中鼎研究院 | 宏观策略周报（5.29-6.04）

编辑丨中鼎控股集團

摘要

北京时间6月2日（周五）晚间，美国劳工部公布5月美国非农就业数据：

● 新增就业人数：美国5月新增非农就业人数33.9万人，高于预期值19万人，前值由25.3万人上修至29.4万人。

● 失业率：3.7%，高于预期值3.5%，较前值3.4%上升0.3个百分点，也创2022年10月以来的新高。

● 劳动力参与率：62.6%，符合预期，与前值持平，但仍较美国疫情爆发前（2020年2月）低0.7个百分点。

● 薪资增速：平均时薪同比增4.3%，低于预期值和前值0.1个百分点；平均时薪环比增0.3%，符合预期，前值0.5%下修至0.4%。

点评：

1、总体上喜忧参半：新增非农超预期，失业率再现拐点，薪资增速持续下降。

2、结构上各行业分化明显：5月新增非农就业人数主要由教育和保健服务、专业和商业服务、休闲和酒店业、政府部门贡献。此外，接触性服务业劳动力缺口仍高，或制约核心通胀的下行斜率。

3、市场定价美联储进行“折中”选择：6月暂停加息一次，7月重新加息。

4、美联储内部仍存分歧，但本月13日晚间公布的CPI数据很可能是这一分歧“盖棺定论”的最后依据。

5、市场目前对美联储开启降息的时间点可能仍过于乐观。交易美联储降息的依据是通胀持续放缓，或经济出现明显下行甚至衰退，亦或是金融领域爆发更大的风险事件。除非上述事件兑现，否则过早交易美联储降息可能存在一定的风险。

一、5月非农就业人数超预期，

但薪资通胀有放缓之势

1、总体上喜忧参半：新增非农超预期，失业率再现拐点，薪资增速持续下降。

● 新增就业人数：美国5月新增非农就业人数33.9万人，高于预期值19万人，前值由25.3万人上修至29.4万人。

● 失业率：3.7%，高于预期值3.5%，较前值3.4%上升0.3个百分点，也创2022年10月以来的新高。

● 劳动力参与率：62.6%，符合预期，与前值持平，但仍较美国疫情爆发前（2020年2月）低0.7个百分点。

● 薪资增速：平均时薪同比增4.3%，低于预期值和前值0.1个百分点；平均时薪环比增0.3%，符合预期，前值0.5%下修至0.4%。

当我们拉长视角来看：美国就业市场的强韧性正在趋弱。

自美联储于去年3月开启加息周期以来，美国新增非农就业人数呈缓慢下降的趋势。但是，去年以来失业率上行的速度却频频低于市场预期，这说明当前美国就业市场的韧性非常强，与美国居民超额储蓄的“安全垫”作用紧密相关——即资产价格的上涨和大量的储蓄替代了居民的工作收入，也就降低了就业意愿、抬升了企业用工成本。

但是，美国累计超储已使用近半，且高利率环境很可能加速超储的消耗，因此，未来美国居民主动就业意愿可能会逐步增加，最终会带动薪资通胀的进一步缓和。（详见《中鼎研究院 | 宏观策略周报（5.08-5.14）》）

图表：5月美国新增非农就业人数34万人，连续三个月增加

图表：5月美国失业率3.7%，超预期上升；劳动力参与率62.5%，与前值持平

2、各行业分化明显：5月新增非农就业人数主要由教育和保健服务、专业和商业服务、休闲和酒店业、政府部门贡献。

● 新增就业最多的行业：集中在政府部门和收入偏低的接触性服务业中。教育和保健服务新增就业9.7万人，专业和商业服务新增就业6.4万人，政府部门新增就业5.6万人，休闲酒店业新增就业4.8万人。

● 新增就业最少的行业：包含公用事业、中上游供应业和信息业等。制造业就业减少0.2万人，信息业就业减少0.9万人，公用事业就业继续维持零增长，采矿业仅增长0.3万人，批发业仅增长0.1万人。

图表：分行业的新增非农就业人数（万人）

● 接触性服务业劳动力缺口仍高，或制约核心通胀的下行斜率。从各行业劳动力供需来看，教育和保健服务、休闲和酒店业、专业和商业服务业职位空缺率畸高，传导到服务业各部门，令大多数行业都面临薪资增速偏高的情况。薪资过高一方面会导致企业招工需求下滑，进而生产扩张受阻、经济边际下行；另一方面也不利于核心通胀的缓解。5月全行业整体平均时薪同比增速超预期下降了0.1个百分点至4.3%，虽然下降不多，但也说明整体薪资通胀是在缓解了，只是缓解的途中还存在着不平衡性。

图表：美国各行业岗位空缺率（%）

二、5月美国非农数据公布后，

市场如何反应？

1、市场押注美联储6月暂停加息一次，7月重新加息。

截止北京时间6月3日，芝商所“美联储观察”根据联邦利率期货价格计算的美联储6月议息会议暂停加息的可能性升至74.7%，一周前该数值为35.8%。然而，由于就业市场昂贵的现状难以快速逆转，市场定价美联储于6月暂停加息、于7月重新加息25bp的概率为42.6%，是当前时点市场认为最为可能的发生路径。

图表：芝商所“美联储观察”：联邦利率期货隐含美联储加息预期

2、短线美股期货、美债收益率、美元上涨，黄金下跌。

● 美股期货上涨：由于股市是经济的晴雨表，因此从这个角度理解，股市选择性地交易新增非农超预期、就业市场旺盛的景象。数据公布时美股三大股指均尚未开盘，但美股期货出现了跳空上涨。

● 美债收益率上行：短期内影响美债收益率波动的核心因素在于美联储货币政策预期和美债上限危机，后者基本尘埃落定了，而前者的关键在于终端利率到底会升到多少。由于5月新增非农就业人数超预期，燃起了市场对美联储7月再次加息25bp的猜想，相应地美债收益率也升高，且短端上行的幅度远大于长端，2Y美债短线上行10bp，10Y美债短线上行4bp。

● 美元涨、黄金跌：在美债收益率上行的带动下，美元指数短线也迎来了上涨，并重新上探104关口；受到美元冲高的压制，现货黄金短线跌破1970关口。

图表：非农数据公布后，美股期货上涨、美债收益率上行

图表：非农数据公布后，美元指数上行、现货黄金下跌

三、结语

非农就业数据的好坏最直接的影响是6月美联储议息会议会出现怎样的利率变动。当前市场上最大的呼声是美联储进行“折中”选择——即6月暂停一次加息，在7月重新加息25bp。其实就连美联储本身内部也存在着一定分歧：一些偏鹰派的官员（亚特兰大联储主席博斯蒂克、圣路易斯联储主席布拉德等）认为当前的经济数据难以支持停止加息，仍需进一步收紧货币政策以抗通胀；而美联储主席鲍威尔为代表的偏中性/鸽派官员则倾向于认为当前利率水平已经较高，可适当暂停一次加息以观后效。

5月美国非农就业数据“喜忧参半”，“喜”在于薪资通胀已出现缓解，“忧”在于“喜”的持续性有待观察，且服务业就业旺盛可能阻碍核心通胀持续下降。因此，本月13日晚间公布的CPI数据很可能是将这一分歧“盖棺定论”的最后依据。

图表：美联储未来议息会议上的利率决议预期（截至2023.6.5）

此外，我们认为市场目前对美联储开启降息的时间点仍较为乐观（目前市场定价美联储今年11月首次降息25bp、明年1月再次降息25bp），交易美联储降息的依据是通胀持续放缓，或经济出现明显下行甚至衰退，亦或是金融领域爆发更大的风险事件。除非上述事件兑现，否则过早交易美联储降息可能存在一定的风险。