划（2021—2023 年）》发布一周年之际，《通信世界》特从众多案例中，遴选出十大行业 5G 典型应用案例，对其进行重点展示，以期推动5G 赋能千行百业。其中，中兴通讯在港口、文化传媒等领域参与的 3 项5G 应用案例入选。

性能方面：提供 32 条 DDR5 内存插槽，速率最高可达4800MT/s，带宽性能提升 50%，支持英特尔® 傲腾™ 持久内存 300 系列(Crow Pass)；全新PCIe5.0，IO 带宽提升 150%，提供强大的硬件加速能力。内置10~20 个异构计算智能加速引擎，根据不同应用场景，灵活调度各种不同的异构算力资源。

对盈利预测进行情景分析，乐观预测将营收增速和成本分别提高5%；悲观预测将营收增速和成本分别降低 5%。

5G 建设步入周后期，5G 行业应用向纵深发展

扎根市场形成较高渠道壁垒，受益下游客户加大云网投资

数字经济相关发展规划中提出重点打造关于数字经济核心产业群，推动在农业、工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重点领域，加快数字技术创新应用，政府、运营商、实体企业、互联网等在数字化方面投资有望持续增长。 根据《“十四五”数字经济发展规划》指出，到2025 年数字经济核心产业增加值占 GDP 比重有望增加至 10%，（较 2020 年的7.8%提升约2.2pct）。 根据中国信通院发布的《数字时代治理现代化研究报告——数字政府的实践与创新》中提到的，我国政府数字建设的几个重要的方向包括：1）“互联网 ”带动政务服务流程智能化；2）5G、物联网、AI 等技术推动城市智能化；3）大数据助力疫情防控科学化、精准化等。 目前我国实体经济企业平均上云渗透率约 12%，其中零售业、制造业达到30%平均水平，其余企业尚不足 10%，数字经济有望全面赋能企业数字化转型，成为企业提升生产效率的重要抓手，企业端对于设备以及数字化解决方案的投资有望持续增加。

公司 2021 年收入和净利润稳定向好，略低于行业平均水平。2021 年公司营收增速为 12.88%，归母净利润增速为 59.94%.除了 2018 年美国制裁导致公司的营收增速出现下滑外，2017-2022H1 公司营收一直实现了稳定增长。利润端，受益于毛利率的稳步提升和收入端的增长，剔除美国制裁等外部事件的重大影响外，整体保持稳健增长。

5G 网络显著提升 FWA 场景性能，全球市场景气度提升

沉淀网络通信技术超 30 年，政企信息化解决方案领先

2022 年底全球 96 个国家/地区已商用 5G，相比 4G 仍有较大提升空间。截止2022年底，GSA 已确定 96 个国家/地区的 243 家运营商已经商用兼容3GPP 的5G服务(移动或固定无线接入)，同期全球已有 817 家运营商已经商用公共LTE 网络，相比4G 网络商用情况，全球 5G 商用仍然有较大提升空间。GSMA 预测到 2030 年全球运营商资本开支将投入达1.5 万亿美元，其中92%将投入到 5G 建设之中。

运营商渠道粘性强，公司近几年在运营商服务器采招标中持续保持前三中标，是中国移动、中国联通、中国电信三大运营商的主流供应商。政企客户渠道有望形成相似粘性。

从公司业务收入构成看，2021 年以运营商网络业务为主，营收757.1 亿元，占比66%，公司积极布局 5G 无线系列化创新产品，核心路由器中标中国电信CN2骨干网、中国移动高端路由器集采；消费者业务营收 257.3 亿元，占比23%，全新屏下摄像手机引领技术更新迭代，家庭信息终端规模跃升；政企业务营收130.8亿元，占比 11%，聚焦能源、交通、政务、金融、互联网、大企业，IT 设备和数据库稳定开拓。 从公司市场收入构成看，2021 年以国内市场为主，营收780.7 亿元，占比68%，公司深度参与国内 5G 规模建设，把握新基建发展机遇，赋能各行各业数字化转型，实现市场格局和份额双提升；海外市场营收 364.5 亿元，占比32%，公司借助4G现代化改造、5G 新建、固网的光纤化转型等市场机会，持续优化产品市场格局，同时通过 ICT 技术、员工本地化以及产业链高效协同等方式降低海外疫情影响，实现健康经营。

2022 年上半年公司流动比率、速动比率分别为 1.63、1.14，较2021 年基本保持稳定。2018 年-2021 年公司流动比率和速动比例呈现上升趋势，表示公司的流动风险持续改善。

2022 年起，公司定义的第二曲线选择了锚定服务器和存储、终端、5G 行业应用、汽车电子、数字能源等作为突破口。短期突破服务器和存储，数字能源，长期发展 5G 行业应用、汽车电子等。2022 年上半年，公司第二曲线收入同比增长近40%。

5G 部署应用周期，5G 工业互联网正快速成长

运营商加大云网建设投入，ICT 产品需求提升

公司是 5G 行业应用领军者。公司 5G 在工业、能源、交通、港口、矿山、医疗、教育等多个行业已有落地项目。1 月 4 日，山东联通携手中兴通讯完成全球首例“无人机 5G 智简专网”的智慧通信保障。在规模应用方面，以中兴通讯5G基站设备南京滨江制造基地为例，公司部署在车间内的5G 专网在提供5G 覆盖的同时，成功上线 24 大类、110 余项 5G 工业融合创新应用，包括AGV/数采/机器视觉/云化 PLC 等业务。其 PLC 及工控机 MAT/MDS 业务联网&云化，实现了PLC 集中云化部署及维护，降低了 50%的工控机成本。

公司控股股东中兴新是由西安微电子、航天广宇、中兴维先通三方股东合资组建。2017 年 4 月，航天广宇向国兴睿科公开转让持有的中兴新2.5%股权，股权交割完成后西安微电子、航天广宇、中兴维先通及国兴睿科分别持有中兴新34%、14.5%、49%和 2.5%的股权。中兴新现有董事 9 名，其中西安微电子推荐3 名，航天广宇推荐 2 名，中兴维先通推荐 4 名，分别占中兴新董事会的33.33%、22.22%及44.45%。

2025 年 5G CPE 全球市场规模有望达到 600 亿元。据5G 物联网联盟数据显示，2020年 5G CPE 全球出货量达到 300 万台，预计在接下来的5 年，5G CPE 出货量将保持 100%以上复合增长率，在 2025 年达到 1.2 亿台，市场规模600 亿元。作为5GCPE的重要市场，中国 5G CPE 出货量在 2020 年达到 150 万台，预计在2025年达到8000 万台，市场规模 270 亿元。

后疫情时代，全球 FWA 市场需求旺盛

公司研发投入领先行业，铸就核心技术高壁垒。对比上市公司通信板块，中兴通讯研发费用远领先于同行。中国企业联合会与中国企业家协会联合发布了“2022年中国企业 500 强”榜单以及各企业研发强度榜单。

最新推出第五代 5G FWA 新品，行业竞争趋缓，公司有望进一步占据市场份额。2023 年的 MWC 2023（世界移动通信大会）上，中兴通讯发布会了5G FWA旗舰产品 ZTE 5G FWA Gen 5，支持 3GPP R17 最新标准，支持Wi-Fi 7 三频6GHz5GHz/2.4GHz 高中低速网络设备分层接入，Wi-Fi 峰值速率最高可达21Gbps，拥有万兆网口，带宽更高。随着行业竞争趋缓，公司抓住机遇有望扩大份额维持地位。

公司运营商业务渠道壁垒高，面对国内运营商在云网侧投入加大，同时公司在云网侧如交换机等产品份额有望持续提升，2022 年上半年该快业务同比增长 10.5%。假设运营商业务稳步增长，预计 2022-2024 年公司运营商业务分别增长 10.0%/10.0%/9.5%。规模效应下公司产品毛利持续提升，预计2022-2024 年公司运营商业务产品毛利率分别为43.0%/43.5%/44.0%。

精选报告来源：【未来智库】。

公司引领 5G 行业应用，多个项目成为行业标杆

FWA 是光纤接入市场的有效补充，5G 网络支持下，FWA 的性能明显提升可满足用户网络需求。FWA 即固定无线接入，是将固网通信和无线通信结合的技术，用来给用户提供宽带接入的服务。由于 FWA 的部署需要借助无线网络基站，5G时代，5G 网络的带宽是 4G 的 10-100 倍，使得 FWA 的性能明显提升。以爱立信在欧洲某城区实验为例，该区的人口密度为每平方公里1000 户家庭左右，25%家庭适用 4K 超高清视频服务，网速要求至少在15Mbps 以上。部署FWA后，在网络低负荷情况，在网络高负荷情况下，每月每用户的最大流量需求若为5200GB，可满足 95%的用户数据速率大于 15Mbps，69%的用户速率大于100Mbps。

（报告出品方/作者：国信证券，马成龙、付晓钦、袁文翀）

公司研发实力雄厚，芯片专利超过 4000 件。经过十多年的发展，中兴微电子掌握了国际一流的 IC 设计与验证技术，拥有先进的 EDA 设计平台、COT 设计服务、开发流程和规范，可为客户提供一站式设计服务。秉承持续的自主创新，中兴微电子已申请的芯片专利超过 4000 件，其中 PCT 国际专利超过1800 件,5G 芯片专利超过 200 件。 部分芯片对外销售，未来成长空间大。中兴微电子主要面向中兴通讯主营产品，同时也有部分自研芯片对外销售，包括 PON ONU 芯片(主要用于光纤宽带接入产品)和移动终端芯片等。公司自主研发并成功商用的芯片达到100 多种，已服务全球 160 多个国家和地区。

公司政企业务主要属于公司定义第二曲线中重要部分，受益政企数字化转型需求加大，且公司在该领域转型投入加大，2022 年上半年该业务同比额增长18%，预计 2022 年公司政企业务同比分别增长25%/30%/35%。随着业务规模增长及新品价值提升，毛利有望逐步优化，对应2022-2024 年毛利率分别为27%/28%/29%。

分布式存储总规模快速增长，电信、金融等行业落地加速

中兴通讯 2022 年 FWA 市占率全球第一。目前全球5G CPE 厂商主要有华为、中兴通讯、芯德通信、通则康威和深圳宏电等。根据咨询公司TSR 报告，2022年中兴MBB&FWA 产品市场占有率超越华为等成为全球第一;5G MBB&FWA 产品市场占有率连续两年稳居全球第一，累计出货量约 300 万只。

运营商网络：聚焦运营商网络演进需求，提供无线接入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术和产品解决方案。 政企业务：聚焦政企客户需求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品，为政府以及企业提供各类信息化解决方案。 消费者业务：聚焦消费者的智能体验，兼顾行业需求，开发、生产和销售智能手机、移动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等产品，以及相关的软件应用与增值服务。

成长性分析

国内唯二量产 7nm 导入 5nm 芯片企业，实现供应链安全

公司 2022 上半年总资产周转率为 0.34，存货周转天数为216，2021 年总资产周转率为 0.72，存货周转天数为 208，处于行业中等偏高水平。存货方面，存货周转率略高于行业平均水平。存货角度，2022H1 公司进行了积极主动备货，导致存货周转天数上升。

公司是通信标准制定与技术专利重要主要贡献者和参与者，对通信网络技术演技及运营管理理解深厚。截至 2022 年上半年，公司拥有约8.5 万件全球专利申请、历年全球累计授权专利约 4.3 万件。根据国际知名专利数据公司IPLytics在2021年 11 月发布的报告，公司向 ETSI 披露 5G 标准必要专利声明量位居全球第四。公司是 ITU、3GPP、ETSI、NGMN、IEEE、CCSA 、5GAIA、AII 等00 多个国际标准化组织、产业联盟、科学协会和开源社区的成员。

基于上文分析行业发展及公司在行业地位，对中兴通讯核心业务进行预测：

资本结构及偿债能力分析

5G 智慧港口：中兴通讯联合天津联通等合作伙伴在港口行业5G 自动化领域积极实践，助力天津港实现 5G 智能无人集卡、5G 岸桥远程控制、5G智能理货、5G 智能加解锁站四大场景应用，成为全球首个获批建设的港口自动驾驶示范区、全球首台集装箱地面智能解锁站，实现全球首个无人集卡场景下陆侧“一键着箱”。上述方案助力天津港整体作业效率提升20%，单箱能耗下降 20%，减少人工 60%，综合运营成本下降 10%。

通信设备商龙头经营稳健，加速拓新第二曲线公司是全球稀缺的 5G 端到端设备解决方案提供商，通过全系列的无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，灵活满足全球不同运营商和政企客户的差异化需求以及快速创新的追求。 中兴通讯的业务按客户维度可以划分为运营商网络业务、政企业务和消费者业务三块。其中，运营商板块和政企板块在业务上存在重合，如云计算、IT 产品、能源等。

管理层经验丰富，重视合规经营

品质方面：芯片在散热设计、电源模块、主板布局等方面进行多重优化，电源模块支持 1 1 冗余， 风扇支持 N 1 冗余，热阻降低15%，实测CPU温度降低 5℃，满足 EagleStream 全系最高 350W 的 CPU 散热需求，采用冷板式液冷散热，可实现数据中心 PUE 降至 1.1。

我国分布式存储总规模快速增长，软硬一体机为主要形式。根据信通院数据，2021年中国分布式存储存储市场规模达到 178 亿元（同比 44%），其中分布式软硬件一体机总规模约 178 亿元，占比超过 90%，未来发展上软硬件一体机有望继续成为主要的形式。 分布式存储在电信金融等行业加速推广落地。从垂直行业落地的情况来看，2021年，分布式存储排名前五的行业分别是政府、电信、金融、教育以及制造业，从增速上拉看，2021 年增长前五的行业分别是电信、金融、交通业，分布式存储在行业应用推广持续加速。

公司在费用管控方面稳定向好。2022 上半年公司的研发费用率为16.97%，管理费用率为 21.20%，销售费用率为 7.40%，较 2021 年水平小幅提升。整体来看，公司始终加大对研发的高度投入，随着营收的增长，2017-2022H1 研发费用率也保持稳步逐步提升趋势。销售费率在 2017-2022H1 基本保持稳定，管理费用率保持稳步下降趋势。

分业务来看：公司传统运营商网络业务占比逐年上升，经营稳健。除2012年外占比均超过 50%，2018 年因经营停滞受挫后，从 2019 年重启成长达到72.76亿元的历史最高点，呈现出较强的韧性；消费者业务受 2018 年美国制裁影响最大，2019年到达低谷，从 2020 年开始回升；政企业务的收入规模较为平稳，受益于企业数字化转型加速趋势，未来几年有望保持高速增长。

运营商网络采购公示及中标厂商均体现出较强的供应商继承性，甚至部分采购方式是单一来源方式，项目扩容部分的采购内容属于原同型号或升级产品扩容。

三项费用假设如下： 公司一直重视研发，研发投入持续加大，面对企业重视在第二曲线开拓，预计研发费用率呈现稳步上升趋势。 公司近些年通过云办公管理显著提升企业经营效率，管理费用率与销售费用率逐步优化。 按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年收入分别为1299.8/1477.5/1686.5亿元，同比增速分别为 13.5%/13.7%/14.1%；归母净利润分别为85.8/98.6/112.7亿元，增速分别为 25.9%/14.9%/14.3%。

公司网络系统市占率持续提升

建设维度二：政企应用有望进一步带动千行百业投资增长

公司毛利率水平较为稳定，净利率、ROE 趋势一致。2020 年毛利率下降明显，主要因为 2020 是 5G 设备商发展初期，公司前期可能为了获取份额牺牲一定的运营商业务毛利率，另 2020 年下半年上游原材料的涨价也会对毛利率产生影响。2021年毛利率上升主要是由于公司优化成本结构后运营商网络毛利率上升所致。

根据 Dell'Oro Group 数据，2018-2022H1，领先供应商的全球总体份额保持相对稳定，2022H1 Top 7 供应商占据了整个市场的 80%左右，在2022 年上半年各厂商具体排名中，华为排名第一，诺基亚排名第二，爱立信排名第三，中兴通讯排名第四，思科排名第五，Ciena 排名第六，三星排名第七。详细拆解来看，2018-2021H1 中兴通信在保持全球份额第四的排名基础上，实现了份额的小幅提升。

现金流量分析

自研芯片 27 年，具备一站式 IC 设计服务能力。中兴在1996 年成立IC 设计部门，通过自主研发芯片实现国产自主可控。中兴在 2013 年成立全资子公司中兴微电子技术有限公司，专门从事芯片研发和设计。

以中兴通讯 5G 基站设备南京滨江制造基地为例，公司部署在车间内的5G专网在提供 5G 覆盖的同时，成功上线 24 大类、110 余项5G 工业融合创新应用，包括AGV/数采/机器视觉/云化 PLC 等业务。其 PLC 及工控机MAT/MDS 业务联网&云化，实现了 PLC 集中云化部署及维护，降低了 50%的工控机成本。