中信证券明明（能源革命与人民币国际化）

风险因素

大宗商品以人民币计价对于人民币国际化的意义

我国能源格局与地缘政治格局关系紧密。观察我国煤炭、原油、天然气三类主要化石能源的进口结构：（1）煤炭——近年来，澳煤的进口数量快速走低，从印尼和俄罗斯进口的煤炭规模走高；（2）原油——我国主要的原油进口国集中于海合会国家、俄罗斯等，截至2021年，我国从沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿曼进口原油的份额分别达到17.1％、15.5％、10.5％和8.7％；（3）液化天然气——由于数据原因，本文仅考虑液化天然气的进口结构。具体来看，我国的液化天然气主要进口自澳大利亚、卡塔尔和马来西亚。综上，我国的能源格局与地缘政治格局关系紧密，国际关系的构建和维护对于原油和天然气这类对外依存度较高的能源进口安全影响不容忽视。

文丨明明FICC研究团队

总结

本文源自券商研报精选

今年以来，人民币在商品贸易结算和以油气为代表的大宗商品贸易结算方面屡有突破。拆解我国的能源消费结构和能源对外依存度，考虑到传统化石能源仍占据我国能源消费结构中的主导地位、地缘政治风险对于全球绿色合作造成扰动、我国加强与主要能源出口国的国际贸易合作、人民币国际化需要依托大宗商品寻找突破口这四大因素，中短期视角下，我国对于化石能源的依赖性或仍较强。

我国能源消费仍以化石能源为主。我国能源消费结构呈现煤炭消费占比下行、清洁能源消费占比稳步提升的趋势，但整体来看传统化石能源仍居于主导。其中，截至2022年，我国的原油对外依存度高达71.5％左右，天然气的对外依存度则录得40.8％。进一步地，观察我国煤炭、原油、天然气三类主要化石能源的进口结构，我国的能源格局与地缘政治格局关系紧密，国际关系的构建和维护对于原油和天然气这类对外依存度较高的能源进口安全影响不容忽视。

（2）以人民币计价的大宗商品期货品种为相关大宗商品贸易提供定价基准。2018年，上海国际能源交易中心上市了以人民币计价的INE原油期货，这也是我国首个国际化期货品种。截至2022年，我国已上市的、且向境外投资者开放的期货品种共计7个，包括原油、铁矿石、精对苯二甲酸（PTA）、20 号胶、低硫燃料油、国际铜、棕榈油，覆盖能源、有色金属、化工、农产品领域。逐步推出以人民币计价的大宗商品期货，为我国与贸易伙伴之间的大宗商品贸易提供了定价基准和风险对冲工具。以铁矿石为例，“2019 年以来，河钢、宝钢、陕钢、鞍钢等多家钢铁公司及其贸易商先后与淡水河谷、力拓、必和必拓等境外铁矿石供应商相继完成多笔人民币计价/结算业务。其中， 2019 年 11 月淡水河谷与莱钢等铁矿石贸易采用‘国内期货价格 升贴水’的做法，开创了国际铁矿石贸易采用人民币计价的新模式。”

总结。往后看，安全与“双碳”需兼顾，考虑到传统化石能源仍占据我国能源消费结构中的主导地位、地缘政治风险对于全球绿色合作造成扰动、我国加强与主要能源出口国的国际贸易合作、人民币国际化需要依托大宗商品寻找突破口这四大因素，中短期视角下，我国对于化石能源的依赖性或仍较强。因此，在油气能源安全和“中国特色估值体系”的双重逻辑支撑下，石油石化行业的央国企或迎来机遇，同时人民币国际化进程加速背景下，相关主题投资机会或也有所凸显。

我国能源对外依存度持续走高，其中原油的对外依存度维持高位，能源安全仍不容忽视。基于“能源进口量/能源表观消费量”测算我国主要消费能源的对外依存度，其中“表观消费量=进口量 国内生产量-出口量”。根据国家统计局数据，2020年我国能源的总体对外依存度为22.9％，且基本呈现逐年递增的趋势。具体观察煤炭、原油和天然气这三类主要消费能源：（1）由于国内经济快速发展带动用电用煤需求持续提高、国内煤炭供给存在时间和空间上的矛盾，因此我国煤炭的对外依存度呈上升态势，但7.3％的绝对水平（2021年值）并不高；（2）原油是三类主要化石能源中对外依存度最高的能源，根据我们测算2022年我国的原油对外依存度高达71.5％左右，因此原油供应安全仍不容忽视；（3）我国天然气的对外依存度在40％左右波动，2022年最新读数为40.8％。

核心观点

今年以来，人民币在行商品贸易结算和以油气为代表的大宗商品贸易结算方面屡有突破，有望进一步增强人民币的支付货币和储备货币功能。商品贸易方面，根据新华社、央广网等公开信息披露，今年2-4月，伊拉克、巴西、阿根廷等国陆续宣布了关于以人民币进商品贸易结算的相关进展；大宗商品贸易结算方面，自去年12月习近平主席在中国－海湾阿拉伯国家合作委员会峰会上发表主旨讲话，提及“充分利用上海石油天然气交易中心平台，开展油气贸易人民币结算”以来，人民币在以油气为代表的大宗商品贸易结算领域更进一步。3月28日，“中国海洋石油总公司和法国道达尔能源公司通过上海石油天然气交易中心平台，用人民币结算完成了5.6万吨的进口天然气采购交易”（消息来源：央广网）。此外，随着沙伊和解，“用人民币等美元以外的其他货币出售石油将成为一个越来越被认真对待的选择。”（消息来源：环球网）

我国能源消费结构呈现煤炭消费占比下行、清洁能源消费占比稳步提升的趋势，但整体来看传统化石能源仍居于主导。截至2021年，我国能源消费结构中，煤炭仍占据主导地位，对应的占比读数为56％。相较于十年前（2011年），我国煤炭的占比已从70％以上的高位显著下行；2015年以来，我国能源消费中石油的占比基本保持稳定，读数处于18％-19％区间；天然气的占比则呈现出小幅的抬升，读数稳步从2011年的4.6％升至2021年的8.9％；一次电力及其他能源主要包括水电、核电、风电、太阳能发电等清洁能源，其消费占比呈现出稳步上行的态势，2021年录得16.6％，再创新高。

（1）大宗商品贸易人民币结算实现快速增长。根据中国人民银行发布的《2022年人民币国际化报告》，2021年全年，“原油、铁矿石、铜、大豆等主要大宗商品贸易跨境人民币收付金额合计为4054.69亿元，同比增长42.8％。全年，锂、钴、稀土等新能源金属大宗商品贸易跨境人民币收付金额合计为1005.63 亿元，同比增长27.7％”。

地缘政治因素扰动人民币国际化进程，国际油价等其他因素影响石油石化行业。

大宗商品贸易跨境收付和交易计价等领域的人民币国际化正稳步推进：

大宗商品贸易跨境收付和交易计价等领域的人民币国际化正稳步推进，一方面大宗商品贸易人民币结算实现快速增长；另一方面以人民币计价的大宗商品期货品种为相关大宗商品贸易提供定价基准。尤其是今年以来，人民币在商品贸易结算和以油气为代表的大宗商品贸易结算方面屡有突破，有望进一步增强人民币的支付货币和储备货币功能。

我国能源消费仍以化石能源为主

安全与“双碳”需兼顾，中短期视角下，我国对于化石能源仍具有较强的依赖性。尽管在“双碳”目标下，我国将逐步建设高比例的新能源供给消纳体系，但考虑到：（1）传统化石能源在我国能源消费结构中仍占据主导地位，短期内难以发生根本性转变；（2）在地缘政治风险频发的当下，全球绿色合作或面临扰动；（3）近期我国与中东、俄罗斯等经济体在国际能源贸易领域的国际合作有所加强；（4）人民币国际化需要依托大宗商品寻找突破口，包括扩大我国与重要原油出口国之间的油气贸易人民币结算、以石油人民币为代表的增强人民币在大宗商品贸易中的定价能力等，均对人民币国际化建设具有重大意义。中短期视角下，我国对于化石能源仍具有较强的依赖性。因此，在油气能源安全和“中国特色估值体系”的双重逻辑支撑下，石油石化行业的央国企或迎来机遇，同时人民币国际化进程加速背景下，相关主题投资机会或也有所凸显。

风险因素：地缘政治因素扰动人民币国际化进程，国际油价等其他因素影响石油石化行业。

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