华创宏观(加息或结束,下半年降息预期强化)
加息或已尾声,但年内不降息仍是基准判断。考虑到银行加速收紧信贷情况已出现,联储接近甚至已达到限制性货币政策,后续或停止加息,之后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩及居民超额储蓄逐渐耗尽来给经济降温,可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择。预计下半年美国核心通胀很难回到3.5%以下,维持高利率仍有必要,年内降息的概率较低。
对货币政策紧缩立场的表述边际软化,暂停加息的口子已经打开。与3月声明相比,在5月声明中有两个明显的边际变化:一是删除“预期一些额外的政策收紧可能是适当的”和“充分限制”的表述;二是将未来货币政策收紧方式的表述从“上调目标利率区间(future increases in the target range)”改为综合各类信息以决定是否需要“额外的政策紧缩(which additional policy firming may be appropriate)”。上述两个变化表明,联储暂停加息的口子已经打开,不过美联储对通胀风险依然十分谨慎(remains highly attentive),认为当下通胀还是很高(remains elevated)。
(四)市场即期影响:下半年降息预期强化,股跌债涨
核心观点
(4)大宗商品:加息结束后3个月内,黄金大多没有方向性变化;后续走势则比较分化。在供需交织影响下,加息结束后,原油价格的变动基本没有规律性。加息结束后,受益于美元指数下行,铜价在1-2个月内会小幅上涨,大约5%,半年维度,或出于对经济下行的担忧,会出现下跌。
第三,加息结束至衰退到来,间隔多久?
与会议声明一致,鲍威尔在新闻发布会传递的信号可以说是软化,但不能理解为“鸽派”。一是对经济的预期和银行业危机并不悲观;二是抗通胀的表态依然坚决;三是措辞表明加息或许暂停,但却并未关闭继续紧缩的窗口,依然保持“数据依赖”和“一会一议”的态度;四是基于通胀前景,继续明确表达不降息的指引。
报告正文
(三)加息结束后,多久衰退?
关于银行业和信贷紧缩,危机可能暂告一段落,信贷收紧确实在发生,但难以衡量其影响程度。鲍威尔表示,货币政策与金融稳定并不冲突,而是相互协同。第一共和银行被收购可能意味着3月以来的银行业危机已经告一段落,目前更关注信贷紧缩的风险。SLOS调查结论显示,银行业正在收紧信贷标准,但很难衡量其影响程度。
本文源自券商研报精选
第一,资产表现如何?美股、美债、美元和大宗商品差异较大
美债:加息结束后,从1个月到1年不等的短中期维度,长端利率基本都呈下行趋势。2000年代以前,利率高,波动大,下行幅度也大;2000年以后,利率水平相对更低一些,下行幅度也更小。比如2018年和2006年,加息停止后的1个月、3个月、6个月,长端利率平均分别下行13bp、48bp、64bp,在其他时间段,平均则是下行34bp、79bp、121bp。
报告摘要
(三)新闻发布会:加息或暂停,降息尚不可期
关于通胀,不认为工资是造成通胀的主要原因;不会接受长时间3%的通胀水平,但目前来看实现2%的目标还需时间:目前,通胀压力继续居高不下,但好在长期通胀稳定。不会接受通胀长期维持在3%左右的水平,2%是永远的目标,委员会预计实现这一目标还需要一定时间。工资与通胀相关,但不一定是因果关系。
关于经济,可能实现温和增长,最多是浅衰退:美联储职员预测今年是一次浅衰退(失业率上升幅度低于平均水平),而鲍威尔个人认为更有可能是温和增长,因为“这次真的不一样”,职位空缺下降与失业率低位并存,有可能在失业率不大幅上升的情况下给劳动力市场降温。
消费决定美国经济的底部,只要没有大的危机导致居民消费崩盘,经济就不会很差。 可能实现软着陆,最多是浅衰退,目前依然是我们预计的基准情形。 考虑到银行加速收紧信贷的情况已经出现,联储接近甚至已经达到限制性货币政策立场,后续可能会停止加息,接下来就是让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽来给经济降温,或是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择。
(二)加息结束后,多久降息?
(二)会议声明:货币政策紧缩立场的表述边际软化
不宜将鲍威尔在新闻发布会传递的信号理解为“鸽派”。一是对经济的预期和银行业危机并不悲观;二是抗通胀的表态依然坚决,明确不会接受长时间3%的通胀水平;三是并未关闭继续紧缩的窗口,依然是“数据依赖”和“一会一议”的态度;四是基于通胀前景,继续明确表达不降息的指引。
二、5月FOMC会议主要内容
风险提示:经济和通胀形势超预期,金融风险超预期风险
(1)美股:加息结束后的2-3个月内,联储转向交易带来分母端压力缓解,美股基本上会有一轮小反弹,涨幅约5%;半年到一年中期维度,虽然从平均角度都是上涨的(10%-20%),但每轮周期的经济背景差异却导致后续走势的分化较大,如1987年和2000年加息结束后的跌幅很大,而1995年、2006年和2018年加息结束后,上涨就比较明显。
(3)美元:加息结束后的半年维度内,美元指数多数情况是下跌走势。2000年代以前,不考虑1985年的特殊情况,加息结束后3个月的跌幅平均为3-3.5%,半年后收窄至1.5%左右;2000年以后,美元波动更小,加息结束后1个月平均跌幅1.5%左右,三个月后就收窄至0附近。
(2)美债:加息结束后,从1个月到1年不等的短中期维度,长端利率基本都呈下行趋势。2000年代以前,利率高,波动大,下行幅度也大;2000年以后,利率水平相对更低一些,下行幅度也更小。比如2018年和2006年,加息停止后的1个月、3个月、6个月,长端利率平均分别下行13bp、48bp、64bp,在其他时间段,平均则是下行34bp、79bp、121bp。
自1990年代美国进入通胀大缓和时期以来,历经四轮加息周期,加息结束至首次降息的时间间隔平均为9个月,最长的是2006年加息周期的15个月,最短的是1995年加息周期的5个月。
第三,以NBER实质性衰退为标准,10次加息周期后有4次出现了衰退,间隔时间平均为13个月;以技术性衰退为标准,10次加息周期结束后,有4次出现了单季GDP环比折年转负的情况,平均间隔时间为16个月。
第二,加息结束至首次降息,间隔多久?
6月降息预期有所降温,但下半年的降息预期强化。会议后,市场对6月降息的预期有所弱化,暂停加息/降息的概率从82.8%/16.6%调整为95.6%/4.4%;但下半年的降息预期明显升温,下半年降息2次的概率从34%下调为16%,降息3次的概率从37%上调为47%,降息4次的概率从15%上调为34%。
加息25bp,符合预期;对货币政策紧缩立场的声明边际软化,详见正文。
那么,在联储停止加息后,市场关注的问题无非有三:一是资产表现如何?二是多久开始衰退?三是多久开始降息?我们复盘1980年代以来的十轮加息周期,从历史的角度对上述问题提供一个参考。
第二,1990年代美国进入通胀大缓和时期以来,历经4轮加息,加息结束至首次降息平均间隔9个月,1990年以前的六轮加息,加息结束至首次降息平均间隔1.3个月,原因或是,彼时经济和通胀波动大及联储货政框架尚未完善。
市场即期反应为,三大股指和美元指数下跌,美债利率下行,黄金上涨。由会议前的12月降息25bp,调整为11月、12月各降息25bp。标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌0.7%、0.46%、0.8%;美元指数下跌0.67%,十年期国债利率下行9.4bp至3.338%,伦敦金现上涨1.12%。
5月会议继续加息25bp,符合海外市场预期,缩表继续按计划进行。这是今年以来第三次加息25bp,也是自去年3月以来的第十次加息,累计加息幅度达到500bp。美联储加息25bp,将联邦基金利率目标区间上调至5.0%-5.25%,上调超额准备金利率至5.15%、隔夜逆回购利率至5.05%。缩表继续按计划进行,当前每月到期赎回上限为950亿美元,其中,国债赎回上限为600亿美元,机构债务和机构MBS赎回上限为350亿美元。
一、加息或结束,然后呢?
而在1990年以前的六轮加息周期,加息结束至首次降息的时间间隔平均为1.3个月,最长间隔3个月,最短当月就降息,原因或在于,经济周期和通胀波动大以及联储货币操作政策框架尚未完善(联储在1996年才内部确定2%的通胀目标制)。
以技术性衰退为标准,由于1980年代以来,连续两个季度GDP环比折年连续为负的时期较少,我们以加息结束后单季度GDP环比折年转负来宽泛替代技术性衰退,十次加息周期结束后,有四次出现了单季GDP环比折年转负的情况,平均间隔时间为16个月,最短的是2018年加息周期的12个月,最长是2006年加息周期的19个月。
分股、债、汇、商来看:
大宗商品:加息结束后的3个月左右,黄金大多没有方向性的走势;与股市类似,再往后的走势分化就比较明显。在供给端和需求因素交织影响下,加息结束后,原油价格的变动基本没什么规律性。加息结束后,受益于美元指数下行,铜价在1-2个月维度有一轮上涨,大约5%,半年维度上,可能出于对经济下行的担忧,会有所下跌。
停止加息后,资产如何表现?多久降息?多久衰退?
目前市场对衰退的定义尚没有清晰的界定,我们在《其实你不了解衰退》中提出了对“衰退”概念的三种理解,分别是:NBER定义的实质性衰退、技术性衰退、商业周期中的衰退。在此处,我们用前两种概念作为标准,去统计加息结束于衰退开始的间隔规律。
具体内容详见华创证券研究所5月5日发布的报告《【华创宏观】加息或结束!然后呢?》。
美元:加息结束后的半年维度内,美元指数多数情况是下跌走势。2000年代以前,不考虑1985年的特殊情况,加息结束后3个月的跌幅平均为3-3.5%,半年后收窄至1.5%左右;2000年以后,美元波动更小,加息结束后1个月平均跌幅1.5%左右,三个月后就收窄至0附近。
5月FOMC会议:货币政策信号软化,但不能理解为“鸽派”
以NBER实质性衰退为标准,十次加息周期后有四次出现了实质性衰退,间隔时间平均为13个月,最短的是2000年加息周期的9个月,最长的是2006年加息周期的17个月。
报告目录
确认银行事件冲击确实导致了信贷条件的进一步收紧,但是影响程度依然不确定。
美股:加息结束后的2-3个月内,联储转向交易带来分母端压力缓解,美股基本上会有一轮小反弹,涨幅约5%;半年到一年中期维度,虽然从平均角度都是上涨的(10%-20%),但每轮周期的经济背景差异却导致后续走势的分化较大,如1987年和2000年加息结束后的跌幅很大,而1995年、2006年和2018年加息结束后,上涨就比较明显。
目前市场对衰退的定义尚没有清晰的界定,我们在《其实你不了解衰退》中提出了对“衰退”概念的三种理解,分别是:NBER定义的实质性衰退、技术性衰退、商业周期中的衰退。在此处,我们用前两种概念作为标准,去统计加息结束于衰退开始的间隔规律。
以NBER实质性衰退为标准,十次加息周期后有四次出现了实质性衰退,间隔时间平均为13个月,最短的是2000年加息周期的9个月,最长的是2006年加息周期的17个月。
自从1990年代美国进入通胀大缓和时期以来,历经四轮加息周期,加息结束至首次降息的时间间隔平均为9个月,最长的是2006年加息周期的15个月,最短的是1995年加息周期的5个月。而在1990年以前的六轮加息周期,加息结束至首次降息的时间间隔平均为1.3个月,最长间隔3个月,最短当月就降息,原因或在于,经济周期和通胀波动大以及联储货币操作政策框架尚未完善(联储在1996年才内部确定2%的通胀目标制)。
(一)政策决议:加息25bp,符合预期
关于货币政策,仍是“数据依赖”和“一会一议”,但加息大概率停止;鉴于通胀前景,降息尚不可期:综合利率上行、信贷紧缩和QT,货币政策已经接近甚至可能已经达到限制性紧缩水平。虽然如此,但鲍威尔并未关闭继续紧缩的窗口,依然保持“数据依赖”和“一会一议”的态度,不过他也表示,这次加息和修改声明措辞有利于平衡“做的不够”和“做的不多”的风险。鉴于通胀前景(还需要时间来达到目标),降息是不合适的。
以技术性衰退为标准,由于1980年代以来,连续两个季度GDP环比折年连续为负的时期较少,我们以加息结束后单季度GDP环比折年转负来宽泛替代技术性衰退,十次加息周期结束后,有四次出现了单季GDP环比折年转负的情况,平均间隔时间为16个月,最短的是2018年加息周期的12个月,最长是2006年加息周期的19个月。
加息可能停止后,市场关注无非三个问题,资产表现如何?多久开始衰退?多久开始降息?复盘 1980 年代以来的十轮加息周期发现:
(一)加息结束后,资产什么表现?
文:华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜
在加息结束后:2-3个月内,分母端压力缓解,美股大多都有一轮小反弹,后续走势分化较大;1个月到1年不等的维度内,长端利率基本呈下行趋势;半年内,美元指数多数情况都下跌;3个月内,黄金没有方向性变动,后续则走势分化;原油价格的变动也没有规律性;1-2个月内,受益于美元指数下行,铜价会小幅上涨,半年维度看,或出于对经济下行的担忧,有所下跌。
联系人:付春生
鲁宾逊漂流记作者 鲁滨漂流记的作者介绍
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