华泰固收（强劲出口背后的新变化与持续性）

韩国、越南4月出口金额同比分别为-14.2％和-17.2％；美国耐用品消费有一定韧性，3月耐用品消费支出同比维持在3％左右，但一季度GDP数据显示正处于去库存阶段。短期海外去库存、中期面临衰退担忧，整体外需环境仍偏不利。

（2）产业链优势继续凸显

出口数据的变化

外需压力延续

风险提示

本文源自券商研报精选

4月出口数据回落但强于其他国家，强出口拉动因素包括以下方面：其一，积压订单和存货仍是主因，劳动密集型产品继续形成支撑，分地区看美欧日仍旧延续反弹态势，但需关注积压订单支持正在快速衰减；其二，产业链优势继续凸显，汽车拉动率最高，机电产品出口总额保持较快增长；其三，变局时代，国别方面存在一些结构性的新变化，俄罗斯、新加坡、一带一路相关国家出口数据均有积极表现，但基于与东盟制造业国家的产业链协同关系，外需下滑、东南亚出口下滑，对越南出口的拉动率有所拖累。

进口边际走弱，表现弱于市场预期

国别方面也存在多方面逻辑的支撑，例如，

不过值得关注的是，边际上看我国对越南出口的拉动率反而有所拖累，主要原因在于：我国和东盟制造业国家主要是产业链协同的关系，外需下滑、东南亚出口下滑，必然也会影响到东南亚对我国原材料、中间品和资本品的进口，印证外需压力的影响。此外，集成电路出口维持低迷，或与国际环境有关。

正文

支撑因素持续性如何

进口方面，进口边际走弱明显，且表现弱于市场预期

（2）产业链优势形成新的出口基本盘，持续性相对较强，我国出口预计比海外国家更具韧性。

机电产品中，除了汽车之外，汽车零部件、通用机械、船舶等产品的拉动率同样居前，机电产品出口总额也保持较快增长，反映我国在资本品尤其是新能源、机电等领域的产业链优势。

重点的一些亮点产品，例如汽车出口拉动总出口增长2Pct，是拉动率最高的单项商品，且不仅出口数量大幅增长，价格涨幅也相对居前，反映我国汽车的海外议价能力也有所上升。

核心观点

我们曾在3月出口热点中对此进行过讨论，部分订单接单后未生产、部分产品交货后未完成出口报关，这些积压产品形成短期的出口支撑，相对广谱性的出口反弹、出口金额显著好于出口交货值等均形成印证。4月，出口继续演绎积压订单释放的逻辑，劳动密集型产品继续对出口形成支撑，分地区看美欧日仍旧延续反弹态势。

2）耐用品出口回落超预期：地产后周期、电子产品等部分耐用品出口显然已在回落通道，或对未来出口构成隐忧。

3-4月的强出口是多重因素综合的结果，积压订单和存货是主因，产业链优势形成新的基本盘，一带一路、转口等因素构成支撑。往前看，各项因素的持续性存在差异：积压订单后续或快速衰竭，产业链优势已形成新的出口基本盘，国别方面如俄罗斯普遍进口替代具有一定的持续性，国际形势的扰动等因素带来较强不确定性，对东盟出口形成新亮点。往前看，积压订单的影响意味着出口增速的中枢有所低估，外需压力延续带来的出口增速仍可能重回下行通道，新三样等新的优势出口商品有支撑但非主导。整体来看，出口难以避免外需下行的拖累，但产业链优势起到一定的对冲作用。

不过积压订单的支撑正在快速衰减：一方面，低基数下同比仍有明显回落，两年平均同比从3月的14.5％快速回落至4月的6％；另一方面，4月出口金额环比-6.4％，显著低于往年的季节性均值，也低于韩国和越南的环比情况；结构上看，多数重点商品增速在经历了3月的脉冲式反弹之后4月增速均有所回落，说明积压订单的支撑已在快速衰减。

ii）对新加坡出口拉动率0.6Pct，在东盟国家中继续领先，可能与部分企业总部迁往新加坡后的转口因素有关。

（3）变局时代，国别方面存在一些结构性的新变化

i）俄罗斯的进口替代。我国出口中俄罗斯的拉动率达到2.1Pct，是拉动最大的国家。依据3月的出口细项数据来看，从原材料到劳动密集型产品再到机电产品等各类产品均有较高的增速，说明可能是海外禁运下普遍性的进口替代。

（3）国别方面，部分因素具有一定的持续性，如俄罗斯普遍的进口替代；但部分因素仍存在不确定性，如转口本就是短期因素、一带一路则面临国际形势的扰动等。此外，我国对东盟出口是新的亮点，但我国和东盟更多是产业链协同关系，欧美外需下滑会通过拖累东盟出口进一步影响我国对东盟出口，预计我国对东盟出口增速的中会持续高于欧美，但下行趋势可能趋于同步。

以上支撑因素的持续性如何

从外部来看，外需压力延续

中国4月出口（以美元计价）同比增8.5％，强于Wind一致预期的6.4％，前值增14.8％；进口降7.9％，前值降1.4％；贸易顺差902.1亿美元，前值881.9亿美元。

汽车与原油进口同比降幅最大，汽车进口下跌主因数量贡献，反映内需方面的大件消费仍旧偏弱；原油同比下跌主因价格贡献，对应油价回落。集成电路同比维持低位，与全球电脑需求下滑、芯片库存由短缺转为积压以及美国对中国的限制等多种因素有关。铁矿砂、铜矿砂同比仍为负数，印证经济内生动能仍是弱修复状态。农产品同比增速边际有所下行，但同比5.7％仍是最大正贡献。

对韩国、越南出口金额同比大幅下降，美国耐用品消费有一定韧性，3月耐用品消费支出同比维持，但一季度GDP数据显示正处于去库存阶段。短期海外去库存、中期面临衰退担忧，整体外需环境仍偏不利。

事件

风险提示：海外衰退风险超预期；耐用品出口额回落超预期。

iii）对多数非美国家均有积极表现，东南亚、印度、非洲或受益于一带一路，欧洲出口或受益于领导人访华等。

（1）积压订单和存货仍是主因

1）海外衰退风险超预期：若海外衰退更快到来，一方面拖累外需，另一方面施压价格，海外衰退情景对应着我国出口量价齐跌的风险。

（1）积压订单的持续性不强，按照去年5-7月积压订单集中释放2-3个月的经验来看，后续或快速衰竭。

汽车与原油进口同比分别为-40.9％与-28.5％，降幅相对最大，汽车进口下跌主因数量贡献，反映内需方面的大件消费仍旧偏弱；原油同比下跌主因价格贡献，对应油价回落；此外，集成电路同比-22％维持低位，与全球电脑需求下滑、芯片库存由短缺转为积压以及美国对中国的限制等多种因素有关。铁矿砂同比-6％，铜矿砂同比-1.1％，印证经济内生动能仍是弱修复状态。农产品同比增速边际有所下行，但同比5.7％仍是最大正贡献。

3-4月强出口的几个拉动因素

3-4月的强出口是多重因素综合的结果，积压订单和存货是主因，产业链优势形成新的基本盘，一带一路、转口等因素构成支撑，但往前看，各项因素的持续性存在差异：