基金经理投资笔记｜来自收益率曲线的“警告”！为什么长端收益率下行幅度超过短端？

《基金经理投资笔记》资产配置系列

一层一层，剥开大类资产配置的心

作者：周梦琳 大摩双利增强债券基金经理

近期债市回顾与后续展望

今年四月以来，债券市场收益率明显下行。十年期国债利率下行8BP，超长端下行接近10BP，纵观收益率曲线整体结构于去年相比，30年期已突破历史新低。而且从30年与10年的期限利差角度来看，也进一步收窄至30BP。整体呈现牛平格局。

为什么长端收益率下行幅度超过短端？以及三十年突破新低的意义是什么？我们思考，主要是以下几个方面。

第一，从短端资金角度来看，存单收益率较去年低位仍有大幅上涨。以一年期国股为例，去年最低为1.7，而目前为2.5水平。所以短端受限于资金成本的明显抬升，下行幅度有所限制。

第二，本轮经济修复程度相较2020年而言明显偏弱。一季度经济数据显示，内生动能修复不足。从近期高频数据来看，地产销售的回暖并未能带动投资，且对于上下游拉动非常不显著。信贷投放上，更多的偏向对公和制造业贷款，居民贷款持续偏弱，缺乏内生增长的情况，使得大家对于后续信贷投放增长持续性保持担忧。

第三，从债券购买者结构来看，今年农商行购买债券力度较明显。国有大行年初前置性信贷投放，挤出了农商行的信贷投放需求。春节后，债券资产荒的迹象愈发明显。从供给层面，地方债前置发行与去年相比明显放慢。去年一季度发行1.3万亿，占比接近90％，而今年一季度发行占比62％，供需出现明显不平衡。

第四，资金成本进一步下行空间不足。今年以来dr007基本在2.2％区间波动，前期央行进行降准操作，短期内进一步降准概率偏低。降息的可能性在当前国内外环境下也并不迫切。而长端在经济短期继续上行斜率进一步提高可能性不大的前提下，获得一定收益的确定性较高。

第五，今年新上三十年国债期货，衍生品的交易使得现货品种流动性明显加强。近期日度换手率回升至1.2％附近。

展望未来，首先货币政策方面，对经济的定位是复苏基础仍不稳固，货币在短期内收紧预期不大。稳健政策需保持对实体经济的可持续支持力度。

另外，从当前经济复苏的角度，对比同为经济复苏叠加政策宽松的2016年市场走势：2016年上半年，三十年国债利率跟随经济基本面数据先下行32BP后上行21BP。下半年，在委外业务快速发展叠加资产荒导致的欠配加剧的环境下，长端债券持续压缩期限利差，长端收益率持续下行，三十年国债下行幅度达45BP，后四季度由于央行的货币政策紧缩叠加基本面反转，债券市场迎来快速调整。

所以，从历史经验来看，关键取决于货币政策何时转向收紧，从当前的经济复苏基本面，央行的货币政策和资产价格的表现，市场表现和2016年较为相似。整体来看，目前经济复苏疲弱叠加政策宽松组合仍会延续一段时间，等待经济恢复动能明显加强，当前债券市场风险相对可控。

【了解作者】

周梦琳，大摩双利增强债券基金经理，北京光华管理学院金融硕士，2012年加入摩根士丹利华鑫基金，历任固定收益投资部助理分析师、分析师、投资经理助理、专户理财部投资经理。