申万宏源宏观解读4月政治局会议（经济开局良好,政策重心转变）

本文源自券商研报精选

民企信心不足，一季度民间投资同比低于固定资产投资同比4.5个百分点的背景下，本次政治局会议强调“要坚持‘两个毫不动摇’”。一季度数据显示，供给侧企业信心仍然不足，递延需求的短期释放无法实质性扭转企业预期，去库存仍在继续，并对一季度经济增速构成较明显拖累。这背后在投资数据中体现的更为明显，一季度固定资产投资累计同比达到 5.1％ ，而民间投资增速仅有 0.6％ 。正是在这个背景下，本次政治局会议再次强调“要坚持‘两个毫不动摇’”。

《经济开局良好，政策重心转变——4月政治局会议解读》

相较而言，本次会议新增强调非标化险，后者也是目前制约地产融资最主要的拖累，今年政策对于地产的态度仍是稳供给为主，目前“保交楼”下地产投资也与信用融资直接挂钩、而非地产销售，关注地产投资与竣工的可持续改善。在保交楼政策加快稳定房企融资的背景下，一季度房地产开发到位资金同比降幅大幅收窄至 -9％ ，其中表内信贷同比跌幅也大幅收窄至 -9.6％ ，但非标融资仍构成掣肘，同期自筹资金同比降幅仍高达 -17.9％ ，是约束目前地产融资改善的主要来源。在此背景下，本次会议除了强调化解中小银行风险以外，新增强调“统筹做好保险和信托机构改革化险工作”，与此同时，继续强调“做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。”关注非标融资后续的风险化解对于保交楼效果、房企融资恢复的边际增量贡献。而我们此前《地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望》已明确指出，目前地产周期下复工替代新开工成为投资的领先指标，因而数据上房企信用融资也与投资高度匹配。因此，若后续地产融资侧继续改善，地产投资和竣工有望延续目前总体积极回升态势，缓和年内经济增长的下行压力，同时为下半年汽车、家电、家具等地产后周期内生动能恢复夯实基础。

但展望下半年，“保交楼”政策对可选商品消费的恢复起到拉动效果。另外，财政也将发挥补充居民收入的辅助作用，通过社会保障和转移支付的方式稳定中低收入群体收入，从而实现必需品消费的改善。我们已经看到 2023 年一季度住宅竣工同比达到 16.8％ ，体现了当前“保交楼”政策的效果，如果延续改善，将会提振今年下半年可选商品改善的斜率。另外，今年财政提出要“加大社会保障、转移支付等调节，多渠道增加居民收入”。财政对于中低收入群体的补助或将令必需品消费有所支撑。考虑到去年必需品消费的增速从往年 10％ 的增速中枢下滑至 6.4％ ，必需品消费的改善可能更为直接。综合上述因素以及最新数据，我们小幅上调全年社会消费品零售总额同比0.7个百分点至8.7％左右，两年平均增速在4％左右，和2021年两年平均增速基本持平。

需求侧：消费看就业，基建或转向。1）消费：仍以就业为抓手，更加强调服务消费的恢复。消费方面，本次政治局会议延续“两会”基调，仍强调“多渠道增加城乡居民收入”，其核心抓手仍在于就业。服务消费方面，本次政治局会议给予较高期待，强调“改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”，源于一季度服务消费恢复的速度超过市场预期。2）投资：基建投资或转向，将吸引FDI放在更加重要的位置。基建投资方面，本次会议再度强调风险，实际上，市场所期待的基建高增长的两大工具：结存专项债限额的下达和政策性银行的发力，可能都将有限。制造业投资方面，本次会议更加强调吸引外资，寄希望通过我国疫情防控政策的优化和工业生产的快速恢复，来稳定我国制造业投资增速。3）出口：一季度强韧表现，令政治局会议担忧不在。本次会议对出口着墨不多，源于我国一季度出口的强韧表现，我们维持全年出口“倒 U 型”的乐观判断不变。

服务消费方面，本次政治局会议给予较高期待，强调“改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”，源于一季度服务消费恢复的速度超过市场预期。随着居民对于疫情的担忧消散，接触性消费场景的恢复，居民服务消费的改善进入快车道。根据国家统计局披露，“从居民人均情况看，一季度全国居民人均服务性消费支出同比名义增长 6.2％ ，明显快于全部居民人均消费支出水平，占居民消费支出的比重比上年同期提高 0.3 个百分点。” 和接触性消费环境密切相关的住宿和餐饮业积极回暖， 23Q1 同比 13.6％ ，两年平均增速已经达到 6.4％ ，已经超过 2019 年一季度 5.2％ 的增速水平。另外如交通运输、仓储和邮政业以及批发零售同比分别上行 8.7 和 5.2 个百分点至 4.8％ 和 5.5％ ，两年平均增速分别上行 7.4 和 4.4 个百分点至 3.5％ 和 4.7％ 。

风险领域表态方面，本次会议将“房住不炒”表态适度提前，前期超90城房贷利率大幅降息推动的地产销售较强恢复的过程难以持续，关注三季度开始各地逐步面临的潜在房贷利率上调风险。两会对于地产方面的表态是先强调因城施策，后提及“房住不炒”，而在今年以来超过 90 个城市执行低于全国下限的首套房贷利率 / 推动地产销售较快反弹后，本次会议将“房住不炒”表态提前，强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求”。我们此前报告《关注潜在的房贷利率上调风险》已持续提示，前期执行低于全国首套房贷利率下限（增量调降 10-40bp ）的 95 个城市，伴随各地房价逐步止住跌势、后续有望趋于回升，关注三季度开始超 90 城市逐步面临的重新上调首套房贷利率的内生性压力。

4.3 出口：一季度强韧表现，令政治局会议担忧不再

风险提示：政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。

本次会议对出口着墨不多，源于我国一季度出口的强韧表现，我们维持全年出口“倒U型”的乐观判断不变。本次政治局会议对出口的表态较少，只是强调“稳住外贸外资基本盘”，背后和一季度出口大超市场预期有直接的关系。我们认为美国超额储蓄保障外需短期不弱、我国生产逐步填补缺口，令出口不需要过度悲观。一方面，美国居民截止 2022 年底高达 1.2 万亿的新增超额储蓄，而按美国居民正常一个季度消耗 4000-5000 亿的节奏，上半年可保美国消费需求不至于快速大幅降温，也意味着上半年我国面临的外需环境并无断崖式走弱的风险。与此同时， 22Q4 对我国出口形成明显压制的供给冲击，今年以来伴随疫情得到有效控制而快速缓解，上半年预计出口环境是外需短期不弱、生产逐步填补缺口，预计上半年出口维持较高水平，待下半年才需要担心美国需求大幅下行、国内生产恢复接近瓶颈的问题，维持全年出口增速“倒 U 型”判断不变，维持全年美元计价出口增速预测至 5％ 。（详见《外需认知的误区与出口韧性的来源——3月贸易数据分析》（2023.04.13））

4. 需求 侧：消费看就业，基建或转向

本次会议坚持“两个毫不动摇”并不能简单理解为国企为民企让路，反而实际上是倒逼国企改革加速，以真正市场化主体参与市场竞争。本次会议强调的是破除“各类”所有制企业的隐性壁垒，也就意味着国企在过去经济中的特殊地位可能趋于弱化，但这却和“毫不动摇巩固和发展公有制经济”产生矛盾。破除这一矛盾惟有改革，惟有通过国有企业不断的市场化改革，提高国企的核心竞争力，才能在未来和民企以及外企“一较高下”，才能真正实现“巩固和发展”这一核心要求。因此，本次会议强调“两个毫不动摇”，并不是要国企为民企让路，反而是倒逼国企加速改革，倒逼国企加速以净资产收益率为核心，以技术水平为核心。

主要内容

基建投资方面，本次会议再度强调风险，一方面体现在对于隐性债务强监管的表述，“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”。另外，本次会议延续了两会对于政府投资的表述，“要发挥好政府投资和政策激励的引导作用”，更加重撬动社会资本，而非动用财政资金。事实上，在今年的财政预算报告草案中，就已经对基建投资开始提示风险，并将财政可持续性放在突出位置，“要保障财政更可持续”。另外， 2022 年基建投资“增速不合理，结构不健康”，一是实际增速表现实际上是好于名义水平，尤其是四季度更是达到了 20％ ；行业结构也更加集中于公共设施等现金流相对匮乏的领域。这也就意味着，今年基建投资将是逐渐退坡之年，而非市场期待的再度报告高增长的一年。

2.供给：表态提前，加快建立以实体经济为支撑的现代化产业体系

6. 风险：房住不炒提前，新增强调非标化险

1. 综述：经济 开局良好，重心转向供给

货币：对流动性的呵护仍将延续，关注后续降准空间。同样，本次会议对于货币政策也没有提出增量政策，仍是维持“稳健的货币政策要精准有力”的表述。在去年底结余的 1.2 万亿再贷款等额度在今年将继续集中性使用的假设下，我们维持 7 月或 8 月再次降准 25BP 判断不变。当前经济“内生动力还不强，需求仍然不足”，货币政策仍需要保持流动性合理充裕，以呵护经济改善的斜率。尤其是考虑到去年年底仍结余 1.2 万亿再贷款等结构性货币工具额度并未使用，或将成为呵护今年流动性环境的重要力量。但 22Q4 以来银行负债端成本下降速度明显放缓，本轮中小行下调存款利率更多为补充下调，且影响有限。在商业银行负债端成本下降速度明显放缓、而信贷扩张又明显偏快的背景下，后续仍有必要采取降准，在缓和银行息差压力同时，更好配合信用扩张，维持7月或8月再次降准25BP判断不变。

风险提示：政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。

财政货币：延续两会表态，呵护需求复苏。财政：延续“两会”表述，政府消费无需担心。本次会议对财政政策的表述和“两会”保持一致，均为“积极的财政政策要加力提效”，当前财政更重要的可能是研究出台增加居民收入的政策。货币：对流动性的呵护仍将延续，关注后续降准空间。本次会议维持“稳健的货币政策要精准有力”的表述，维持7月或8月再次降准25BP判断不变。

实际上，市场所期待的基建高增长的两大工具：结存专项债限额的下达和政策性银行的发力，可能都将有限。一是结存专项债限额的规模实际上就在 5000 亿左右，是源于财政性资金逐年偿还的结构，而限额和余额之间的缺口中更大的部分实际上来源于 2014 年置换债留下的额度，并不能用于基建新项目；二是今年财政预算草案中明确提出“从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径”，对于“资金供给端”的表述，或指向提供资金方的监管，及政策性银行、商业银行等也需要压实责任，实时监管项目进度，保证项目未来的稳定回报可以覆盖本金和利息支出。我们维持全年广义基建投资增速6.0％的判断不变，增速或呈逐季退坡。

3. “两个毫不动摇”：增强民企信心，国企改革提速

财政：延续“两会”表述，政府消费无需担心。本次会议对财政政策的表述和“两会”保持一致，均为“积极的财政政策要加力提效”，考虑到二季度财政收入将出现大幅改善，政府消费强度无需担忧。因为一季度需求恢复好于预期，财政政策并未有新的增量政策出台。但是考虑到去年二季度因存量留抵退税政策的实施所形成的一般公共预算收入的超低基数，我们可以合理预期今年二季度一般公共预算收入增速将出现 的高增长。再考虑到今年一般公共预算的债务融资扩张，以及往年资金的使用，全年政府消费的增速持平于去年的压力并不大。不会对 GDP 增速构成拖累。当前财政更重要的可能是研究出台增加居民收入的政策，我们期待在4月政治局会议再次强调后，有相关的政策出台。

以下为正文

4.2 投资：基建投资或转向，将吸引 FDI 放在更加重要的位置

随就业压力缓解，居民收入改善，预计全年服务消费增速大概在12.0％左右。以社零中商品零售表征居民商品消费增速，和服务消费加总，全年居民消费支出增速预计在10％左右。再考虑6.0％的政府消费水平，对今年实际GDP同比的拉动或在3个百分点以上。

综述：经济开局良好，重心转向供给。一季度实际 GDP 同比 4.5％ 明显好于市场预期后，本次会议也予以肯定，突出强调“疫情防控取得重大胜利”、“三重压力缓解”、“经济运行实现良好开局”，表态较两会更为积极。但会议也充分关注目前经济恢复内生动力不足的问题，尤其是一季度供给侧恢复明显慢于需求侧、企业仍在去库存，微观主体信心不足，政策方向因而也由两会时更注重需求，转变为当前更注重供给侧，新增强调“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力”。

证券分析师：屠强 贾东旭 王胜

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

增强竞争力的同时，国企未来也将成为财政收入的有效补充，考虑未来我国国企净资产收益率向淡马锡靠拢，则未来财政收入或年均有5000亿左右的增量来源。土地财政面临可持续性挑战，短期内，一般公共预算、社会保险基金无法提供对冲，惟有国有资本经营预算尚可缓和短期收支矛盾。如果以淡马锡过去十年股东回报率 7％ 为标准，国企净资产收益率或可以再提高 1 个百分点，国企资产结构更重视结构，转向经济发展的前沿布局，带来净利润扩张，估算未来 2023-2027 年净利润比 2021 年平均增长 1.3 万亿。假设 2021 年国企中国有资产占净资产 73.5％ 这一比例不变，且未来增量利润全部分配，能为财政年均带来近万亿收入。若分配比例 5 成，年均也有 5000 亿。

会议强调“疫情防控取得重大胜利”、“三重压力缓解”、“经济运行实现良好开局”，表态较两会更为积极。本次会议首要突出强调“在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门更好统筹国内国际两个大局，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，我国疫情防控取得重大决定性胜利”，这是近三年政治局会议及其他重要会议中对于疫情防控最为积极的表态。在此背景下， 2022 年底中央经济工作会议仍在强调的“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”在本次会议中转变为“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，同时相较于今年两会强调的“外部环境不确定性加大”、“国内需求不足仍是突出矛盾”等偏谨慎的表态，在一季度我国实际 GDP 同比增速 4.5％ 、普遍超过此前市场一致预期（ 4.0％ ）后，本次会议转变为“经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。”

供给：表态提前，加快建立以实体经济为支撑的现代化产业体系。一季度企业继续去库存、微观主体信心不足，同时前五年高速发展的高技术产业，今年增加值增速却大幅回落、且明显低于整体工业增加值增速，在此背景下，本次会议在后续政策部署方面，将供给侧政策表态明显提前，相较于两会表态，新增强调“要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强。”与此同时，继续强调科技自立自强，巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。此外亦新增指出“要重视通用人工智能发展”。

“两个毫不动摇”：增强民企信心，国企改革提速。民企信心不足，一季度民间投资同比低于固定资产投资同比4.5个百分点的背景下，本次政治局会议强调“要坚持‘两个毫不动摇’”。尤其是在产业结构升级中，民企的作用不能忽视，所以本次会议突出强调“破除壁垒”。产业升级的大趋势下，相关政策或加速出台，民企的发展信心和发展空间将得到质的提升。本次会议坚持“两个毫不动摇”并不能简单理解为国企为民企让路，反而实际上是倒逼国企改革加速，以真正市场化主体参与市场竞争。增强竞争力的同时，国企未来也将成为财政收入的有效补充，或年均有 5000 亿左右的增量来源。

尤其是在产业结构升级中，民企的作用不能忽视，所以本次会议突出强调“破除壁垒”。产业升级的大趋势下，相关政策或加速出台，民企的发展信心和发展空间将得到质的提升。当前产业结构更加向高新技术领域发展，如数字经济、新能源等，而这些领域的龙头企业多是民企。为了保证我们供给端的创新步伐，以及产业升级的前景，就有必要将阻碍民企发展的一些难点化解掉。为此，本次会议强调“破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒”，重视程度达到了新的高度。在重心转向供给的阶段，我们或能看到相关政策的快速出台，而民企的发展空间也将被再度扩展。

消费方面，本次政治局会议延续“两会”基调，仍强调“多渠道增加城乡居民收入”，其核心抓手仍在于就业。但“就业—收入—消费”的传导路径较长，消费或不会及时反映。尤其是考虑到23Q1消费的改善中有需求前置的影响，二季度消费改善的斜率难以线性外推。本次政治局会议对于消费的表态和“两会”一致，将收入的改善作为核心，而收入改善的核心因素是就业的改善，则本次会议也再度强调了就业的重要性，提出“强化就业优先导向”。但从 23Q1 的数据来看，虽然城镇调查失业率已经较去年年底下滑 0.2 个百分点至 5.5 ，但居民人均可支配收入的改善幅度却相对微弱，体现出就业到收入的传导存在一定时滞。而收入到消费的传导也会受到居民收入预期的扰动，从 23Q1 央行问卷调查的数据来看，居民倾向于“更多消费”的居民占 23.2％ ，仅比上季增加 0.5 个百分点。再考虑到 23Q1 中居民消费中包含一定的递延需求的释放，而 3 月社零两年平均增速有所回落，或都指向对于二季度消费的判断，不能简单通过一季度线性外推得到。另外，前期偏弱的地产竣工将会抑制今年上半年地产后周期相关商品销售。

5. 财政货币：延续两会表态，呵护需求复苏

在一季度企业继续去库存、高技术产业增加值增速大幅回落的背景下，本次会议将供给侧政策明显提前，新增强调“加快建立以实体经济为支撑的现代化产业体系”。目前供给侧两大问题较为明显：其一从短期来看，一季度经济供给侧表现明显弱于需求侧，企业仍在去库存，显示微观主体信心较低。其二从中期来看，此前五年高速发展、增速也高于整体工业增加值增速的高技术产业，在今年一季度增速却大幅走弱， 一季度仅 0.9％ ，明显低于整体工业增加值增速（ 3.0％ ）。在此背景下，本次会议在后续政策部署方面，将供给侧政策表态明显提前，相较于两会表态，新增强调“要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强。”与此同时，继续强调科技自立自强，巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。此外亦新增指出“要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。”

申万宏源宏观

4.1 消费：仍以就业为抓手，更加强调服务消费的恢复

制造业投资方面，本次会议更加强调吸引外资，寄希望通过我国疫情防控政策的优化和工业生产的快速恢复，来稳定我国制造业投资增速。本次会议强调“要把吸引外商投资放在更加重要的位置”，比“两会”中的表述“更大力度吸引和利用外资”更加突出。这背后是源于外资对于我国疫情防控优化后，经济增长预期更加乐观，愿意加大对我国的进一步投资， 2 月我国实际利用外资（ 3MMA ）同比较去年年底回暖 17.3 个百分点至 -6.4％ ，明显好于去年水平。而政治局会议也希望能抓住这一关键时期，更大力度引进外资，以稳定我国制造业投资的整体水平。

风险：房住不炒提前，新增强调非标化险。风险领域表态方面，相较于两会对于地产的表态，本次会议将“房住不炒”表态适度提前，前期超 90 城房贷利率大幅降息推动的地产销售较强恢复的过程难以持续，关注三季度开始各地逐步面临的潜在房贷利率上调风险，相较而言，本次会议新增强调非标化险，后者也是目前制约地产融资最主要的拖累，今年政策对于地产的态度仍是稳供给为主，目前“保交楼”下地产投资也与信用融资直接挂钩、而非地产销售，关注投资与竣工的可持续改善，以及对于下半年可选消费内生动能的拉动。

但会议也充分关注目前经济恢复内生动力不足的问题，尤其是一季度供给侧恢复明显慢于需求侧、企业仍在去库存，微观主体信心不足，政策方向因而也由两会时更注重需求，转变为当前更注重供给侧，新增强调“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”。一季度经济数据好于预期主因递延需求推动，本次会议也指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。”但两会时政策重心更多关注于扩大内需，彼时突出强调内需不足是突出矛盾，也更强调扩大内需战略。但一季度经济数据呈现需求侧明显好于供给侧的问题，企业去库存仍在延续，估算库存拖累一季度 GDP 增速 1.4 个百分点，因而第二产业增加值增速 23Q1 反而呈现出弱于 22Q4 的情况（ -0.1pct 至 3.3％ ），企业信心仍然不足。在此背景下，相较于两会表态，本次会议虽也延续强调扩大需求，但将后续政策重心更多放在供给侧，新增强调“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力，统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。”