广发宏观（美联储第十次加息后的暗示）

新闻发布会中，当鲍威尔被问及信贷紧缩是否等同于一次加息并且成为暂停加息的理由时，鲍威尔认为在决定货币政策时，信贷紧缩对经济的影响会被考虑在内，但是否需要额外货币紧缩的决定，将在每一次会议中决定并且将依赖于数据（“the assessment of the extent to which additional policy firming may be appropriate is going to be an ongoing one. Meeting by meeting. We have a broad understanding of monetary policy， credit tightening is a different thing. Credit tightening adds further uncertainty”）。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

本文源自券商研报精选

在美联储2023年5月议息会议中，FOMC全体官员一致投票将联邦基金利率目标区间上调25bp，至5.0％-5.25％，符合市场预期，这是自2022年3月以来连续第十次加息、自年初以来第三次推进25bp的加息。

一则，5月声明删除了委员会认为额外政策紧缩可能是合适的表述，显示FOMC正在考虑暂停加息，即5月很有可能是最后一次加息。5月表述为“委员会将持续跟踪数据并评估其对货币政策的影响”（“the committee will closely monitor incoming information and assess the implications for monetary policy”）； 对比来看，3月的表述则包含委员为认为一些额外的政策紧缩可能是合适的（“the committee anticipates that some additional policy firming may be appropriate”）。

虽然美联储5月加息25bp的决议符合市场预期，但鲍威尔并没有完全排除6月可能再度加息的可能，且鲍威尔重述下半年不降息，两者均比市场预期更偏鹰派。会议决定公布当天，10年期美债收益率下行7bp至3.33％；美元指数从101.95回落至101.34；三大股指均跌，SP500指数跌0.7％，纳斯达克指数跌0.46％，道琼斯工业指数跌0.80％。

广发证券首席经济学家 郭磊

， 虽然鲍威尔并没有完全排除 6 月进一步加息的可能，称额外货币紧缩的决定将依赖于数据，并将在 6 月会议上讨论； 但我们倾向于认为，总体 FOMC 表述的弱化叠加美国经济持续走弱的宏观背景，均指向美联储可能在 6 月暂停加息，换言之， 5 月有较大概率是本轮紧缩周期的最后一次加息。此外， 鲍威尔再次表示降息是不合适的，美联储不会降息 。

对于降息，鲍威尔认为，通胀回落速度缓慢（“inflation moves down slowly”），降息是不合适的（“it won’t be appropriate to cut rates， we won’t cut rates”）。

第二，经济周期向下的迹象已十分明显，经济的领先和滞后指标持续回落，显示经济收缩态势大概率在下半年持续。一则，经济的领先指标，如各地区制造业调查指数、ISM制造业PMI指数以及消费者信心指数持续走弱。二则，经济的滞后指标也开始降温，1季度GDP环比折年率显著不及预期（参见5月28日报告《如何理解美国一季度GDP公布后美股的反应》）；初请失业金人数开始反弹至24万人左右；3月职位空缺人数大幅回落至959万人（预期973万人）、3月除国防外资本品订单环比超预期回落0.6％（预期降0.4％）。三则，就业市场数据进一步降温。3月JOLTS数据显示，离职率从2月的2.6％回落至2.5％、裁员率从1％跳升至1.2％，人数显著跳升，1月裁员24.1万人，环比上升16.3％，为2020年12月以来最高水平，亦反映就业市场初步显现松动迹象，显示经济仍将持续下行态势。此外，挑战者裁员人数持续上行，其中，和经济周期相关性较强的行业，如金融、零售、科技、建筑行业裁员人数维持上行态势；从新增非农数据中也可以看出，虽然月度总体数据维持偏高水平，但结构来看，零售、制造业、建筑业、休闲和酒店业新增就业人数持续回落，两者均反应经济周期下行的压力。

从框架上来说，通胀水平、就业、金融稳定性是决定美联储行动的三大关键指标。一方面，通胀处于回落周期但粘性明显，亚特兰大联储粘性CPI 指数依然在6.6％高位，1季度雇佣成本指数（ECI）环比再次走高，下半年在基数效应走弱的背景下，CPI下行速度可能进一步放缓。另一方面，经济周期向下的趋势已十分显著，经济的领先指标和滞后指标已持续降温，显示经济收缩态势大概率在下半年持续；与此同时，虽然银行业倒闭风波暂告一段落，但第一共和银行的案例显示金融脆弱性仍高，中小银行储蓄转移 可能收紧的监管政策会导致信用进一步收缩，现阶段工业和商业贷款以及商业地产贷款增速持续回落，居民消费和住房贷款增速处于磨顶阶段，后续金融环境收缩将进一步影响实体经济。对于美联储决策来说，现状实质上是“控通胀”、“保就业”、“维持金融稳定”之间的平衡，美联储需要从中选择一个理论最佳的折中方案。我们维持6月可能宣布暂停加息，美联储年内不会降息的判断。

5月FOMC声明中对未来货币政策前瞻指引的表述有明显弱化，一则，5月声明删除了委员会认为额外政策紧缩可能是合适的（“some additional firming may be appropriate”）表述，显示FOMC正在考虑暂停加息；二则，5月声明删除了“足够限制性”货币政策（“sufficiently restrictive”）表述，显示FOMC认为现在政策利率已经达到限制性水平；三则，5月声明中，将为决定未来紧缩程度的表述（“in determining the extent of future increases”）修改为额外的政策紧缩措施（“in determining the extent to which additional policy firming”），亦显示FOMC并不倾向于再次加息。鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点——货币政策是紧缩的，并且实际利率已经高于中性利率，正在临近或者已经达到加息周期的尾声。虽然鲍威尔并没有完全排除6月进一步加息的可能，称额外货币紧缩将依赖于数据，将在6月会议上讨论；但我们倾向于认为，总体FOMC表述的弱化叠加美国经济持续走弱的宏观背景，均指向美联储可能在6月暂停加息，换言之，5月有较大概率是本轮紧缩周期的最后一次加息。此外，鲍威尔再次表示降息是不合适的，美联储不会降息。

此外，薪资增速与美联储合意水平（3-3.5％）仍有距离。4月28日公布的雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）显示，2023年1季度ECI同比升4.8％（前值升5.1％），环比升1.2％（前值升1％）。一般来说，ECI属于衡量美国雇佣成本最优秀的指标之一，因为ECI不仅包括薪资成本，还包括各项补贴（带薪休假，保险，失业补贴等），并且，ECI还会根据劳动力构成的变化进行调整。本次公布的ECI指数显示雇佣成本仍然偏强，年化增速从2022年4季度的4.5％回升至4.9％，显示薪资通胀压力仍在持续。

三则，对未来加息路径的前瞻指引方面，3月FOMC声明显示，为决定未来紧缩程度（“in determining the extent of future increases in the target range”），而5月FOMC声明则改成为决定未来额外的政策紧缩是否合适（“in determining the extent to which additional policy firming may be appropriate to return inflation to 2 percent over time”），亦显示FOMC并不倾向于再次加息。

新闻发布会中，鲍威尔也表达了相同的观点——货币政策是紧缩的（“policy is tight”），并且实际利率已经显著高于中性利率（“real rates are meaningfully above estimates of neutral rates”）。此外，鲍威尔表示，我们正在临近或者已经达到加息周期的尾声（“we are getting close or maybe even there”）。

简单来说，美联储加息对就业供需紧张问题的作用已经开始持续显现，此外，加息以及银行业危机导致金融环境收紧持续对经济产生下行压力，两者均指向加息周期已经达到尾端。另外，加息结束并不等于降息开启。从历史经验看，高利率需要持续一段时间，才能有效抑制通胀，避免通胀长期化预期。

此外，FOMC声明也提到，银行业危机导致的信用环境收紧可能对经济产生负面冲击，但其影响还有较大不确定性（“tighter credit conditions are likely to weigh on economic activity， hiring， and inflation， the extent of these effects remains uncertain”）。

与此同时，虽然银行业倒闭风波暂告一段落，但中小银行储蓄转移 未来可能收紧的监管可能会导致信用紧缩，进一步影响实体经济。一则，美国小银行对信贷扩张的作用显著，在储蓄持续转移的背景下，美国中小银行大概率会收紧贷款标准，收紧金融条件，进一步冲击实体经济。根据美联储H.8表格，美国小银行对商业地产贷款、住宅地产贷款、商业和工业贷款、消费贷款的贡献分别达到70％，38％、34％和24％；此外，美国小银行和大银行贷款占其储蓄的比例分别约为80％和60％，可见小银行对信贷扩张的作用以及其积极性（参见3月30日报告《如何理解美国中小银行储蓄转移》）。现阶段，虽然恐慌性储蓄转移阶段已经过去，但若货币市场基金利率持续高于储蓄利率，则小银行储蓄下降的趋势仍会持续，叠加后续监管可能趋严，则小银行对信贷的贡献可能显著回落。可以看到，商业和工业贷款以及商业地产贷款增速开始触顶回落，居民消费和住房贷款在磨顶阶段，均反应金融环境收紧对信贷收缩的作用已经开始显现。

第四，美联储实质上承担着宏观审慎的功能，对金融市场波动问题的回应是绕不开的。在新闻发布会中，当鲍威尔被问及信贷紧缩是否等同于一次加息并且成为暂停加息的理由时，鲍威尔认为在决定货币政策时，信贷紧缩对经济的影响会被考虑在内，但是否需要额外货币紧缩的决定，将在每一次会议中决定并且将依赖于数据。FOMC声明也提到，银行业危机导致的信用环境收紧可能对经济产生负面冲击，但其影响还有较大不确定性。向前看，银行信贷增速以及2023年1季度美国银行信贷意见调查（5月8日公布）是观察金融环境收缩对信贷影响的关键数据。

正文

第六，总体来说，美联储5月加息25bp的决议符合市场预期， 议息会议后Fed Watch数据所显示的6月美联储暂停加息以及降息25bp的概率分别是80.4％和19.6％；期货隐含终端政策利率下行4bp至5.0％。债券市场似乎主要反映的是加息周期结束，会议决定公布后，10年期美债收益率下行7bp至3.33％，美元指数回落；但鲍威尔并没有完全排除6月可能再度加息的可能，且重述下半年不降息，两者均比市场预期更偏鹰派，股票市场似乎主要纠结于这一点，三大股指均有不同程度下跌。

然而，鲍威尔并没有完全排除进一步加息的可能。在新闻发布会中，鲍威尔表示，我们将继续以数据依赖的方式，在逐次会议中决定是否暂停加息，我们可能会在6月会议中讨论暂停加息的问题（“we will be driven by incoming data， meeting by meeting， and we will approach that question at the June meeting”）。我们倾向于认为，FOMC声明以及鲍威尔新闻发布会中的表述，都指向5月为本轮紧缩周期的最后一次加息，但本周五公布的非农数据以及下周的通胀数据可能会一定程度上提升6月再次加息的概率。

摘要

第二，5月FOMC声明中对未来货币政策前瞻指引的表述有明显弱化。一则，5月声明删除了委员会认为额外政策紧缩可能是合适的（“some additional firming may be appropriate”）表述，显示FOMC正在考虑暂停加息；二则，5月声明删除了“足够限制性”货币政策（“sufficiently restrictive”）表述，显示FOMC认为现在政策利率已经达到限制性水平；三则，5月声明中，将为决定未来紧缩程度的表述（“in determining the extent of future increases”）修改为额外的政策紧缩措施（“in determining the extent to which additional policy firming”），亦显示FOMC并不倾向于再次加息。鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点——货币政策是紧缩的（“policy is tight”），并且实际利率已经高于中性利率，正在临近或者已经达到加息周期的尾声。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月、3月美联储先后九次上调基准利率。其中3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月和3月均为25bp。

一方面，通胀绝对值水平仍然太高且粘性强，下半年在基数效应走弱的背景下，下行速度可能进一步放缓。3月核心CPI同比增5.6％，前值增5.5％；环比增0.4％，前值增0.5％，距离2％的通胀目标仍有较大差距，此外，亚特兰大联储粘性CPI 指数依然高位徘徊，3月为6.6％（前值为6.7％），显示通胀粘性。亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升表明，通胀压力可能会持续较长一段时间。

二则，5月声明删除了“足够限制性”（“sufficiently restrictive”） 货币政策的表述，反应FOMC认为现在政策利率已经达到限制性水平。5月FOMC声明的表述为：委员会将持续跟踪数据并评估其影响（“the Committee will closely monitor incoming information and access the implications for monetary policy”），而3月FOMC声明的表述则包含“委员会预计，一些额外的政策紧缩可能是合适的，以使得货币政策达到足够限制性水平”（“the Committee anticipates that some additional policy firming may be appropriate in order to attain a stance of monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2％”）。

美联储实质上承担着宏观审慎的功能，对金融市场波动问题的回应是绕不开的。在新闻发布会中，当鲍威尔被问及信贷紧缩是否等同于一次加息并且成为暂停加息的理由时，鲍威尔认为在决定货币政策时，信贷紧缩对经济的影响会被考虑在内，但是否需要额外货币紧缩的决定，将在每一次会议中决定并且将依赖于数据。FOMC声明也提到，银行业危机导致的信用环境收紧可能对经济产生负面冲击，但其影响还有较大不确定性。向前看，银行信贷增速以及2023年1季度美国银行信贷意见调查（5月8日公布）是观察金融环境收缩对信贷影响的关键数据。

总体来说，美联储5月加息25bp的决议符合市场预期， 议息会议后Fed Watch数据所显示的6月美联储暂停加息以及降息25bp的概率分别是80.4％和19.6％；期货隐含终端政策利率下行4bp至5.0％。债券市场似乎主要反映的是加息周期结束，会议决定公布后，10年期美债收益率下行7bp至3.33％，美元指数回落；但鲍威尔并没有完全排除6月可能再度加息的可能，且重述下半年不降息，两者均比市场预期更偏鹰派，股票市场似乎主要纠结于这一点，三大股指均有不同程度下跌。

对于缩表，声明显示，美联储会按照前期的计划继续减少美债、机构债以及机构抵押贷款支持证券（MBS），即每月缩表规模为950亿美元（600亿美元美债以及350亿美元MBS）。

第五，从框架上来说，通胀水平、就业、金融稳定性是决定美联储行动的三大关键指标。一方面，通胀处于回落周期但粘性明显，亚特兰大联储粘性CPI 指数依然在6.6％高位，1季度雇佣成本指数（ECI）环比再次走高，下半年在基数效应走弱的背景下，CPI下行速度可能进一步放缓。另一方面，经济周期向下的趋势已十分显著，经济的领先指标和滞后指标已持续降温，显示经济收缩态势大概率在下半年持续；与此同时，虽然银行业倒闭风波暂告一段落，但第一共和银行的案例显示金融脆弱性仍高，小银行储蓄转移 可能收紧的监管政策会导致信用进一步收缩，现阶段工业和商业贷款以及商业地产贷款增速持续回落，居民消费和住房贷款增速处于磨顶阶段，后续金融环境收缩将进一步影响实体经济。对于美联储决策来说，现状实质上是“控通胀”、“保就业”、“维持金融稳定”之间的平衡，美联储需要从中选择一个理论最佳的折中方案。我们维持6月可能宣布暂停加息，美联储年内不会降息的判断。