煤价回落期（方能辨松柏）

投资建议：煤价中枢高位，高股息显价值。供需由紧平衡变为宽平衡的大背景下，国内由于长协机制的存在，大部分煤炭上市公司销售价格波动较小，2023年以来长协均价与往年相比维持高位，且以山西焦煤、淮北矿业、平煤股份为代表的公司二季度价格或将维持不变。板块高胜率已是明牌，中国神华、兖矿能源、首钢资源、冀中能源等公司已发布年报，且分红率分别为73％、70％、80％、79％，高分红逐步兑现，推荐：1）业绩稳，高股息标的：恒源煤电、中国神华、陕西煤业、兖矿能源等；2）高盈利低估值受益中特估的煤炭央企：中煤能源、上海能源；3）长协焦煤标的：淮北矿业、山西焦煤、平煤股份；4）成长性标的：华阳股份、中国旭阳集团、昊华能源、兰花科创等。

经营分析：煤价逐步脱敏，成本可控，不乏成长性。1）煤价稳中上涨带动2022年上市公司自产煤整体毛利大增，由于煤炭企业折旧、人工成本等固定成本相对占比较高，体现出高经营杠杆的特征，甘肃、西南地区企业盈利弹性更大；2）25家煤炭开采公司自产煤成本整体同比增长10.8％增速下降，其中20家成本提升，成本提升共性原因为原材料及人工成本增加，整体相对可控，其中东北、西南地区成本有所下降；3）供给侧改革和提出“双碳”以来国家批复的煤矿产能整体下降，但上市煤企建设/规划项目矿井较多，不乏成长性，过半企业远期权益产能增量超10％。

财务分析：现金流大幅提高，资产结构持续向好。1）2022年煤炭板块经营净现金流入大幅提高，投资净现金流出增加，筹资净现金流出增加，行业具有强大的现金制造属性；2）负债率2023一季度末下降至44.0％、财务费用率1.0％均创新低，龙头企业分红率维持高位；3）管理、销售费用率持续下行，西部开发优惠税率重启，所得税率下降。

风险提示。宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。

业绩概览：2022年再创新高，2023Q1维持高位。1）煤炭全行业2022、2023Q1利润总额增速 11.3％、-4.9％，上市公司2022、2023Q1归母净利增速-1.0％、 1.4％，上市公司的高长协比例以及优异的成本管控能力助其23Q1盈利好于行业平均；2）2023Q1煤价高位回落，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块分别-0.5％、 17.6％、 18.4％、-55.9％，炼焦煤公司因长协维持高位而同比增长，无烟煤公司得益于良好的成本管控；3）2022年全行业亏损面12月降至年内新低的24％，2023年3月再次提高至39％预计主要由于煤价回落后小产能高成本煤矿亏损，2022年煤炭上市公司计提减值损失再度提升，优化资产轻装上阵。

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