中信证券明明解读5月美联储议息会议（加息停止信号释出,降息仍有一定距离）

上周转债市场跟随正股上涨，转债成交额略有回升，TMT板块整体回调，分化较大。

本文源自券商研报精选

文丨明明FICC研究团队

风险因素

因而，若未来通胀下行符合预期，则预计6月及此后美联储将不再加息，存在年内降息的可能性，未来美债利率存在回调风险。鲍威尔表示此次声明中删去“一些额外的紧缩政策是适当的”是具有意义的，加息停止将在6月议息会议上进行讨论。在基准情形（美国通胀下行节奏符合预期、薪资增长未明显反弹）下，我们预计6月及此后美联储将不再加息的概率较高，美联储需停止加息进一步观测信贷紧缩对于经济的负面影响。由于信贷紧缩预计将进一步拖累经济增长并且推动劳动力市场更快地降温，因而我们认为存在年内经济增长不及预期、劳动力市场未来较快趋弱推动美联储年内降息的可能性。但美国经济降温仍需要一定时间，短期美国经济仍具有韧性，当前市场对于降息预期price in过多，未来存在美债利率有所回调的风险。长期而言，美债利率开始大幅下行或需等待至今年下半年，降息时点临近之时。

议息会议结果

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

正文

近期转债市场不仅走势分化明显，参与者的操作也大相径庭，既有乐观的投资者也有早早减仓的机构，这一现象的出现源自不同参与者对于转债市场性价比的判断，短期来看当前估值水平持续位于较高分位数，但与长周期年度数据相比当前转债估值扩张十分克制、难言高估。我们反复强调转债市场的估值水平长期并不可比，一味看待历史分位数难免有刻舟求剑之嫌，也会导致错过如上个月转债市场可观的行情。我们预计当前市场的长期主线仍旧围绕TMT 高端制造 一带一路展开，辅以创新药和部分上游品种，抓住主线提高效率是当前转债市场提高胜率的关键。

银行体系方面，鲍威尔表示：银行业情况总体上有所改善；美国银行系统健康且具有弹性。银行业危机影响程度尚不确定。地区性银行发挥非常重要的作用；不希望大型银行进行大规模收购。许多银行现在正在关注流动性问题。大额银行存款流动现在已经稳定下来了。在每个紧缩周期中，零售投资者会将存款转移至收益率更高的资产，例如CDs、货币市场基金等，（此轮）不寻常的是机构投资者转移了其未投保的存款并将其分散在类似的地方。三家大型银行（的倒闭）是3月初压力的核心，现在已经全部解决。美联储现在的工作是确定监管和监管修复措施，并实现它。美联储将继续谨慎监控银行系统，这将在美联储的决策中发挥重要作用。显然美联储需要加强针对大型银行的监管和监督。硅谷银行事件中的挤兑速度与历史上挤兑速度不同，这需要以某种方式反映在监管和监督中。

货币政策方面，鲍威尔表示：货币紧缩的全部影响需要时间才能体现出来。此次会议没有做出暂停加息的决定，美联储将通过逐次会议决定利率的结果；如果需要，美联储准备采取更多措施。信贷收紧加剧了评估的复杂性，增加了不确定性。在宣布美联储已经采取了足够的紧缩政策之前，需要更多的数据。议息会议声明中删去了“一些额外的紧缩政策是适当的”，这一变化是具有意义的，（加息停止）将由未来的数据驱动，将在6月的议息会议上讨论这个问题。美联储试图让利率达到并保持在足够的限制性水平。美联储必须平衡做得不够和做得太多的风险。实际利率约为2％，明显高于中性利率，我们可能离足够限制性的水平不远了。美联储需要考虑信贷紧缩因素，以确定政策立场是否足够限制性。在今天的会议上，对加息的支持非常强烈。有一些政策制定者谈到暂停加息，但并不是在这次会议上实施。鉴于我们认为通胀会下降但不会那么快地下降，因此如果我们预测大致正确，则降息不合适。

经济方面，鲍威尔表示：我们正在看到货币政策对住房和投资的影响。住房市场活动仍然疲软。有些迹象表明劳动力市场的供需正在回归更好的平衡状态，职位空缺数据已经下降，劳动力市场有一定的走弱，但仍然太强劲。经济可能面临来自紧缩信贷的阻力，难以确定信贷紧缩对利率的影响有多大。预计美国经济将温和增长，不会爆发经济衰退。如果美国出现经济衰退，我们希望它是温和的。本次会议的经济学家预测（经济出现温和衰退）与三月份的预测基本相似。美联储可以在不大幅提高失业率的情况下给就业市场降温。劳动力市场存在很多过度需求。利润增加是高需求、低供应的结果。随着商品运输恢复正常，将会看到价格、企业利润率下降。

可转债市场周观点

此次会议没有做出暂停加息的决定，美联储将通过逐次会议决定利率的结果。议息会议声明中删去了“一些额外的紧缩政策是适当的”，这一变化是具有意义的，（加息停止）将由未来的数据驱动，将在6月的议息会议上讨论这个问题。鉴于我们认为通胀会下降但不会那么快地下降，因此如果我们的预测大致正确，则降息不合适。银行业情况总体上有所改善，美国银行系统健康且具有弹性。三家大型银行（的倒闭）是3月初压力的核心，现在已经全部解决。许多银行现在正在关注流动性问题。经济可能面临来自紧缩信贷的阻力，难以确定信贷紧缩对利率的影响有多大。本次会议的经济学家预测与三月份的预测基本相似。

经济预期方面，美联储认为就业市场仍增长强劲，美国信贷条件有所收紧。经济状况方面，美联储将“最近的指标表明支出和生产增长适度”替换为“第一季度经济活动以适度的速度扩张”。由于就业市场近期有所降温，美联储删去了“就业增长有所回升”的表述，保留了之前“就业增长强劲”的表述。随着银行信贷紧缩条件收紧，美联储此前认为“最近的发展可能会导致家庭和企业的信贷条件趋紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力”，本次声明中直接表述为“家庭和企业的信贷条件趋紧可能会对经济活动、招聘和通货膨胀造成压力”。

核心观点

财报季步入尾声，2022年全年A股盈利增速伴随实体经济逐季下滑，并在2022Q4见底，2023Q1盈利增速已明显修复，预计二季度A股盈利将持续修复。中共中央政治局4月28日召开会议，既肯定了经济增长好于预期，三重压力得到缓解，也指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，恢复和扩大需求是关键所在。近期高频数据也显示五一出行恢复亮眼，但4月PMI数据显示工业需求短期承压。外部美国银行业风险、内部个别地区疫情小幅回升以及转债市场部分品种退市风险影响有限，无须过多担心黑天鹅事件的扰动。建议投资者从均衡的角度调整持仓，市场不缺乏结构性机会，但不同阶段的重点并不相同，建议当前关注季报业绩超预期、板块情绪低位、转债价格合理的方向和个券。近期重点可以关注几条主线：一是消费、养殖方向，考虑到政策力度、修复空间等，当前建议增配消费逻辑的标的；二是宽信用修复支持下的地产后周期和金融板块；三是成长类的标的，围绕新材料、半导体、创新药、汽车零部件等题材；四是基本金属、稀土金属等周期板块，但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化；五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企以及一带一路主题。

点评

在高利率的背景下，银行业动荡预计将在更长期内持续，信贷紧缩或超预期。近期第一共和银行被抛售，在其面临危机后被摩根大通收购。而第一共和银行面临的存款流失、贷款贬值、证券投资亏损问题均为当前加息周期中美国银行面临的普遍问题，并且非特大型银行面临的存款流失压力更大。因而，我们认为虽然短期内银行业风波或有所平息，但随着高利率持续、美国经济进一步放缓、资产价格尤其是房地产价格进一步下跌，美国银行业未来将持续承压，银行或进一步增加流动性储备，信贷紧缩幅度或超预期。

利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率25bps至5.0％-5.25％，该决定全票通过。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提升至5.15％，自2023年5月4日起生效。基础信贷利率提高25个基点至5.25％。美联储将继续如2022年5月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，每月缩表（减少其持有的美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模上限为950亿美元。

可转债市场回顾

鲍威尔的讲话

2023年4月28日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天和14天分别变动了127.95bps、6.69bps和-6.03bps至2.13％、2.32％和2.32％。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.96bp、-0.26bp、-0.22bp、-0.64bp至2.15％、2.45％、2.61％、2.78％。4月28日上证综指上涨1.14％至3,323.27，深证成指上涨1.08％至11,338.67，创业板指上涨0.76％至2,324.72。

在高利率的背景下，银行业动荡预计将在更长期内持续，信贷紧缩或超预期。近期第一共和银行被抛售，在其面临危机后被摩根大通收购。第一共和银行出现危机源于其依赖于高净值客户（包括个人与公司），其未受存款保险保护的存款占67％，3月硅谷银行以及签名银行倒闭后该事件对于第一共和银行产生了较大的负面影响，导致未受存款保险保护的存款大量流失，今年一季度披露存款流失超40％，从1764亿美元下降至1044亿美元，其中流失的存款中95.9％为未受存款保险保护的存款。此外，利率上升也导致第一共和银行融资成本上升、利息收入与净息差大幅下降，融资成本大幅增加主要是由于存款流失导致短期借款（采用市场化利率）增加，进而推升了负债端成本。同时，资产端方面，第一共和银行在之前低利率时期提供了较大规模低廉的抵押贷款，导致其贷款对于利率上升更为敏感。存款大幅流出、贷款贬值风险以及证券投资亏损压力导致第一共和银行濒临破产。而第一共和银行面临的存款流失、贷款贬值、证券投资亏损问题均为当前加息周期中美国银行面临的普遍问题，并且非特大型银行面临的存款流失压力更大。因而，我们认为虽然短期内银行业风波或有所平息，但随着高利率持续、美国经济进一步放缓、资产价格尤其是房地产价格进一步下跌，美国银行业未来将持续承压，银行或进一步增加流动性储备，信贷紧缩幅度或超预期。

风险因素：美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；恐慌情绪蔓延超预期；美国通胀超预期；地缘政治风险超预期等。

高弹性组合建议重点关注：法兰转债、华兴转债、伯特转债、金诚转债、北方转债、万顺转2、龙净转债、科伦转债、惠城转债、巨星转债、一品转债、精测转债、大元转债。

通胀方面，鲍威尔表示：没有价格稳定就无法实现持续强劲的劳动力市场。长期通胀预期似乎很好地被锚定了。薪资增长已经显示出一些缓和的迹象，但在更长时间内（薪资）与通胀保持一致需要薪资增长回落至3％。通胀远高于目标，但已有所缓和，通胀压力继续高企，要降低通胀还有很长的路要走。现在美联储需要集中精力将通胀降下来。鲍威尔认为薪资与价格倾向共同变动，很难说是什么导致了什么，不认为工资增长是通胀的主要推动因素。非住房服务业通胀并没有太大改善。降低通胀可能需要一段低于趋势的增长和劳动力市场较为疲软的时期。

债务上限方面，鲍威尔表示：必须及时提高债务上限。如果没有达成债务协议，经济后果“高度不确定”。没有人应该认为美联储能够保护经济免受政府未按时支付债务的影响。

央行公告称，为维护月末流动性平稳，2023年4月28日人民银行以利率招标方式开展了1650亿元逆回购操作。4月28日央行公开市场开展1650亿元7天逆回购操作，当日有880亿元逆回购到期，实现流动性净投放770亿元。

5月议息会议美联储符合预期地加息25bps，议息会议声明中删去“一些额外的紧缩政策是适当的”释放加息停止信号，我们认为高利率背景下，美国银行业动荡将在更长期内持续，未来信贷紧缩或超预期。若未来通胀下行符合预期，预计6月及此后美联储将不再加息，且存在年内降息的可能性。当前市场对于降息预期price in过多，未来需警惕美债利率的回调风险。

2023年4月28日，主要宽基指数：上证指数（1.14％），深证成指（1.08％），创业板指（0.76％），中证转债（0.49％）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，传媒（8.33％）、综合金融（4.51％）、计算机（4.09％）涨幅较大；电力设备及新能源（-0.24％）跌幅较大。A股成交额约11152.47亿元，转债成交额约581.75亿元。

因而，若未来通胀下行符合预期，则预计6月及此后美联储将不再加息，存在年内降息的可能性，未来美债利率存在回调风险。鲍威尔表示此次声明中删去“一些额外的紧缩政策是适当的”的改变是具有意义的，并且表示加息停止将在6月议息会议上进行讨论。在基准情形（美国通胀下行节奏符合预期、薪资增长未明显反弹）下，我们预计6月及此后美联储将不再加息概率较高，美联储需停止加息进一步观测信贷紧缩对于经济的负面影响。由于信贷紧缩预计将进一步拖累经济增长并且推动劳动力市场更快地降温，因而我们认为存在年内经济增长不及预期、劳动力市场未来较快趋弱推动美联储年内降息的可能性。但美国经济降温仍需要一定时间，短期美国经济仍具有韧性，当前市场对于降息预期price in过多，未来存在美债利率有所回调的风险。长期而言，美债利率开始大幅下行或需等待至今年下半年，降息时点临近之时。

智尚转债（24.10％，毛纺织品，7.00亿元）、万兴转债（20.00％，电子计算机软件，2.04亿元）、亚康转债（12.82％，企业数字化转型升级的信息化服务，2.61亿元）、伊力转债（11.37％，“伊力”牌系列白酒生产、销售，2.43亿元）、北方转债（7.51％，国际工程，5.34亿元）涨幅居前；天铁转债（-12.48％，轨道、建筑等工程橡胶制品，0.58亿元）、寿仙转债（-5.56％，药品经营、中医科服务等，1.00亿元）、鼎胜转债（-5.54％，铝加工，3.93亿元）、模塑转债（-5.23％，轿车保险杠、防擦条等汽车装饰件，1.31亿元）、奇正转债（-3.84％，贴膏剂、软膏剂、颗粒剂，7.99亿元）跌幅居前。

此次议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率25bps至5.0％-5.25％，缩表节奏维持不变。议息会议声明表示在经济预期方面，就业市场仍增长强劲，美国信贷条件有所收紧。在货币政策立场方面，美联储删除“一些额外的紧缩政策是适当的”的语句，反映加息周期即将结束。美联储释放加息停止临近的信号，若通胀走势较为理想，则存在5月后美联储不再加息的可能性。

稳健弹性组合建议关注：敖东转债、游族转债、合力转债、法本转债、柳工转2、宙邦转债、交建转债。

市场回顾及观点

美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：此次会议没有做出暂停加息的决定，美联储将通过逐次议息会议决定利率的结果。本次议息会议声明中删去了“一些额外的紧缩政策是适当的”，这一变化是具有意义的，（加息停止）将由未来的数据驱动，将在6月的议息会议上讨论这个问题。鉴于认为通胀会下降但不会那么快地下降，因此如果预测大致正确，则降息不合适。银行业情况总体上有所改善，美国银行系统健康且具有弹性。三家大型银行（的倒闭）是3月初压力的核心，现在已经全部解决。许多银行现在正在关注流动性问题。经济可能面临来自紧缩信贷的阻力，难以确定信贷紧缩对利率的影响有多大。本次会议的经济学家预测与三月份的预测基本相似。

货币政策立场方面，美联储删除“一些额外的紧缩政策是适当的”的语句，反映加息周期即将结束。本次声明中删去了“委员会预计，为了实现足够紧缩的货币政策立场以使通胀逐渐回归2％，一些额外的紧缩政策是适当的”的表述，替代地，美联储表示“在决定是否需要额外的紧缩政策以使通胀逐渐回归2％时，委员会将考虑货币政策的累计收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后效应以及经济和金融发展情况”（此前为“在确定未来目标区间上调程度时，委员会将考虑货币政策的累计收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后效应以及经济和金融发展情况”）。美联储释放加息停止临近的信号，若通胀走势较为理想，则存在5月后美联储不再加息的可能性。

资金面市场回顾